创新药的估值，因为要预测很远期的现金流，难度很大；而在盈利为负数的情况下，确实又难以用市盈率之类的相对估值法，用市销率估值到底给多少倍不同人存在较大分歧，所以还是仍然要回到DCF的模型上。无非是，对具体参数的估计要更加精准。

目前国内券商研报中，针对荣昌生物的最高估值是25年10月19日，华泰研究给出的139.96港币。在今天收听第三季度会后，即使以小学生的水平，也可以看出这份报告对荣昌生物仍是低估的。

例如，研报中的25年收入用的是28.7亿。荣昌生物前三季度营收17.2亿，第四季度保守估计6.2*1.08=6.7亿，全年预估则是 17.2+6.7=24亿，两笔BD收入=2.5+0.45*7.1=5.6亿会在今年底计入的话，这样25年总收入24+5.6=29.6亿，高于28.7亿。

25年的净利润，研报中25年用的是-3.5亿。前三季度实际净利润为-5.5亿，第四季度按照第三季度环比减亏50%，即为1.01*0.5=0.5亿，这样今年国内经营的净利润是 - 5.5-0.5=-6亿，加上5.6亿BD收入，今年全年是 -0.5亿，远高于-3.5亿。

26年收入，研报用的的28.7亿，这个就是今年可以做到的啊[哈哈]，明年的收入肉眼可见的高于这个。

26年利润，研报用的的是3百万，就是基本盈亏平衡。而根据目前的情况，明年第一季度在不考虑海外BD收入的情况下，都可以基本盈亏平衡了。再考虑海外BD收入后，后面每个季度，盈利会环比大幅增加，到年底就是几个亿的量级了。

至于27年和之后的，因为25年和26年的基数就明显上调了，再加上增收和减支的逻辑的上调，每年的现金流上调也是水到渠成的了。

所以，如果要给荣昌生物进行估值的话，我们就可以采取抄作业的方法，参考华泰证券的研报，再进行调整，毛估估下次研报上调到150-160港币是非常合理的。

当然，本文的观点绝不是说华泰的研报是错误的。恰恰相反，我们参考华泰，是因为他是最了解荣昌，是市场上给出的荣昌估值的公开作业中最好的一份。至于为什么他也低估了荣昌，一是因为本来券商研报就是本着谨慎原则做出的，无可厚非，比如今年收入是按照30%的同比收益增长率这个年初预算做的。二 恰恰是因为，荣昌用实际的业绩，交出的成绩单，无论在收益提升，还是成本控制上，都明显超越了年初的预算，并且今后将延续这个逻辑，提交更好的成绩单。

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