胜宏科技(SZ300476)
中信建投：PCB产业链2026年投资前景
受益AI推动，全球PCB行业迎来新一轮上行周期。2024年以来，受益于AI推动的交换机、服务器等算力基建爆发式增长，智能手机、PC的新一轮AI创新周期，以及汽车电动化/智能化落地带来的量价齐升，HDI、层数较高的多层板等高端品需求快速增长，PCB行业景气度持续上行，根据Prismark数据，2024年全球PCB产值恢复增长，产值达到735.65亿美元，同比增长5.8%。
随着正交背板需求、Cowop工艺升级，未来PCB将更加类似于半导体，价值量将稳步提升。其次，亚马逊、META、谷歌等自研芯片设计能力弱于英伟达，因此对PCB等材料要求更高，价值量更有弹性。随着短距离数据传输要求不断提高，PCB持续升级，并带动产业链上游升级，覆铜板从M6/M7升级到M8/M9。伴随国内PCB公司在全球份额持续提升，并带动上游产业链国产化，从覆铜板出发，并带动上游高端树脂、玻纤布、铜箔等国内份额进一步提升。
中信建投电子、人工智能、机械团队推出【PCB产业链2026年投资展望】系列研究：
电子 | 云厂资本开支高增，PCB厂商积极扩产人工智能 | 国内PCB公司全球份额持续提升，带动上游产业链国产化机械 | AI PCB有望持续拉动PCB设备的更新和升级需求01 云厂资本开支高增，PCB厂商积极扩产
云厂商资本开支持续上修，拉动AI服务器、存储设备、网络设备采购。AI服务器、网络设备、存储设备拉动主板、交换板、存储卡、电源板等PCB需求，常规消费电子产品中PCB成本占整体成本5-8%。根据我们谨慎测算，2025年GPU+ASIC服务器对应PCB市场空间超400亿，2026年对应市场空间超900亿，增速已经翻倍。
高阶产能供不应求，中国企业积极扩产，但供需瓶颈难短期缓解。
回顾过去，PCB产业也符合产业链转移趋势，也即是从日韩、台湾逐渐转移至中国大陆，当前中国大陆PCB行业产值占全球50%以上，也形成了渤海湾、珠三角、长三角等产业集群。我们认为，PCB行业转移至中国大陆，主要因中国大陆有几个明显的优势：
成本管理优势。a) 大陆厂商凭借自身在原材料与人工成本上的优势，能以相比其他地区厂商更低的价格来获取竞争优势。例如，海外材料成本更高，且难以更换原材料供应商。b) 内资的经营管理效率水平显著高于外资厂商。
环保标准优势。在欧美日韩地区，政府对PCB厂商的环保要求高于国内，欧美日韩厂商投资新项目的速度受限。
产业链配套优势：中国作为全球最大的消费电子产品市场，上游供给端能配套不断增长的生产需求。大陆企业成本控制和服务能力更强，响应速度更快。
此轮AI PCB大周期，中国大陆企业会逐渐从原来普通类PCB切入高阶PCB（高多层、HDI）的产品供应，以胜宏科技、生益电子、景旺电子、深南电路为代表的陆资板厂已经在海外算力龙头或云厂商处大批量供货，未来份额仍有望提升。此外，需求确定背景下，PCB企业原先的扩产规划也在有序落地，根据我们不完全统计，企业海外建厂投资合计超过20亿美金，大陆建厂资金超300亿。
我们认为，PCB企业扩产不是简单进行资本开支，建设厂房，购买设备即可完成，涉及到供应链配套、环评、综合成本等多方面因素。尽管现阶段PCB企业均在大力投建产能，但从投建产能到真实产能中间需要经历工厂审核、产品认证、良率爬坡等系列过程，后续AI用PCB产品工艺制程复杂程度仍在不断提高，产能无法井喷式释放，因此，PCB产能的供需格局并不会在短期内发生逆转，无需过度担心。
