“十五五”时期是资本市场迈向高质量发展的关键阶段，唯有让监管“长牙带刺”，将中小投资者保护融入监管全链条，才能筑牢市场根基，激发资本活力，为经济高质量发展注入持久动能。

李恒春/文

监管“长牙带刺”护航资本市场行稳致远。

《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》（以下简称“《建议》”）明确提出“提高资本市场制度包容性、适应性，健全投资和融资相协调的资本市场功能”，将资本市场定位为支撑新质生产力发展的核心枢纽。

2025年作为“十五五”规划谋篇布局之年，监管层以“零容忍”态度筑牢市场“防火墙”，在财务造假、市场操纵等违法违规行为的打击上呈现出“精准化、全链条、高震慑”的新特征。

12月5日，中国证监会发布《上市公司监督管理条例（公开征求意见稿）》（以下简称“《条例》”），向社会公开征求意见。这意味着中国将迎来首部专门的上市公司监管行政法规。《条例》从完善上市公司治理要求，进一步强化信息披露监管，规范并购重组，加强投资者保护，严厉打击违法违规行为等方面进一步健全上市公司监管法规体系，推动提高上市公司质量。

而《条例》只是证监会印发的19件2025年度立法工作计划中的一件，立法重心就是加强资本市场重点领域监管，维护市场平稳健康发展，切实保护广大中小投资者合法权益。

证监会构建的立体监管体系与 “长牙带刺”的监管实践，是资本市场法治化、规范化发展的核心支撑，既筑牢了风险防线，也为市场高质量发展夯实了基础。而从ST立方（300344.SZ）财务造假案的“首恶必追、帮凶必惩”，到何某儒操纵市场案的亿元级罚单，一系列典型案例的查处与新规的落地，勾勒出2025年资本市场监管革新的清晰脉络。

筑牢韧性防线

防范化解金融风险，特别是防止发生系统性金融风险，是金融工作的根本性任务，也是金融工作的永恒主题。

12月5日，证监会主席吴清发表署名文章《提高资本市场制度的包容性适应性（学习贯彻党的二十届四中全会精神）》指出，着力提升资本市场监管的科学性、有效性。金融创新更新迭代快，具有明显的顺周期性和强外溢性。要适应市场的快速发展变化，加快构建全方位、立体化的证券期货监管体系，完善对金融创新活动的监测监管和风险应对机制。

银河证券表示，“十五五”期间，金融监管将持续保持高压态势。聚焦到资本市场，监管层将进一步加强防风险与强监管的统筹发展，强化跨市场、跨行业、跨境风险监测，健全长效化稳市机制，提升违法违规行为打击力度，持续增强投资者信任和信心。

“十五五”时期，中国资本市场发展面临的内外部环境更趋复杂，对防范金融风险和加强金融监管提出了更高要求。《建议》立足于资本市场在国家发展战略中的核心定位，强调通过强化监管、深化开放、优化结构三位一体的系统性工程，构建一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，以有效应对与化解各类金融风险，更好地服务实体经济高质量发展。

银河证券表示，《建议》将依法加强监管置于突出位置，核心是重塑市场诚信基础，增强投资者信任。

资本市场监管将保持“严监严打”高压态势，重塑市场信心与生态。一方面，对财务造假、操纵市场、内幕交易等违法违规行为保持“零容忍”态度，致力于“打准打疼”，显著提升违法成本，扭转违规收益与风险不匹配的局面。在此过程中，强化央地监管协同至关重要，中央监管机构负责重大、跨区域案件的稽查执法，地方金融管理部门则强化对属地内上市公司、中介机构的日常监督与风险预警，并严厉打击非法证券期货活动，共同编织一张覆盖全国、反应迅速的监管法网。

另一方面，通过健全投资者保护长效机制、加强交易行为监管、压实中介机构责任，营造公平有序的市场环境，引导市场从“融资市”向“投资市”健康转型，最终构建一个让投资者敢投资、愿投资、放心投资的良性生态。

监管逻辑重构

2025年10月，吴清在国新办新闻发布会上明确指出：“资本市场服务新质生产力发展，既要‘放得活’让创新动能充分释放，更要‘管得住’让市场秩序稳步有序。”这一表述精准诠释了“十五五”规划框架下资本市场监管的核心逻辑——以制度包容性激发市场活力，以法治化监管保障市场生态。

