贵州茅台（600519）：基础建设年确定性高 “十四五”前景美好

　　类别：公司 机构：安信证券股份有限公司 研究员：苏铖 日期：2020-03-20

　　基础建设年确定性高，“十四五”前景美好

　　近期普飞批价波动明显，我们认为持续向下动能不足，企稳反弹是大概率。近期普通飞天茅台批价回落至2000 元下方，本周低点大约在1950 元，散瓶茅台低点在1900 元下方；茅台酒批价回调叠加北上资金流出，白酒板块普遍调整。近期茅台酒批价回落原因，我们认为主要有如下两点：1）春节前茅台发货量较大而疫情影响茅台酒开瓶率，再加上茅台酒4-5 月的经销商计划已经基本发出，短期供需状况发生小幅变化；2）2 月底以来，茅台五粮液先后出台打款政策，其中茅台有两次打款要求，包括“一带一路”系列，对高端酒经销商尤其是中小商带来资金压力，短期有甩货现象。但我们认为茅台酒批价持续回落动能不足，原因1）茅五集中打款期即将结束，2）茅台酒动销逐步向好，3）茅台供需关系未发生逆转。今日据北京上海经销商反馈，普飞价格已反弹20-50 元/瓶不等。

　　基础建设年，公司业绩确定性高，产品组合以及渠道体系优化空间大。茅台集团将2020 年定为“基础建设年”，股份公司公告年度营收增长目标10%，稳健不激进，虽然Q1 爆发新冠病毒疫情，但公司紧抓生产复工和销售，公开提出“计划不变、任务不减、指标不调”，基于对公司发货/经销商打款和到货节奏的跟踪，我们认为公司Q1 开门红可期，全年达成目标确定性于行业领先。一方面生产情况良好（茅台官消息，公司二轮次基酒平均班产预计可达9.5 吨，比2019 年平均班产9.4 吨有所提高，达到自2015 年以来的最好水平），另一方面产品组合和渠道工具箱丰富是茅台巨大优势，普飞以上高端酒茅台具有垄断优势，产品组合优化可以减轻普飞价格回落压力，同时增厚营收贡献更加直接，例如“一带一路”“走进”系列等，渠道方面，直营、自营和电商三个方面将持续提高权重，有利于市场长期健康发展。

　　十四五前景美好，继续给予买入A 评级。茅台集团2019 年提前完成“十三五”千亿目标，股份公司“十三五”前4 年年均收入和利润增速分别为27.54%和27.13%，2020 年是十三五收官之年也是集团定义的“基础建设年”，2021 年开启十四五，我们认为公司十四五前景仍将美好：1）2016 年高端白酒加快复苏以来，茅台基本确立了中长期以产定销良性增长态势，稳健成长可期；2）渠道高价差成常态，这也成为公司业绩护城河重要组成部分；3） 牢固确立千元以上的垄断地位，从容变现普飞以上高端垄断地位；4）持续渠道体系优化红利。我们判断未来公司自营、直营将直接最大程度获益于每年相对确定的茅台酒增量。5）集团和股份管理层调整充分，更为年轻化，预期更为积极进取。

　　投资建议：继续维持买入-A 评级。预计2019-21 年的每股收益预测为32.64、37.07和46.59 元，维持6 个月目标价1299.00 元，相当于2021 年28x 市盈率。

　　风险提示：市场投放节奏制约因素影响季度波动；价格调整进度低于预期。