万辰集团(SZ300972)

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【信达食饮】万辰集团25Q3点评：业态竞争力显著，盈利能力持续超预期兑现，#同店如期修复表明开店空间仍广阔，维持重点推荐

事件：公司25Q3实现收入139.8亿元，同比+44%，归母净利润3.8亿元，同比+361%。

开店：公司零食量贩业务25Q3营收138.1亿元，环比25Q2+18.5%。截至25Q3，#我们预计公司门店数量为1.65-1.7w家左右，25Q3新开门店预计为1200-1500家左右，相比25H1开店有所加速（25H1净开门店1169家）。

单店：按照25Q3底门店数量1.67w家左右计算，25Q3单店同比-17%左右，考虑到去年Q3同期公司新开店较多，单店里面包含的装修设备等非经营性收入较多，#实质预计25Q3同店下降幅度环比收窄个位数，同店修复明显。市场担忧同店下降影响后续开店和开店天花板，我们认为连锁业态核心在于加盟商的投资回收周期的管理，#目前加盟商投资回收周期2-3年，仍处于较好的投资回收周期中。#25Q3开店节奏加快以及同店下降收窄均侧面验证开店的空间仍广阔。

盈利能力：#零食量贩利润率（剔除股权激励费用）25Q3为5.33%（25Q1-Q2分别为3.85/4.67%），环比25Q2提升0.66pct，盈利能力逐季环比兑现提升，我们预计主要为供应链议价能力、开店补贴摊销减少及规模效应的集中体现，#也侧面表明业态在产业链当中的话语权以及内部优秀的经营能力。25Q3毛利率/销售费用率/管理费用率分别为12.1%/2.7%/2.7%，同比+1.83/-1.51/-0.04pct。

归母比例：25Q3的归母比例我们预计为50-55%之间，公司8月公告收回万优子公司少数股权，26年归母比例有望进一步提升至65-70%。

菌菇业务：25Q3实现营收1.67亿元，金针菇等价格25Q3同比提升，预计菌菇业务25Q3盈利2000-3000w。

现金：截至25Q3，#公司账上现金42亿，业务现金流好，公司账上现金充沛。

中期空间（27年左右）：零食量贩门店空间看至2.5w家（看好公司后续开店速度），按照单店330-350w/家，对应中期收入800亿左右，给予稳态利润率5%，对应40亿左右的全盘净利润，给予20XPE，#对应800亿的中期市值，考虑仍有部分少数股权未收回，#零食量贩业务目标市值先看至500-600亿。若考虑其他品类供应链优化跑通加成，股价弹性将更好。市场担忧公司股价的空间感，实际开店空间仍广阔，在业绩强兑现下，#公司股价的空间感也将进一步打开。

盈利预测：我们预计25-26年公司收入为501/615亿，#26年门店数量将超2w家，零食量贩业务的内生净利率分别为4.9/5.2%，对应整体净利润为23/30亿，26年归母比例按照67%，25Q3利润率超预期，归母利润上调至19-20亿，#当前对应26年PE不到20X（考虑少数股权收回实际隐含26年PE为15X左右），公司作为高效率的零售商，重塑渠道价值链，业态具备显著竞争优势，业绩兑现能力好，#当前位置仍重点推荐。