《建议》中“提高资本市场制度包容性、适应性”的部署，并非对风险的纵容，而是建立在严密监管基础上的精准施策，这种监管逻辑的重构在2025年监管实践中得到充分体现。

同花顺数据显示，2025年1—6月，证监会及其派出机构作出行政处罚决定218件，案件类型主要集中于信息披露违法违规、内幕交易、操纵市场等领域。其中，信息披露违法违规案件共计120余起，内幕交易案件共计40余起，操纵市场案件共计18起。

业内人士将监管动态概括为“三个聚焦”：聚焦服务新质生产力的核心目标，打击侵占创新企业融资资源的违法行为；聚焦保护中小投资者的根本利益，整治市场操纵、虚假陈述等“割韭菜”行为；聚焦完善市场基础制度，推动行政、民事、刑事追责的有机衔接。这“三个聚焦”共同构成了2025年证券监管的主线。

根据中伦律师事务所的总结，2025年以来，资本市场监管全链条执法闭环，“行、民、刑”立体追责体系落地。从2025年上半年案件情况看，证券犯罪刑事处罚呈现出以下特征：

一是处罚力度大。在上市公司已披露案件中，共8起案件已有处理结果，其中仅2起由检察院作出不起诉决定，其他6起均由检察院提起公诉并由法院作出有罪判决，且除1起适用缓刑外，其他均被判处实刑。刑期和罚金也明显提升，3起案件适用最高一档法定刑、被判处五年以上有期徒刑，并处以数千万元至逾亿元不等的罚金。

二是办案周期快。在人民法院作出判决的6起案件中，从相关责任人员被公安机关采取强制措施到人民法院作出一审判决，办案周期最短仅16个月，平均约为两年。4起涉及操纵证券市场罪的案件中，有3起案件相关责任人员均被判处最高一档的法定刑以及巨额罚金，但和以往操纵市场罪案件相比，上述案件情节更重、处罚力度更大，处理周期却更短。

三是追责范围广。除上述案件外，公安部2025年上半年也接连发布了5起证券交易犯罪典型案例和5起上市公司违规披露犯罪典型案例，该等案例显示，刑事追责范围不仅包括上市公司、实际控制人、高管人员，还包括公司审计师等中介机构及从业人员。这也预示着，未来配合造假第三方将面临更多刑事责任的风险。

中伦律师事务所认为，本轮资本市场监管风暴已从“单点追责”迈向“生态共治”。通过全方位、多层次的追责体系，提高相关主体的违法成本，形成强大的震慑效应，进一步净化资本市场生态，维护资本市场的稳定与健康发展。

财务造假追责

财务造假始终是资本市场的“毒瘤”，不仅扭曲资源配置效率，更严重动摇投资者信心。2025年，监管层打响了财务造假全链条追责的“破局之战”，ST立方案等典型案例的查处，成为监管革新的“试金石”。

11月28日，ST立方公告收到安徽证监局《行政处罚及市场禁入事先告知书》，这份罚单因其“同步性”被业内称为“财务造假追责的里程碑”。经调查，2021—2023年，ST立方通过代理业务、融资性贸易、虚假贸易等三种方式，累计虚增收入6.38亿元、成本6.27亿元。

与以往案例不同的是，在对上市公司作出行政处罚的同时，证监会同步对本案涉及的中兴财光华会计师事务所启动立案调查，打破了“先罚上市公司、后查中介机构”的传统模式。根据告知书内容，证监会拟对ST立方处以1000万元罚款，对10名责任人合计罚款3000万元；中兴财光华会计师事务所因未勤勉尽责，证监会决定对其执业行为立案调查。

此案是首例上市公司领罚单，中介机构被同步立案的典型，体现了监管部门打击财务造假“追首恶”与“打帮凶”并重的导向，标志着全方位、立体式的综合惩防体系进一步走向深入。以往财务造假案中，中介机构往往以“被蒙蔽”为由推卸责任，而ST立方案中，证监会决定对中兴财光华会计师事务所执业行为正式立案调查，涉嫌未能勤勉尽责的将依法严惩。对于相关违法行为可能涉及的证券犯罪问题线索，证监会将坚持应移尽移的工作原则，依法依规移送公安机关。

深交所随即公告，将依法启动ST立方的退市程序。退市不是终点，而是追责的起点。目前，监管部门已将ST立方案涉嫌证券犯罪的线索移送公安机关，相关责任人员面临的将不仅是行政处罚，更可能承担刑事责任。

ST立方案并非孤例。据不完全统计，截至2025年11月底，证监会年内已查处财务造假案件17起，罚款总额达到2.3亿元，较2024年同期增长40%。

市场操纵“零容忍”

