快递柜龙头丰巢控股的IPO之路，因一纸对赌协议陷入僵局，近期引发市场关注与思考。

一年多前的2024年8月，丰巢闯关港交所IPO。关键时期，小股东亚投资本因对回购条款调整不认可，对丰巢提起诉讼，双方几经磋商均未能就回购事宜达成一致，直接引起上市进程受阻。

在这起投资人与企业之间的协议之争背后，是一级市场投融资活动中对赌协议应用的普遍性风险。

丰巢与亚投对赌僵局

在企业IPO前的融资中，投资方常常通过“对赌协议”设置退出保障机制。这类协议虽以股权投资为基础，但额外嵌入了与上市进度、业绩表现等挂钩的特殊权利条款。尤其对于尚处成长期、商业模式尚未验证或身处高波动行业的企业而言，此类安排既反映了其强烈的资金渴求，也体现了资本方对不确定性的风险对冲诉求。

较为典型的“对赌协议”是投资人与被投企业约定，如果企业未能在限定的期间内上市，则投资方享有股票赎回权，即可以要求企业或大股东根据对赌协议约定的价格向其回购股权。

丰巢与亚投资本纠纷正源于此。丰巢成立于2015年，彼时正值中国电商加速崛起、快递件爆发式增长时期，为解决末端配送“最后一公里”难题，深耕快递行业多年的徐育斌提出发展智能快递柜的构想，得到支持后，快递巨头顺丰牵头成立丰巢科技，徐育斌担任董事长、CEO。

成立后的几年间，丰巢在资本市场颇受青睐，先后实现多轮融资，估值也一路攀升，跻身“独角兽”之列。投资人不乏行业头部企业以及红杉中国、鼎晖投资等知名投资机构。

2021年1月，丰巢进行B-4轮融资，向具有赎回权的B-4类普通股股东发行了4.84亿股普通股，发行代价为4亿美元（约合人民币25.87亿元) 。彼时，亚投资本通过离岸实体Asia Forge (Cayman) Ltd.投资约1.35亿美元，持有1.63亿股，持股比例4.09%。

在这轮融资中，丰巢与投资方签订了对赌协议，若丰巢没有在投资4年内（即2025年1月27日）上市，股东可以在一个月内行使赎回权。2024年，时限将近之际，受多方面因素影响，丰巢与股东协商调整了对赌协议，以支付约8000万美元特别权利调整费为代价，将行使赎回权的上市期限延期至2027年1月31日，除亚投资本外，其余B-4类普通股持有人均同意了上述调整方案。

亚投资本要求丰巢按照此前投资协议约定实施回购，双方几经磋商均未达成一致。2024年8月，丰巢正式提交港股上市申请不久后，亚投资本在香港提起诉讼，成为丰巢上市进程陷入停滞的重要阻碍。

此外，丰巢创始人、CEO徐育斌据称近期因身体原因选择离开丰巢，对丰巢未来发展前景增加了更多不确定性。

从“风险共担”到“收益兜底”

丰巢的上市坎坷，使创投行业长期以来的对赌风险再次引发市场关注。

业内人士认为，对赌协议的核心价值，本是通过估值调整实现投融资双方的风险共担与收益共享。但在国内创投实践中，许多对赌条款偏离风险投资本质，以“固定收益+回购”的兜底协议最为典型。

在上述丰巢与亚投资本的对赌纠纷中，双方便是通过固定利率回购约定锁定收益。类似的还有得润电子与港荣集团的回购纠纷。

2024年初，得润电子发布公告称，其控股子公司 Meta System S.p.A.于2019年引入港荣集团作为战略股东，并签订了对赌协议。随着该子公司IPO计划失利，触发回购义务，港荣集团起诉得润电子。

根据双方合作协议约定，得润电子对港荣集团的投资负有回购义务，回购金额为港荣集团实际投资款额加上投资期间按照年化8%计算的基础收益之和，合计 6.6亿元。后经双方多轮磋商，港荣集团撤诉，得润电子分期支付回购款项。