PCB材料全面升级，高速覆铜板材料拉动低介电玻璃布/石英布、低粗糙度铜箔与高性能树脂需求。
AI服务器及高速交换机推动高阶CCL市场快速成长，M9方案即将落地。从需求端看，根据台光电法说会数据，2024-2027年全球CCL市场复合增速为18%，其中高端CCL市场增速高达40%；而在高端CCL市场中，主要增量来自AI服务器领域，高速交换机领域。供给格局侧，根据台光电法说会报告，2023年全球高速CCL市场中，台系厂占主导，市场份额依次为台光28%、联茂19%、台燿16%、松下11%、南亚塑胶5%、生益科技4%、建滔4%、斗山4%。2024年台光电份额继续提升至40%，生益科技提升至5.7%。随着对电性能要求越来越高，覆铜板规格从传统M2逐渐升级至M8，M8现阶段已经在NV体系服务器、海外AI服务器以及各类800G高速交换机上广泛应用，随着信号传输速率的进一步升级，下一代服务器的方案中会逐渐使用M9材料方案，从电学原理角度，高频高速覆铜板对电性能要求更严苛，其自身性能的提升，需要前端的树脂材料、玻纤、铜箔共同迭代。
树脂体系逐渐向碳氢、PTFE体系迭代。使用低介电常数和低损耗的基体树脂材料，有利于减小高频化和高速化的信号传输波动及损耗，是提升覆铜板性能的主要方法。PPO因其本身内部结构上的优势，具有很多优异的性能，如较高的Tg、优异的机械性能、抗冲击性、低温性和电气绝缘性等，在PCB中得到了广泛的应用，而目前M6+覆铜板主要树脂为PPO。在M6、M7、M7N级CCL领域，PPO、PI等树脂、改性BMI的Df值满足要求；在M8级CCL领域，PPO等树脂的Df值满足要求；在M9级及以上CCL领域，Df值要求在0.001以内，树脂材料或向碳氢、PTFE体系迭代。
电子玻纤布是覆铜板的基础材料。电子级玻璃纤维布由电子级玻璃纤维纱织造而成，可提供双向（或多向）增强效果，属于重要的基础性材料。电子布具有高强度、高耐热性、耐化性佳、耐燃性佳、电气特性佳及尺寸安定性佳等优点，起绝缘、增强、抗胀缩、支撑等作用，使印刷电路板具备优异的电气特性及机械强度等性能。
AI等新应用驱动电子布性能升级，低介电特种玻纤布需求爆发。（1）介电性能——高频高速传输：玻纤是高频高速PCB覆铜板的关键决定性原材料之一。介质损耗（Dielectric Loss）主要由以下材料参数决定：介电常数（Dk）、介电损耗因子（Df）、表面平整度，电子布的介电性能和结构直接影响损耗带宽与稳定性。（2）从国外主要低Dk 玻纤布生产厂商的LD布的Df 相对下降率看：Low-Dk布与常规E布相比，Low-Dk布比E布的Dk 与Df 分别下降了28.8%（Dk）、47.0%（Df）。
铜箔：高速场景下低Rz值的超低轮廓铜箔需求激增。低轮廓铜箔包括反转铜箔(RTF)及铜箔粗化面上进行了低轮廓处理的各种不同程度的低轮廓铜箔（VLP、HVLP系列）。为了追求高频高速电路具有更好信号完整性（Signal Integrity，缩写SI），覆铜板要在高频下实现更低的信号传输损耗性能。这需要覆铜板、多层PCB在制造中所采用的导体材料——铜箔，具有低轮廓度的特性，即覆铜板制造中采用铜箔是低Rz等品种。铜箔制造厂商通过改变、控制铜箔表面处理工艺，来控制铜箔的一侧面或两侧面的表面粗糙度。目前，常规RTF和高级别的RTF，主要应用于中损耗和低损耗类覆铜板中，HVLP（业界中也称为HVLP1）和HVLP2铜箔用于极低损耗和超低损耗的覆铜板，目前M8M9覆铜板材料的快速渗透，已经用到了HVLP3/4/5级别的铜箔。大陆企业花园铜箔、德福科技、铜冠铜箔、隆扬电子等在低粗糙度铜箔领域均有不同程度的进展。