如果说财务造假是“破坏市场根基”，那么市场操纵就是“扰乱交易秩序”。2025年，监管层对市场操纵的打击呈现出“抓大案、重处罚、强震慑”的特征，何某儒、杨某、谢某三起亿元级操纵案的查处，释放出“零容忍”的强烈信号。

2025年10月，证监会对何某儒操纵市场案作出行政处罚，以“没收违法所得1.47亿元，并处1.47亿元罚款”的罚没金额。该案的典型性在于，监管层首次对“利用多个账户集中封涨停”的操纵模式进行了精准定性。

经调查，2024年12月至2025年3月，何某儒通过控制136个证券账户（含12个信托账户、34个亲友账户），集中资金优势达23亿元，对“X科技”“Y生物”两只股票实施操纵。其操纵模式呈现出“三步式”特征：第一步，通过多个账户分散买入，累计持股达流通股的15%；第二步，在尾盘集合竞价阶段以巨额买单“封涨停”，制造股价上涨假象；第三步，次日开盘后快速抛售，实现短期套利。通过这种模式，何某儒在两个月内非法盈利1.47亿元。

“以往这类操纵行为难以查处，因为账户分散、交易隐蔽。”业内人士透露，监管部门通过分析账户的交易IP地址、资金划转轨迹、交易习惯等特征，成功识别出136个账户的“实际控制人为同一人”，并通过大数据追踪到何某儒指令下达的通讯记录，形成了一条完整的证据链。

值得注意的是，本案中何某儒提出的“自己只是正常投资”的申辩意见被监管层依法驳回。证监会在处罚决定书中明确指出，其“集中资金优势、连续交易、封涨停操纵”的行为，违反了《证券法》第五十五条第一款第一项、第四项规定，构成操纵证券市场行为，且情节严重，因此不予采纳其申辩意见。

与何某儒的“封涨停”操纵不同，2025年2月查处的杨某案和谢某案，暴露出市场操纵的“新变种”——“多股联动操纵”与“虚假申报操纵”，而监管层的应对则展现出“对症下药”的精准性。

杨某案中，当事人控制212个证券账户，同时对“安奈儿”“Z服饰”“W家纺”三只纺织服装类股票实施操纵。其操纵逻辑是“利用行业利好消息，同时拉抬多只同行业股票”，通过制造“板块轮动”假象吸引散户跟风，进而实现套利。经核查，杨某在操纵期间累计投入资金31亿元，非法盈利1.4亿元，最终被证监会罚没2.8亿元。

谢某案则呈现出“虚假申报”操纵的特征。当事人通过在涨停价附近频繁挂单、快速撤单的方式，制造“买单旺盛”的假象，诱骗其他投资者跟进买入，随后立即抛售手中股票。这种操纵模式具有“时间短、频率高、隐蔽性强”的特点，以往难以被发现。调查结果显示，谢某实际控制并运用多个证券账户，对“渝三峡A”等多只股票价格进行操控。其操纵手法包括连续交易、拉抬、虚假申报、封涨停等手段。经监管部门认定，谢某非法盈利8145.26万元，被证监会罚没1.77亿元。

“这两起案件表明，市场操纵的模式在不断翻新，但监管技术也在同步升级。”业内人士指出，2025年监管层在打击市场操纵方面实现了“两个突破”：一是从“单只股票监控”转向“跨股票、跨市场联动监控”，有效应对多股操纵；二是从“事后核查”转向“实时预警”，通过高频交易监测系统实现对虚假申报等操纵行为的即时发现。

“追首恶”路径突破

“追首恶”是2025年证券监管的核心关键词之一。长期以来，资本市场存在“大股东犯错、小股东买单”“上市公司担责、实际控制人脱身”的不公平现象，而“追首恶”机制的落地实施，正是要打破这种困局。2025年，随着证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的深入执行，“追首恶”机制实现了从理念到实践的重大突破，形成了“法律界定清晰、责任顺位明确、举证难度降低”的完整路径。

“追首恶”的前提是明确“首恶”的范围与认定标准。监管层与司法机关通过案例实践，对“首恶”形成了“精准画像”——即组织、策划、指使证券违法违规行为的控股股东、实际控制人及核心高管。

根据《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》第二十条的规定：“原告可以直接诉请判令在虚假陈述中发挥组织、指使作用的控股股东、实际控制人承担赔偿责任，人民法院应当予以支持。”这一规定明确了“首恶”的核心特征是“组织、指使”，而非简单的“持股比例高”。

