我武生物研发费用与销售费用的持续投入成为吞噬利润的重要因素。
作者 | 王璇
编辑 | 管东生
2025年上半年，我武生物（300357.SZ）交出了一份稳健的业绩答卷。公司实现营业收入4.84亿元，较上年同期增长12.81%；实现归母净利润1.77亿元，较上年同期增长18.61%。其中，核心单品粉尘螨滴剂稳定输出，实现约4.55亿元的销售收入，较上年同期增长10.51%，贡献了94%的总营收；新品黄花蒿花粉变应原舌下滴剂与皮肤点刺液持续放量，销售收入分别约为2102万元、633万元，同比增幅达71.37%、104.38%。
回望业绩，2014年上市以后，公司营业收入与净利润曾连续六年双位数增长，直到2020年增速开始有所下降。2021 年股价触及 96.93 元峰值后逐步回落，2024年6月跌至16.10元。但是今年五月份以来，公司股价一改过去四年颓势，由4月底的19.52元涨至8.22日的27.33元，不到四个月涨幅高达40%。
二季度末，全国社保基金一一二组合以占总股本4.98%的比例位列公司前十大股东第三位。值得注意的是，自2014年四季度以来，公司已被社保基金连续持股43个季度。
为何能获得社保基金的持续青睐？我武生物近况如何？
壹 | 高研发筑起护城河
公司2002年成立，主要聚焦过敏性诊断及治疗领域。2006年，第一款核心产品粉尘螨滴剂上市，用于粉尘螨过敏引起的过敏性鼻炎、过敏性哮喘的脱敏治疗，填补了国内脱敏药物国产药品市场的空白，带动公司业绩一路上涨，其营业收入从2014年的2.36亿元增长至2024年的8.86亿元。时至今日，粉尘螨滴剂仍然占据公司95%以上的营收份额。
2014年以来，公司营业收入与净利润整体呈现上涨趋势，营业收入从2014年的2.40亿元增长至2024年的9.25亿元，净利润相应地由9955万元增长至3.04亿元。十余年间，和业绩一并翻番的还有公司的研发投入。
公司营业收入、研发费用、研发费用占营收比例情况
数据显示，公司研发支出占营业总收入的比例从2014年的5.51%提升至2024年的13.48%，2024年研发人员数量达到292人，占到员工总人数的17.39%。2025年上半年，公司研发总投入达6168.21万元，占营业收入比例为12.74%，延续了一直以来高研发投入的态势。
公司与同行业其他企业研发投入情况对比
对比同行业更为突出，与截至8月23日同花顺生物科技类A股市值排名前三的企业（智飞生物、上海莱士、长春高新）进行对比，可以看到我武生物的研发费用占营收比例处于较高水平，研发投入强度高且稳定。
持续的研发投入为公司带来了技术创新与产品迭代。
2008年“粉尘螨皮肤点刺诊断试剂盒”上市，2019年“屋尘螨皮肤点刺试剂盒”上市，作为诊断试剂产品与粉尘螨滴剂形成业务互补；2021年重磅产品“黄花蒿花粉变应原舌下滴剂”上市，用于治疗花粉过敏引起的变应性鼻炎等。
目前公司拥有4款主要上市产品，其中粉尘螨滴剂与黄花蒿花粉变应原舌下滴剂，是国内仅有的两款获得国家药监局批准的舌下含服变应原脱敏制剂，具备显著的竞争优势。截至2025年上半年，公司及其子公司拥有有效的中国发明专利13项，中国实用新型专利7项，涉外发明专利（含美国、欧洲、日本）7项。
除了在脱敏治疗领域深耕，公司在干细胞及天然药物领域也有所布局。
在干细胞领域，其子公司掌握的仿生培养技术能在接近人体生理条件的环境下培养干细胞，最大限度保持细胞干性与分化潜力，且已拥有多种适用于不同疾病治疗需求的细胞种类和细胞群。在天然药物领域，公司正在布局抗耐药菌新结构与新分子的研发。
贰 | 下降的ROE
巴菲特曾强调，持续高ROE（净资产收益率）是优秀企业的重要特征。长期来看，高ROE企业更能为股东带来超额回报，是价值投资中不可忽视的衡量指标。
然而，近年来公司ROE不断下降，由2014年的26.01%降至2024年的14%。作为衡量企业盈利能力的关键指标，销售净利率、资产周转率、权益乘数共同决定了公司的ROE，其下降的背后藏着哪些变量？
我武生物销售毛利率与净利率情况
先来看毛利，公司凭借产品的竞争优势使得毛利率常年保持在94%以上。其中，粉尘螨滴剂毛利率保持在95%左右，黄花蒿花粉变应原舌下滴剂毛利率近三年则呈现出逐年上涨的趋势，由2023年的95.56%增加至2025年上半年的97.25%。对比同行业其他企业来看，公司2024年毛利率在同花顺行业A股生物科技企业中排名第二。
同花顺全球行业A股生物科技公司2024年毛利率对比
但高毛利并未转化为净利率的稳定增长。2017年以来，公司净利率呈逐年下降的趋势，位于30%-40%之间，研发费用与销售费用的持续投入成为吞噬利润的重要因素。即便如此，对比同期同类A股生物科技企业，公司净利率仍处在较高水平。
同花顺全球行业A股生物科技公司2024年净利率对比
再来看资产周转率。公司资产周转率从 2014 年的0.6 次下降至2015年的0.35次，进一步加剧了ROE压力，反映出公司资产运营效率有所降低。
而权益乘数则相对稳定，维持在 1.03 - 1.11 之间。说明公司的财务杠杆水平没有发生大幅度的变化，对净资产收益率下降的影响相对较小。
公司销售净利率、总资产周转率、权益乘数及净资产收益率变化趋势
综合来看，公司 ROE 逐年下降主要源于销售净利率和资产周转率降低的双重作用。即便如此，公司在A股同类型企业中ROE仍处于较高水平。
同花顺全球行业A股生物科技公司2024年ROE对比
高ROE为公司分红奠定了物质基础。自上市以来，公司每年以现金方式分配的利润均大于当年归属于上市公司股东净利润的30%，并且增加分红频次。截至目前，累计实施的现金分红总额已超9亿元，相当于首发募集资金4倍以上。
如何让高研发投入转化为推动 ROE 回升的内生动力，找到销售费用与盈利质量之间的平衡点，是公司未来要解决的关键问题。