近年来，受投融资环境等多方面因素影响，对赌问题日渐凸显，VC/PE和被投企业因触发对赌回购而对簿公堂的事件屡见不鲜。国内顶级创投机构深创投自2023年以来密集发布多则诉讼法律采购招标，多数都涉及被投企业无法完成回购准备起诉对方，未能如期上市是被投公司对赌失败的主要原因之一。

业内人士分析，随着早年间成立的基金陆续到期，大批回购协议将被触发。目前主要解决路径包括双方协商“展期”，投资机构通过诉讼行使回购权等等。触发回购企业往往需要面临巨额赔偿，对经营将造成重大影响，一旦现金流断裂，企业将走向破产清算，投资机构即使起诉也难以如愿。

股权投资“债权化”

对赌协议出现之初，原是为了规避创业者欺诈、卷款跑路等风险，后来受部分创投资本考核压力、避险情绪等因素影响，投资人常要求通过回购条款锁定收益，而企业因急于获得资金支持也不得不接受。

但刚性目标的设定与创新创业类企业的成长规律不无背离。对赌协议通常聚焦“3-5 年内上市”或“短期业绩翻倍”，而创新型企业的成长往往需要更长时间，风险隐患由此埋下。 

在专业人士看来，对赌协议中的“兜底收益”条款，本质上是将股权投资“债权化”，与风险投资“高风险”与“高收益”并存的投资逻辑存在错位。投资人试图将投资风险转嫁给企业，但触发回购条款并不意味着投资人能够顺利退出，由于执行难、对企业损害大，最终往往导致企业、投资机构乃至创投生态“多输”的局面。

为满足刚性对赌目标，企业融资时容易倾向于隐瞒风险、夸大预期，加剧信息不对称；发展时期容易急功近利陷入“短视化”陷阱，或者盲目扩张，甚至不惜粉饰数据以实现上市目的。

在信息不对称加大的情况下，投资机构如过度依赖对赌协议，会导致投资机构价值发现和赋能的核心专业性弱化，使股权投资脱离业务本质，一旦投资标的“爆雷”则面临血本无归风险。

估值和定价机制扭曲、法律风险与纠纷增加、资金空转脱离实业、创新创业活力受损……种种风险隐患，使对赌与回购的过度使用亟待被矫正。

回归“价值共创”

在发展新质生产力、壮大耐心资本成为共识的当下，风险投资在推动科技创新与企业发展中的重要作用愈发凸显。

业内人士认为，破解企业与投资人的对赌困局，对优化创业环境，促进风险投资与创业企业的良性互动至关重要。只有当资本不再执着于“兜底收益”，企业不再被迫“短期冲刺”，创投才能真正成为实体经济创新的“助推器”。 

对创投机构而言，需从“财务投资者”转向“价值共创者”。应重构长期考核体系，优化收益考核指标，弱化退出要求；并提升价值发现能力，优化投后服务团队，通过产业链对接、战略支持企业长期发展，实现价值共创，而非单纯依赖回购条款。

对企业而言，应理性对待融资，拒绝超出自身能力的刚性对赌目标，优先选择“收益共享、风险共担”的合作模式；加强合规意识，全面披露对赌条款及潜在风险，避免因信息不对称引发纠纷。

业内人士还建议，完善有关对赌协议的规范监管和理性引导机制，避免对赌协议过度使用，为创业创新营造更宽容友好的氛围；强化股权投资“容错免责机制”，避免资金因考核压力被迫选择短期套利；此外，还应建立丰富、畅通的退出渠道，让投资人能顺利退出，从根本上降低对赌回购的触发压力。

与此同时，行业协会也可搭建多元化风险化解平台，建立有关调解机构，引入技术专家、产业顾问参与，避免单纯法律裁决对企业经营的冲击；推行投融资双方信用评价体系，对不良行为进行公示，鼓励“技术+资源赋能”“收益共享型”等健康对赌模式，引导行业价值观重塑。