最高人民检察院经济犯罪检察厅负责人在答记者问时表示，组织、指使欺诈发行、违规披露的公司企业控股股东、实际控制人、董监高，是财务造假犯罪的首恶，检察机关要依法从严追诉。

在ST立方案中，经安徽证监局调查，汪逸时任立方数科董事长，俞珂白时任立方数科董事、总经理，放任公司人员开展代理、融资性贸易和虚假贸易，项良宝时任立方数科常务副总经理、董秘、财务总监，未审慎核查业务性质并决定使用总额法核算，导致公司连续三年年报存在虚假记载，严重损害投资者利益，违法情节较为严重。对上述三人在内的10名责任人合计罚款3000万元，且上述三人均被采取10年证券市场禁入措施。

“追首恶”机制的核心突破还在于确立了“首恶先赔”的责任顺位。以往证券民事赔偿案件中，投资者往往将上市公司列为第一被告，因为上市公司具有较强的赔付能力，但这导致上市公司资产被消耗，最终损害中小股东利益。2025年，司法实践中开始明确“首恶”为第一顺位赔偿人，上市公司仅在“首恶”无赔付能力时承担补充责任。

如，力源科技于7月29日发布公告，公司实控人沈万中因违规披露重要信息罪，被上海市第二中级人民法院依法判处有期徒刑一年，缓刑一年六个月，并处罚金330万元。此案惩治财务造假“首恶”，标志着资本市场违法成本显著提高，折射出监管层“强化追责”的导向。

业内人士透露，根据“首恶财产优先冻结”相关制度，在立案调查阶段，若发现控股股东、实际控制人涉嫌组织造假，可依法冻结其相关资产，为后续赔偿提供保障。

“追首恶”机制的有效实施，离不开行政追责与刑事追责的紧密衔接。2025年，监管层与公安机关建立了“证券违法线索同步移送”机制，对涉嫌犯罪的“首恶”，在行政处罚的同时启动刑事侦查，形成“行政处罚+刑事追责+民事赔偿”的立体化震慑。

强化“看门人”责任

中介机构作为资本市场的“看门人”，其执业质量直接关系到市场生态的优劣。2025年，随着《国务院关于规范中介机构为公司公开发行股票提供服务的规定》（以下简称“《规定》”）的施行，中介机构“看门人”责任的强化呈现出“制度刚性化、责任具体化、监管常态化”的明确方向，会计师事务所、证券公司、律师事务所等各类中介机构面临着前所未有的监管压力。

2025年1月10日，国务院总理李强签署第798号国务院令，公布《规定》自2025年2月15日起施行。《规定》以国务院令的形式将中介机构“看门人”责任从“行业自律要求”上升为“法律强制义务”，标志着中介机构监管进入“刚性时代”。

对于《规定》的出台，司法部、财政部、证监会负责人在答记者问时表示，出台《规定》是为了进一步加强对中介机构收费等相关行为的监管，防止中介机构与发行人不当利益捆绑，有利于提高上市公司质量，保护投资者合法权益，促进资本市场健康稳定发展。

《规定》明确了中介机构的三大核心义务：一是诚实守信、勤勉尽责、独立客观的执业原则；二是配备具有相应专业能力和资质的从业人员；三是建立有效的利益冲突审查等风险控制制度。同时，规定严禁中介机构“配合公司实施财务造假、欺诈发行、违规信息披露等违法违规行为”，并明确了相应的处罚措施。

在收费制度上，规定的突破尤为显著。以往中介机构普遍存在“以上市结果为收费条件”的潜规则，导致其为了获取高额报酬而放松审核。《规定》明确要求：证券公司从事保荐业务，不得以股票公开发行上市结果作为收费条件；会计师事务所执行审计业务，同样不得以审计结果或上市结果作为收费条件。

“这一规定从源头上切断了中介机构与发行人的利益捆绑。”业内人士指出，以往“保代跟投+业绩对赌”的模式，让券商与发行人成为“利益共同体”，而新规实施后，中介机构必须回归“独立审核”的本位，真正发挥“看门人”作用。兴业证券研究也指出，《规定》从严规范证券公司承销保荐业务收费模式，核心在于推动其向市场化、透明化转变并切断与公开发行股票结果的关联。

2025年，中介机构“看门人”责任的强化不仅体现在制度层面，还体现在“穿透式核查”的具体要求上。监管层明确规定，中介机构不仅要核查发行人提供的资料，更要对交易对手方、资金流向、关联关系等进行穿透式核查。

