全文摘要
1、公路板块历史复盘及2025年表现
·过去十年表现复盘：过去十年中，2013年、2016年、2018年和2022年，高速板块超额收益主要由股息收益贡献，基本无估值提升表现。2023 2024年，高速板块出现明显的拔估值逻辑。2025年，预计高速板块整体略微跑输指数，超额收益由股息收益贡献，基本无估值提升逻辑，股价提升主要依赖公司股息率及EPS增长驱动。
2、2025年公路板块投资逻辑
·业绩稳定增速标的逻辑：投资者偏好业绩稳定、增速较快且可看两到三年的投资方向，皖通高速和山东高速是这类标的的代表。这两个标的未来两到三年复合增速可达8-9%，山东高速利润增速也在5%以上，均领先于板块整体水平。相比之下，招商公路、粤高速等标的业绩稳定性不足：招商公路非经常性损益占比相对较高，粤高速经常性利润出现明显下滑。因此，这些标的不符合业绩稳定性强、增速快且可看年限久的投资逻辑，2025年高速板块资金更倾向于投资皖通高速、山东高速等标的。
·边际变化估值重塑逻辑：部分存在边际变化的公司可能出现估值重塑表现，典型代表为四川成渝和中原高速。这两个标的在2025年上涨前，过去三年内的估值分位数相对较低。2025年其边际变化主要体现在：中原高速以地产换路产逻辑推进，体内约40多亿地产资产涉及政府收储及减值计提；四川成渝则通过债务压降、改货线通车及未来可能的资产注入等逻辑，推动估值边际提升。从股息率角度看，四川成渝、中原高速的估值溢价低于皖通高速、山东高速，股息率区间为4-4.5%；而皖通高速、山东高速等一线高速资产股息率可压降至3.5-4%，两类标的估值上限存在一定差异。
3、推荐标的选择逻辑
·避险资金偏好：近期市场出现小牛市，红利与成长板块呈‘你强我弱’表现。银行等红利板块回调，银行ETF跌近1%，避险资金转投成长板块。非红利基金经理倾向‘无脑选配’一线标的避险。
·股息率吸引力：山高控股和研通回调后，2025年股息率达4%，接近险资等中长线资金配置要求。如圆通速递回调后符合绝对收益投资人股息要求。当前标的处于年内底部，是较合理买点。
·指数权重因素：公募新规下，机构为贴近基准需配置指数权重标的。中证红利指数中，高速板块约4 5个标的，权重从高到低为：粤高速7.8%、山东高速7.8%、皖通高速7.6%、深高速7%、宁沪高速6.1%。山高万通基本面优，在公募跑基准配置需求下更具价值。
4、推荐标的核心看点
·山东高速核心看点：山东高速核心看点围绕高速项目改扩建、提价及增长潜力。济菏高速（180公里，疫情前占通行费13%）2024年12月完成四改八改扩建通车，单公里收费从0.4元提至0.5元（提价25%）。2025年第一季度同比增速达160%，预计对2025年公司归母净利润贡献小个位数增长。未来，2026年金台高速公路西段通车，提价25%；2027年潍莱高速（140公里）四改八通车，同期新建的G220高速投资回报率（IR）超7%。山东高速是高速板块内唯二具备提价逻辑的标的（另一为粤高速），但粤高速因分流问题存在顾虑，山东高速基本面更优，增长逻辑可持续2 3年。
·皖通高速核心看点：皖通高速看点体现在2025年业绩、收购项目、改扩建工程、断头路打通及未来压力与价值。2025年，皖通高速预计增速近20%，为板块最快。增长源于：收购抚州高速与四曲高速，年化贡献1.5亿元归母净利润，投资回报率超7%；宣广高速四改八改扩建，因直线折旧法上半年报表欠佳，下半年将迎较快增长。此外，宁宣杭高速和越武高速断头路打通预计贡献大几千万利润。2027年底至2028年，高界高速通车初期约小半年可能有压力，但改扩建后投资回报率（IR）达7% 9%，整体项目良好，公司无明显瑕疵，短期承压时间短，适合避险及中长线资金关注。
5、铁路板块简要分析
·京沪与大秦表现：2025年京沪线5、6月较1 4月环比改善，但整体增速仍弱。公司发运量增长，周转量小增1 2%，单客周转量和客座率下降致本线利润率下滑。跨线车次表现一般，增速回落至个位数。金服1 5月增速超5%，表现平稳。大秦线5月数据同比、环比均转正。结合唐山港数据，其5月煤炭数据优于1 4月，显示2025年黑色产业链在五六月份好转。虽焦煤盘面有改善，但从基本面、股息率及盈利模式看，高速板块仍是交运红利优先选择，港口铁路表现稍逊。