迈威生物-2025年中报点评：商业化突破在即，BD接连落地

核心观点

地舒增长加速，多品种放量可期。25H1公司实现营收1.01亿元（同比-12.4%），其中地舒单抗销售收入1.00亿元（同比+51.59%），归母净利润-5.51亿元（同比23.9%）。地舒单抗上半年商业化成果亮眼，随着“迈利舒”的重庆市合作项目开展，“迈卫健”拓展肿瘤骨转移适应症，以及新兴市场商业化落地，地舒单抗仍有较大的成长空间。同时，公司已完成“君迈康”的MAH转移工作，首个创新品种“迈粒生”获批并授权齐鲁制药商业化，阿柏西普生物类似药即将递交NDA，公司多品种放量阶段即将来临。

BD接连落地，多条管线亦有潜力。2025年6月公司达成2项BD交易：1）许可齐鲁制药在大中华区内开发、生产、改进、利用和商业化“迈粒生”的权利，总交易金额最高达5亿元（含首付款3.8亿元）；2）许可CALICO在大中华区外开发、生产和商业化IL-11单抗的权利，总交易金额最高达5.96亿美元（含首付款2,500万美元）。此外，公司管线中还包含Nectin-4 ADC、ST2单抗、CDH17 ADC、LILRB4/CD3 TCE等极具竞争力的产品，亦有BD潜力。

临床进展顺利，推出TCE新品种。25年以来公司共有2个品种获得国内外3项临床试验准入：1）Nectin-4 ADC联合JS207（PD-1/VEGF双抗）用于晚期实体瘤的II期临床试验（已启动）；2）B7H3 ADC联合PD-1抑制剂、联合或不联合抗肿瘤治疗用于晚期实体瘤患者的Ib/II期临床试验；3）CDH17 ADC获FDA许可开展用于晚期结直肠癌及其他晚期胃肠道肿瘤患者的I/II期研究。此外，公司TCE平台的首款产品LILRB4/CD3 TCE计划于2026年上半年进行中美双报，多个靶向实体瘤的TCE项目将陆续进入临床前阶段。

根据公司25年中报，我们上调公司25年营收，下调费用及26-27年营收预测，预测公司25-27年归母净利润为-6.40/-7.71/-3.05亿元（原25-27年预测为-8.16/-3.93/-0.59亿元），采用自由现金流贴现的估值方法，预测公司合理市值为220.52亿元，对应目标价为55.19元，维持“增持”评级。

创新药研发进度不及预期、生物类似药品种进入集采、产品竞争加剧或者销售不及预期、销售费用超出预期、公司中长期盈利能力下降对估值产生负面影响的风险等。