一、基本经营数据分析

2025年三季报164.2亿元，归母净利39.6亿元；

Q3单季度营业收入25.4亿元，归母净利3亿元。

季度营收、归母净利及单季度数据见下表：

从2024年三季度开始营收、净利数据开始走弱。今年二季度单季营收、净利已经出现负增长，叠加5月份开始的“禁酒令”，三季度数据更是大幅度下跌。

营收、净利跌幅均超过了2012、2013年“反三公”、“禁酒令”单季度最大跌幅。

营业成本33.1亿元，去年同期38.7亿元，同比下降14.5%。2025年前三季度毛利率79.8%，相比去年同期毛利率79.7%还提升了0.1个百分点。

毛利率提升，营收下降，反映出来大量滞销的是中低端的白酒。这与茅台三季报反映出来系列酒滞销情况一致。

二、财报数据分析

谈几个关键点：

1、 合同负债从一季度36亿元，到半年报14亿元下跌一半多，三季度还是维持在13亿元，可见整个三季度经销商几乎没有新的订货订单；

2024年三季度合同负债19亿元，年报就增加为35亿元，而在去年三季度全行业都面临需求端疲软的情况下，这个异常的合同负债增长，我认为当时古井贡酒存在很大可能为了尽力完成目标而向经销商进行了压货。今年二月再次突发的“禁酒令”可以说打乱了古井的销售阵脚，所以才会出现合同负债没有增长，营收“腰斩”的情况。

2、 销售费用并没有在当前白酒行业遇冷的环境下巨额增加，企业还是保持了克制。这个情况在所有上市白酒企业中是一个共性。

销售费用几乎所企业没有大的增长，推断上市酒企对当下的判断是“禁酒令”叠加消费疲软，抑制了高端需求，同时中低端库存消化遇阻，并非仅仅是企业自身产品的问题，而是全行业问题，所以销售费用都比较克制。

3、 经销商没有新的打款要货，一方面可能是经销商进货意愿下降，但是更可能得是公司主动停止了经销商的提前订货，公司采用控量保价，在当前市场环境下更重要的是清库存，待市场回暖后的重整出发，所以，合同负债保持稳定，应收款项（包括应收款项融资）同样与半年报保持稳定，从合同负债与应收款项两个数据看，基本做实古井贡去年底的压货行为以及当前的首要任务清库存。当下这份三季报的数据，没有合同负债的调节，基本反映了古井贡酒产品市场的真实销售情况。

4、 那么清库存清的如何呢？

去年2024年年报合同负责从三季度的19亿元，增长到35亿元。今年一季报36亿元，三季报还剩15亿元。从合同负债的角度三季报基本把去年年底的压货销售完了，这基本就是没有经过调节的营收25亿元。

如果说前三季度是消化库存，那么4季度开始，古井开启的就是一次真正的轻装上阵，全力迎接市场调整的开始。

三、今年目标完成情况及估值。

古井贡酒今年要完成目标实现营收的增长，至少4季度要实现72亿元，在“禁酒令”依然严格，影响依然还在，国内消费的回暖今年看还尚需时日，4季度完成72亿元，是不可能的。

大概率今年增长的目标是完不成了。

轻装上阵的古井，面对市场缓慢的出清以及复苏，就按照去年四季度的营收来估计，全年营收大约210亿元+10，按照最近五年平均归母净利率20%，全年归母净利润42亿元±10。

参照2012年反“三公”政策后的2013年至2014年古井营收增长情况（2012年至2014年营收复合增速5%），考虑到当下“禁酒令”相对彼时的反“三公”对当下白酒市场的影响有限，加上自从19年古井推出年份原浆后，古井原浆高端酒的营收对营收的贡献越来越大，

按照未来两年至2027年营收复合增速8%计算，2026年、2027年古井贡酒营收分别是230亿元±10，250亿元±10，考虑到未来消费市场的缓慢复苏，“禁酒令”的影响边际递减，高端宴请等商务活动的增多，高端古井原浆的销售比重加大，归母净利率22%计算，2027年归母净利约55亿元±10。

当前合理估值取25倍PE，理想买点在700亿元±10%。

当前的合理估值1050亿元。

截止2025年10月31日，古井贡酒A市值851亿元。

合理买点股价145元/股，合理估值股价198元/股。