在会计师事务所方面，证监会2025年出台《会计师事务所从事证券服务业务备案管理办法》，将“穿透式核查”的执行情况作为评价核心指标。根据相关要求，会计师事务所对上市公司的重大交易，必须“实地走访交易对手方、核查物流单据与资金流水、核实交易的商业实质”。

2025年2月，财政部会计司披露的一组数据显示：全国对170家会计师事务所开展专项检查，穿透检查重点企业217家，对85家机构、84名注册会计师作出行政处罚，处罚力度同比激增119%。这组数据背后，折射出监管层重塑资本市场监管生态的决心。

财政部会计司负责人确切表明，此轮监管着重关注“审计程序执行未达标准”“职业判断存在显著失误”“质量控制徒有其表”这三大棘手问题。借助构建注册会计师诚信档案，把个人执业质量与机构评级紧密关联起来。

证券公司的保荐责任则进一步细化为“全流程责任”。保荐机构不仅要在上市申报阶段进行核查，还要在上市后持续督导阶段对公司的财务真实性进行跟踪核查。

10月21日，浙江证监局官网披露，经查，民生证券作为维康药业首次公开发行股票的持续督导机构，在持续督导履职过程中存在以下违规行为：一是未充分关注在建工程延期异常情况，核查程序不充分。二是在出具维康药业2023年度持续督导文件过程中，核查结论不够谨慎，投行业务内部控制存在缺陷。浙江证监局表示，民生证券的上述行为违反了相关规定，任绍忠、钟德颂作为保荐代表人对上述违规行为负有主要责任，并对民生证券及任绍忠、钟德颂采取出具警示函的行政监管措施。

2025年以来，与民生证券类似的处罚案例并不少见，监管持续加大对投行持续督导业务的监管强度，多家券商因未勤勉尽责而被处罚。据同花顺数据统计，年内证监会及各地证监局已下发7张持续督导违规罚单，波及券商包括民生证券、东海证券、西南证券等。

律师事务所的责任边界也得到明确。以往律师事务所多以“仅对法律问题负责”为由，规避对财务问题的核查责任。作为资本市场“看门人”，律师事务所的执业规范直接关系到信息披露质量和投资者权益保护，相关制度明确要求律师对“影响发行条件的财务问题”承担核查责任，若发现发行人存在财务异常，必须在法律意见书中予以披露。

11月26日，江苏证监局发布行政监管措施决定书，对北京国枫律师事务所采取出具警示函的行政监管措施。据悉，该所在为中瑞电子首次公开发行股票并在创业板上市项目提供证券法律服务过程中，存在函证程序、核查验证程序及工作底稿制作不规范等多项问题，违反相关执业规则及监管规定。

护航资本扬帆

“严监管不是目的，而是手段。”这一论断界定了资本市场监管的价值坐标——所有监管举措的最终指向，都是构建规范、透明、开放、有活力、有韧性的市场生态，让资本真正成为服务实体经济、支撑科技自立自强的核心力量。

机构表示，“十五五”时期是资本市场迈向高质量发展的关键阶段，唯有让监管“长牙带刺”、有棱有角，将中小投资者保护融入监管全链条，才能筑牢市场根基，激发资本活力，为经济高质量发展注入持久动能。

一是以制度筑堤，让监管长出“刚性之牙”，筑牢全链条风险防线。监管的权威性源于制度的刚性约束，“十五五”时期需进一步完善资本市场基础制度体系，将“严”的要求贯穿市场准入、持续监管到退出的全过程。

二是以科技赋能，让监管装上“敏锐之刺”，构建智能监管新生态。传统人工监管模式已难以应对注册制下市场主体多元、风险形态隐蔽的挑战，“十五五”时期必须加速监管范式从“经验依赖”向“数据驱动”转型。

三是以民为本，让保护贯穿“关键之环”，构建中小投资者维权闭环。资本市场的人民性集中体现为对中小投资者的保护力度，“十五五”时期需建立常态化保护机制，让投资者诉求有回应，权利有保障。

四是以协同聚力，让生态焕发“持久活力”，实现监管与发展共赢。监管的终极目标是促进市场健康发展，“十五五”时期需统筹好监管与创新、开放与安全的关系，构建多元共治的市场生态。　

（文中个股仅为举例分析，不作买卖推荐。）

本文刊于12月13日出版的《证券市场周刊》