“没事就吃溜溜梅”的广告语曾让溜溜果园成为国民级零食品牌，但如今这家深耕果品零食赛道26年的企业，正面临一场与时间赛跑的资本市场冲刺。2025年10月28日，港交所官网显示，溜溜果园集团股份有限公司在首次上市申请失效仅12天后，再度递交港股上市申请书，距离D轮融资约定的2025年12月31日上市 deadline 已不足两个月。这场带着对赌压力的二次冲刺，不仅关乎企业的资本布局，更牵动着其现金流安全与行业地位。

回溯溜溜果园的上市之路，可谓一波三折。早在2019年6月，公司就曾向深交所发起A股冲击，却在当年12月以“营收下滑及短期盈利压力”为由主动撤回申请。2025年4月，公司转道港股首次递表，满心期待能顺利敲开资本市场大门，不料6个月后申请文件宣告失效。短短12天内迅速二次递表，背后是难以回避的对赌压力与资金困境，也折射出企业急于登陆资本市场的迫切心态。

作为国内果品零食领域的代表性企业，溜溜果园成立于1999年，以“溜溜梅”品牌奠定行业地位后，围绕“梅+”战略拓展出梅干零食、西梅产品与梅冻三大核心品类。从业绩数据来看，公司近年保持着稳步增长态势：2022至2024年，营业收入从11.74亿元攀升至16.16亿元，净利润从6843.2万元增长至1.48亿元；2025年上半年更是实现收入9.59亿元、净利润1.06亿元，同比分别增长25%和75.4%，增长势头看似强劲。但光鲜业绩背后，隐忧已然显现。最突出的问题是毛利率的持续下滑，从2022年的38.6%逐步降至2024年的36%，2025年上半年进一步跌至34.6%。核心产品中，梅干零食毛利率从39.6%下滑至32.9%，西梅产品从36.7%降至30.7%，仅梅冻系列毛利率逆势上涨至40.9%。单一品类的增长难以对冲主力产品的利润收缩，这一现象引发行业广泛关注。

业界普遍认为，毛利率下滑与公司渠道战略转型密切相关。近年来，溜溜果园加速告别传统经销模式，全力布局零食专卖店渠道。2022年时，经销渠道收入占比仍高达74.5%，零食专卖店占比仅1.1%；而到2025年上半年，这一格局彻底反转，零食专卖店占比飙升至35.3%，成为第一大渠道，经销渠道占比则降至31.2%。中国食品产业分析师朱丹蓬指出，西梅类果品零食本身属于消费场景有限的小众品类，溜溜果园通过零食量贩渠道快速扩大了市场规模，但该渠道的核心逻辑是低价竞争，必然导致企业利润空间被大幅挤压。

渠道转型带来的不仅是毛利率压力，还有客户集中度飙升的风险。2022年时，公司前五大客户收入占比仅12.7%，而2025年上半年这一比例已飙升至43.7%，其中万辰集团与鸣鸣很忙两大零食量贩巨头成为核心客户。值得注意的是，当前零食量贩行业集中度持续提升，万辰集团整合多个品牌形成“好想来”阵营，鸣鸣很忙则通过战略合并成为行业标杆，两大巨头合计占据超六成市场份额，采购话语权极强。

知名战略定位专家詹军豪直言，对少数大客户的高度依赖会削弱企业经营稳定性，“一旦大客户减少订单或终止合作，公司收入将直接受冲击”。在他看来，溜溜果园需要优化渠道布局，提升产品附加值，降低对单一渠道和大客户的依赖，才能增强抗风险能力。而在2025年休闲零食行业突破万亿元规模、竞争日趋激烈的背景下，这样的调整迫在眉睫。

比经营层面问题更紧迫的，是悬在头顶的对赌协议。溜溜果园的资本故事早与对赌绑定：2015年获得北京红杉1.35亿元A轮融资时，约定2020年6月前提交上市申请，否则需按10%年利率回购股份。2019年A股冲刺失败后，回购期限延至2023年底，最终仍未能完成上市，公司于2024年11月至2025年1月累计支付2.61亿元回购款，包括1.35亿元本金和1.26亿元利息。

这笔巨额支出严重侵蚀了公司现金流。截至2024年底，溜溜果园现金及现金等价物仅7804.7万元，而计息银行借款高达3.21亿元；2025年上半年，现金储备进一步降至4243.5万元，借款则增至3.99亿元，资金链压力可见一斑。为缓解困境，公司在2024年12月完成D轮融资，引入两家投资机构合计7500万元资金，但同时签订的新对赌协议，将上市 deadline 定在2025年12月31日，回购利率为每年6%，创始人夫妇需共同承担回购责任。

在资本市场趋于谨慎的2025年，溜溜果园的两个月冲刺面临多重挑战。詹军豪分析指出，此前A股撤回申请、港股首次递表失效，说明公司在财务规范、公司治理等方面可能存在需要完善的地方，短时间内完成整改并非易事。同时，当前投资者对企业盈利能力和发展前景的审视更为严格，而溜溜果园面临的毛利率下滑、客户集中度过高、现金流紧张等问题，都可能成为上市审核中的拦路虎。

从行业环境来看，2025年休闲零食行业呈现健康化、个性化、全渠道融合的发展趋势，低糖低脂产品成为主流，新兴品牌凭借互联网营销快速崛起，传统品牌面临转型压力。溜溜果园虽推出“0防腐剂”的梅冻系列尝试贴合健康趋势，但尚未形成规模效应，而核心的梅干、西梅产品仍受困于传统蜜饯的高糖标签。如何在冲刺上市的同时完成产品结构优化，成为摆在公司面前的双重课题。

对于溜溜果园而言，此次港股二次递表已是背水一战。若能成功上市，不仅能化解对赌压力，还能通过资本市场融资支持产能扩张、研发创新与品牌建设，为“梅+”战略的深化提供资金保障；若未能如期登陆，公司将面临新一轮股份回购压力，原本紧张的现金流可能进一步恶化，甚至影响正常经营。

截至目前，溜溜果园方面尚未对上市进展、毛利率下滑等问题作出回应。这场倒计时不足两月的资本竞速，已然成为检验企业综合实力的试金石。在万亿规模的休闲零食市场中，曾经的“国民梅子”能否通过这场考验，在资本市场获得新的发展动能，仍有待时间给出答案。而其经历也为众多寻求资本化的消费企业敲响警钟：对赌协议既是助推器，也可能成为双刃剑，唯有夯实经营基础、优化发展战略，才能在资本市场行稳致远。