PCB窄线宽线距趋势明显，mSAP工艺应用场景渐宽，可剥离铜箔需求可期。mSAP之所以比传统减成法精细，是因为它初始的铜层极薄，所以后续蚀刻时的侧蚀影响也极小。但相比SAP，它多了一个“蚀刻掉多余薄铜”的步骤，无论铜层多薄，蚀刻总会带来一点点边缘的损耗，这使得它在极限精细度上可能略逊于纯粹的SAP。
mSAP(Modified Semi-Addictive Process) 改良型半加成工艺：将绝缘基材上的电解铜箔极薄化后，在其表面涂布光刻胶，经过曝光显影，露出导电图案，在其表面进行镀铜制程，后刻蚀其他在表面上的极薄电解铜箔，最小线宽可以做到30um以下，是类载板（SLP）当中的明星制程。
超薄可剥铜通常是在具有一定厚度的载体箔上采用电沉积的方式形成几微米的铜箔层，其关键在于如何解决载体箔与超薄铜箔剥离的问题，由于超薄铜箔的力学性能较差，制作时不易完整从阴极辊上剥离下来，采用传统的工艺方法难以生产，而且在运输过程中易出现引起卷曲、褶皱或撕裂等问题，影响到铜箔后续的使用。日本企业舍弃常规的铜箔制作工艺，发明了超薄载体铜箔的制作技术，采用具有一定厚度的金属箔作为阴极，同时起着载体支撑的作用，并在其表面电沉积超薄铜箔，然后将沉积的超薄铜箔连同载体铜箔和基板材料一起热压，再采用化学蚀刻或者机械剥离方式去除载体铜箔。
PCB钻针：PCB总量逻辑外，窄线宽趋势+M9材料升级仍具有量价齐升逻辑。
PCB钻针主要用于PCB生产制程中打通孔工序，所有通孔板制作工艺均需要使用钻针，HDI的内层通孔工艺也需要用到钻针，是典型的的PCB生产耗材。从量上看，除了PCB自身市场的扩容，钻针还有其更为独特的量级逻辑，从量上看，PCB线宽线距持续收窄，单平米PCB的孔数会变多，由于单枚钻针可使用的寿命有限，因此单平米PCB孔数的增加会显著提升钻针用量，其次因为AI产品用的PCB对于信号低损耗要求更高，对孔壁的形貌要求更高，通常会用到分段钻孔的工序，单针可钻孔数量下降；价格逻辑：AI PCB会用到涂层钻针，PVD和TAC涂层针的价格会比传统白针高20-30%，部分甚至会高40-50%。此外，未来覆铜板升级到M9规格，内部用到的石英布本身硬度非常高，需要用到更为特殊的钻针，钻针整体ASP仍然会抬升，此外，单针的寿命缩短后，进一步拉动单平米PCB的用量。因此，钻针环节具有典型的量价双升的逻辑，且受益于覆铜板升级。
从行业格局来看，全球PCB钻针较大企业有四家，分别为鼎泰高科、中钨高新（金洲机电）、日本佑能，台湾尖点。其中，鼎泰高科市占率排名第一，客户几乎覆盖大陆所有的PCB企业。我们认为，PCB行业市场份额进一步向中国大陆集中，大陆PCB钻针企业如鼎泰高科、中钨高新等将依托客户份额提升继续稳固龙头地位，未来产能释放节奏占优的企业将更为受益。
总结而言，我们认为此轮PCB大周期仍在上行，PCB全产业链均将受益，但需要持续跟踪终端厂商在自身服务器、高速交换机的设计逻辑，观察PCB价值量的变化。PCB板厂侧可以持续跟踪各家板厂扩产进度；原材料覆铜板环节关注传统覆铜板涨价、高速CCL在海外客户进展；上游环节关注覆铜板升级带来的纤维布、铜箔、树脂同步升级的机会，以及钻针独特的量价齐升逻辑。