曾经的A股“医药一哥”恒瑞医药，正经历一场前所未有的市值与业绩双重考验。截至12月8日收盘，其总市值定格在4146亿元，被百济神州以4306亿元的规模拉开差距，彻底交出盘踞多年的行业第一宝座。与此同时，公司股价月线三连阴、三季度业绩增速腰斩、机构股东纷纷减持，叠加创新乏力、国际化短板凸显等深层问题，这家老牌药企的稳健光环正在快速褪色。

增长疲软引资本用脚投票

今年以来，恒瑞医药与百济神州的市值之争数次反转，看似激烈的博弈背后，实则是资本市场对两家企业发展逻辑的重新审视。2月百济神州首次登顶后，恒瑞曾借港交所上市的东风短暂反超，但进入6月后便彻底陷入被动，如今两者差距持续扩大，背后是市场信心的持续流失。

二级市场的用脚投票早已显现端倪。恒瑞医药股价自9月9日创下74.04元的阶段性高点后，便开启快速下行通道，截至11月21日盘中低点已跌至59.31元，区间最大回撤超20%，月线更是连续三个月收阴，创下年内最长调整周期。股价颓势的背后，是三季度业绩的不及预期彻底击碎了市场幻想。

从财报数据看，恒瑞医药2025年前三季度营收231.88亿元、净利润57.51亿元，同比分别增长14.85%和24.50%，表面看似稳健，但单季度数据暴露致命短板。第三季度公司归母净利润仅13.01亿元，同比增速骤降至9.53%，远低于机构普遍预期，环比二季度更是大幅下滑49.5%。利润增速腰斩的背后，一方面是二季度高额海外授权首付款抬高基数形成的对比效应，另一方面则是费用管控失效的现实困境——三季度管理费用同比激增20.23%，费用率攀升至11.3%，显著高于前两季度8.1%-8.2%的水平，而研发费用增速也超过营收增幅，双重压力直接挤压了盈利空间。

业绩疲软之下，机构股东开始加速离场。三季报十大流通股股东名单显示，华夏上证50指基、华泰柏瑞沪深300指基等重要机构均选择减持，进一步加剧了股价波动。尽管29家机构仍预测公司全年净利润将达86.83亿元、同比增长37.04%，但在三季度业绩暴雷后，这样的乐观预期能否兑现，早已被市场打上巨大问号。

创新含金量不足 国际化路径遇阻

市值王座的旁落，绝非短期股价波动所致，而是恒瑞医药与百济神州两种商业模式的根本差距，在资本市场的集中爆发。相较于百济神州“全球化创新”的高增长故事，恒瑞医药“稳健仿创”的发展路径，正逐渐失去资本吸引力。

在创新药核心竞争力上，恒瑞的短板尤为突出。作为国内创新药龙头，公司创新药收入占比虽超50%，但产品线分散，始终缺乏像百济神州泽布替尼那样的现象级爆款单品。数据显示，2024年泽布替尼全球销售额达188.59亿元，占百济神州营收的69%，且在美国市场销量超越原研药，彰显出强大的全球竞争力；而恒瑞医药即便核心PD-1抑制剂卡瑞利珠单抗，销售额也在2022年大幅下滑至24亿元，2023年虽回升至30亿元，但与爆款单品的差距一目了然。更值得警惕的是，恒瑞长期依赖Fast-Follow（快速跟随）研发模式，虽能降低风险、缩短周期，却导致产品陷入同质化竞争，源头创新能力不足的问题日益凸显，中国药科大学专家就曾指出，国内创新药企多聚焦跟随式创新，真正的First-in-class（首创新药）寥寥无几，恒瑞也未能例外。

国际化布局的差距，更是让恒瑞在全球竞争中处于劣势。百济神州凭借自主搭建的全球销售渠道，海外收入占比高达63%，仅美国团队就达500人，实现了创新药的全球商业化落地；而恒瑞医药海外收入占比仅2.6%，始终未能摆脱对默克、葛兰素史克等国际巨头的授权合作依赖。尽管公司今年三季度通过三项海外授权交易斩获约5.83亿美元首付款，推动合同负债激增211%至39.71亿元，创下历史峰值，但这种BD模式本质上是将产品商业化权利拱手让人，不仅失去市场话语权，还可能错失爆款产品的长期收益。此前与默克合作授权临床未完成的SHR7280项目，就被业内质疑是对自身商业化能力缺乏信心，虽换取短期现金流，却埋下长期发展隐患。

研发投入的理念差异，进一步拉大了两者的差距。百济神州采取“高举高打”策略，研发投入占营收比例达50%，过去8年累计投入700亿元，以高额投入换取技术突破；而恒瑞医药研发占比仅29%，虽强调投入效率，却在创新速度上逐渐落后，人均研发投入不足百济的三分之一。资本市场更愿意押注高投入背后的增长潜力，这也是百济神州即便常年亏损，市值仍能反超盈利稳定的恒瑞的核心原因。

业绩增长依赖偶然因素 转型突破前景迷茫

恒瑞医药当前的业绩增长，还存在明显的偶然性与不可持续性。三季度公司经营活动现金流净额同比暴增209.78%，看似表现亮眼，但净利润仅为现金流的27%，这种异常背离恰恰说明业绩含金量不足——高额现金流并非来自主营业务增长，而是依赖海外授权首付款的到账，而这些款项尚未确认收入，仅以合同负债形式存在于资产负债表中。

这意味着，恒瑞医药2025年全年业绩能否达标，很大程度上取决于海外授权款的确认节奏。若后续里程碑节点推进不及预期，或款项确认延迟至2026年，全年37.04%的利润增速目标将大概率落空。更严峻的是，公司主营业务增长已显疲态，2025年各季度营收增速从一季度的20.14%逐步下滑至三季度的14.85%，核心业务增长动力不足的问题愈发突出。

面对内忧外患，恒瑞医药的转型之路布满荆棘。尽管公司宣称从跟随式创新向源头式创新迈进，还搭建了ADC、PROTAC等技术平台，但源头创新投入大、周期长、风险高，短期内难以见效。同时，仿制药业务受集采冲击持续承压，2024年纳入集采的多款产品销售额同比减少超8亿元，仿创结合的模式正面临两头夹击的困境。产业圈内甚至传出“夫妻店合并”的调侃，折射出市场对恒瑞单靠自身突破的信心不足。

从“医药一哥”到市值第二，恒瑞医药的滑落不仅是一家企业的发展困境，更折射出中国创新药行业的转型阵痛。在资本市场更青睐全球化、高增长故事的当下，恒瑞医药若不能尽快补齐源头创新短板、突破国际化瓶颈，仅靠稳健经营和短期授权收入支撑，恐将进一步被竞争对手拉开差距。曾经的行业标杆能否走出困局，不仅考验着管理层的战略抉择，更取决于其能否真正摆脱路径依赖，在全球创新药竞争中找到新的核心竞争力。