全文摘要
1、风机价格回升的原因及持续性分析
·价格回升表现：过去半年风机价格呈回升态势，统计显示均价回升幅度在5%-10%以上，部分项目涨幅更大。不过，均价受功率段、装机区域等项目构成因素影响显著。选取可比性较强的10兆瓦含塔筒风机中标价格分析，这类项目主要是三北大型基地区域项目，其价格从最初的1300-1400元，在最近半年回升至1400-1600元，个别达1700元，且今年以来价格平台稳定，未低于1400元（含塔筒）。
·价格回升四大原因：风机价格回升有四点原因。其一，行业竞争进入稳态。过去3-4年行业恶性竞争，但2023-2024年份额和排名显示，无企业排名变动超两名，多为上升或下降一名。长期竞争致亏损后，超80%-90%认识到低价难提份额，对价格诉求减弱。2023-2024年上市四家整机企业，以毛利率减三费率测算，无明显正收益，五名之后非上市企业亏损更甚。虽去年底签自律公约，但本质是行业竞争自然修复，公约起辅助作用。其二，功率段结构变化有侧面影响。二三批大基地招标接近尾声，当前大基地项目招标占比不高，5-7兆瓦与8-10兆瓦功率段风机共存，5-6兆瓦占比不低，功率段未快速升级，对行业竞争稳态及价格修复有一定帮助。其三，电站转让业务支撑减弱。过去几年，电站转让业务为多数企业贡献盈利，对冲风机亏损（如某上市公司未现年度亏损）。但136号文出台前，行业对该业务量及单瓦盈利预期已向下；文件出台后，企业难依赖该业务获利，对风机业务亏损更谨慎。其四，竞争方向转移。过去两三年，行业竞争转向国内海上风电和出口业务。国内海上风电因需产能布局，对部分新企业有难度；出口业务成竞争方向，企业海外洽谈业务，减少对国内陆风低价招标依赖。
·价格持续性逻辑：风机价格回升的持续性基于两方面逻辑。其一，轻资产模式特性决定。风机业务为轻资产，以金风、运达等无配套叶片产能企业为例，扩产固定资产投资额低、周转率高，接更多订单难降成本。虽生产8GW比5GW有成本下降可能，但新增订单靠价格竞争获取，价格降幅无法被成本下降抵消，接低价订单仍亏损，企业无低价抢单动力。其二，企业竞争策略转变。当前行业以“保份额”为主，多数企业保证份额不明显下降即可，对份额或排名强诉求企业少。即使招标量走弱，也不影响价格。行业认识到低价抢单致亏损无意义，价格回升延续性强。
2、2026年盈利弹性分析
·2025年业绩预期：2025年下半年行业装机量规模大，主要主机厂收入预计增长40%-50%。因交付的多是之前低价订单，行业毛利率无明显提升，但费用率有下降空间，可拉动下半年净利率，这与2020年装机大增时类似。2025年三季度和四季度单季度业绩值得期待，费用率下降将带来净利率提升。
·2026年弹性测算：2026年整机环节盈利受装机量影响小，只要装机量非断崖式下降，盈利兑现较有把握。截至2024年末，主要上市公司在手订单量大于2025年预计交付量，2025年1-5月招标好，6-7月走弱但降幅不明显，预计2025年招标量为历史第二高。2025年主要上市公司业绩或处于盈亏平衡线附近（或略往上），部分公司可能低于盈亏平衡线，但亏损幅度不明显。2026年行业保守假设毛利率弹性为3-5个点，因新签订单价格涨幅超5%，且预计2026年风机零部件价格有小幅回落空间（2024年以来风电上游原材料价格走弱，2025年部分零件价格因需求强上涨但整体未明显涨）。尽管2024年末部分低价订单可能未在2025年交付完，影响2026年订单价格，但影响有限。在此弹性下，2026年板块净利润弹性明显，若整机厂收入回到400亿左右且净利率达3%，盈利弹性显著。若2025年行业盈亏平衡或略往上，2026年业绩弹性将体现为正利润，部分公司或实现10亿以上制造业务利润。
3、中长期增长逻辑探讨
·国内海上风电潜力：国内海上风电是结构性增长重要方向，过去两三年表现低预期，受多重因素影响：2021 2023年项目资源不足，后续下游业主投资意愿弱，审批手续长也制约发展。2025年开始有显著改善：166号文后，下游业主投资意愿增强，官方表态在以色列局势回稳后更侧重海上风电；项目资源充沛，已招标未开工项目充足。当前在建海上风电项目约8 9个，集中于2024年四季度至2025年一季度开工，2025年二季度新开工节奏未达预期，但招标持续推进。预计2025年下半年（特别是三季度末或四季度）新开工项目将迎高峰，前期走审批项目将集中开工。截至2025年底，已招标未开工的海上风电项目规模预计突破20GW，支撑2026年海上风电结构性增长，即便整体风电总量未必增长，海上风电仍有增长空间。
·风机出口增长确定性：风机出口是风电结构性增长中确定性较强的方向。中国风机在欧盟和北美之外的海外市场竞争力强，包括传统发达国家市场。过去一两年拿单集中在中亚、南亚、中东、非洲和南美，呈多点开花态势。未来3 5年，新兴市场风电增长确定性最高，因其使用低成本的中国供应链，且需求多点开花。东南亚市场2021年补贴抢装见顶后低迷，当前或重新上行，海外市场从订单到交付的上行趋势明确。
4、投资观点与验证节点
·当前板块状态与展望：当前板块整体处于纯左侧阶段，未来半年到一年有望迎来行情机会。若2026年一季度至二季度毛利率实现实质性反转，板块或迎来真正的主升浪，该兑现时间可能略有延迟，但方向明确。板块性反转值得看好，相关上市公司具备明显上涨空间。验证节点方面，2025年三季度到四季度需重点关注三方面：一是风机制造业务的毛利率、净利率表现，虽不要求立即反转，但需保持非下降趋势；二是电站转让业务量，尽管单瓦盈利可能较2024年下降，但预计三季度或四季度仍会完成一定量的转让；三是单季度盈利表现，预计该阶段单季度盈利将反转。右侧信号方面，2026年若制造业务盈利实现实质性反转，即相关公司单季度风机制造业务净利率超3%，则标志行业进入完全右侧阶段。需求层面，2026年需求若未断崖式下降，板块核心逻辑不受影响；2027年及以后，行业潜在增速有望回升。推荐方向上，整机是风电领域中除海风外的优先推荐方向，后续将逐季度持续跟踪。