核心观点：

　　电商仍然是最具红利的赛道，而南极人是过去5 年成长速度最快的品牌之一。过去市场的诸多质疑，主要来自于对南极电商认知的偏差，实际上今天的南极人无论是品类，区域还是年龄层，都已经实现出圈。本篇报告将从五个方面重新探讨南极生态的特点和价值。

　　再谈南极电商的商业模式及核心竞争力。品牌授权服务结合电商，利用平台搭建的社会化数字化的管控体系，是更高效率更低成本的商业模式。南极人的介入，提升了整合产业链的流量转化和资金周转效率，从而使得经销商、供应商和消费者实现共赢。南极人独有的特点：庞大的用户基数和活跃度;高性价比带来高复购率;平销为主保证工厂稳定持续经营;匹配平台流量规则持续享受红利。

　　南极的品类扩张路径和大店化红利。南极人已经成为年轻化、高性价比的国民家庭大品牌，全品类覆盖：(1)成熟品类享受马太效应，市占率持续提升;(2)成熟品类下积极渗透三级细分品类，实现更多细分搜索词的占领;(3)涉足新品类，加强与头部伙伴合作，实现白牌品牌化。大店化是阿里现阶段的流量红利，其本质是持续的大爆款孵化能力叠加中长尾小爆款组合，对供应链的深度和宽度都有极高的要求。

　　盈利预测与投资建议。南极电商目前已经形成一套全流程、多层次的质控管理体系，不断提升商品颜值、品质和服务。我们认为历史上压制公司估值的因素正在逐步减弱，预计公司20-22 年归母净利润分别为15.9 亿、20.5 亿和27.4 亿，结合可比公司估值，我们采取分部估值法，给予20 年核心主业40X PE，时间互联15X PE 估值，对应合理价值24.64 元/股，维持“买入”评级。

　　风险提示：高速扩张过程中的人才瓶颈;阿里流量的获取成本增加;多品牌、多渠道的扩张战略受阻;未能把握到新兴电商平台的崛起红利。