久期财经讯，12月17日，惠誉已将中资房企万科企业股份有限公司(China Vanke Co., Ltd.，简称“万科企业”，02202.HK)的长期外币和本币发行人违约评级(IDRs)从“CCC-”下调至“C”。同时，惠誉将万科全资子公司万科地产(香港)有限公司(Vanke Real Estate (Hong Kong) Company Ltd，简称“万科香港”)的长期发行人违约评级从“CCC-”下调至“CC”。惠誉还将万科香港的高级无抵押评级及其未偿高级票据的评级从“CC”下调至“C”，回收率评级为“RR5”。惠誉已移除所有评级的负面评级观察(RWN)。

此次下调评级是因为万科企业已就其于2025年12月15日到期的20亿元人民币境内债券本金及利息还款进入五个工作日的宽限期。

关键评级驱动因素

宽限期内违约风险升高：万科企业未能偿还于2025年12月15日到期的20亿元人民币境内债券本息，并进入五个工作日的宽限期，这表明其违约风险升高。该公司在12月10日的债券持有人会议上未能就延长该债券期限的提案与持有人达成协议。预计其将在宽限期内再次召开债券持有人会议。

流动性紧张，大量债务到期：截至9月底，万科企业的可动用现金从6月底的690亿元人民币降至600亿元人民币。惠誉认为大部分现金为预售监管资金。公司在2025年12月面临约60亿元人民币的资本市场债务到期，2026年另有约120亿元人民币到期。惠誉认为，若无股东支持，该公司可能无法偿还这些到期债务。

其最大股东深圳市地铁集团有限公司(Shenzhen Metro Group Co. Ltd, 简称“深铁集团”)在2025年1月至11月期间向万科企业提供了约290亿元人民币的股东贷款，支持了该期间内的资本市场债务偿还。

自由现金流持续为负：惠誉预期即使计入资产处置所得，万科企业2025、2026年自由现金流仍将保持负值。惠誉预期，2025、2026年自由现金流流出将分别为90亿至100亿元人民币、50亿元人民币，而2024年流出额为100亿元人民币，上述预估已包含资产处置潜在所得。

基于独立状况授予评级：深铁集团作为深圳市国有资产监督管理委员会的全资子公司，持有万科企业27.18%的股权，是万科企业的第一大股东。鉴于深铁集团仅持有万科企业少数股权、未控制万科企业董事会且未将万科企业并表，惠誉基于万科企业的独立状况授予其评级。

惠誉评定万科企业唯一境外融资平台万科香港的独立信用状况为“cc”，因其母公司正处于财务困境中。

同业分析

万科企业的评级反映了其因债券偿付进入宽限期而升高的违约风险。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

- 2025年销售额下滑45%，2026年下滑30%(2025年上半年降幅为46%)。

- 2025至2027年间，含资产处置所得后的自由现金流流出50亿至100 亿元人民币(2025年上半年流出90亿元人民币)。

- 2025年、2026年应付贸易和票据分别减少450亿元人民币、350亿元人民币(2025年上半年减少240亿元人民币)。

回收率分析

惠誉的回收率分析假设万科香港若破产将走清算程序。由于万科香港本质上是一家房企，该公司清算价值方法下的价值通常高于持续经营价值。惠誉假设扣除10%的行政费用。

清算方法

清算价值估计是基于惠誉对可以在破产程序中销售或清算来变现并分配给债权人的资产负债表中资产价值的评估。

- 对净库存适用100%的折扣率。境内房地产项目大多与万科企业共同拥有。因此，惠誉认为回收前景不明朗，因为万科企业正处于债务重组过程中。

- 对合资企业净资产适用50%的折扣率。这部分资产主要是万科香港所持GLP Holdings, L.P.(GLP)的股权(按账面价值计算为150亿元人民币)。

- 对物业、厂房和设备适用50%的折扣率，主要包括土地和建筑，且价值不高。

- 对超额现金适用100%的折扣率。考虑到中国房地产开发行业的监管环境，可用现金(含预售监管现金)通常优先用于完成房地产建设项目(包括用于支付应付账款)。应付账款净额(应付账款减去可用现金)的债务价值清偿顺序优先于有抵押债务。不过，惠誉假设，万科香港无超出未偿应付账款的可用现金可用于其他偿债目的，因此对超额现金适用100%的折扣率。

万科香港的银行贷款是境外无抵押银行贷款，与境外债券处于同等受偿顺序。

对境外高级无抵押债务按照偿还先后顺序进行债务价值分配所得出的回收率对应的回收率评级为'RR5'。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

对于万科企业：

如果公司经历原始宽限期届满而未获补救，或完成债务重组，或集团未能履行任何债务义务，惠誉将将其IDR下调至'RD'(限制性违约)。

对于万科香港：

如果违约或类似违约的过程已经开始，惠誉将将其IDR下调至'C'。

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

对于万科企业：

预期未有正面评级行动，因为万科企业正处于债券偿付宽限期。

对于万科香港：

预期未有正面评级行动，因为若万科企业发生债券支付违约，可能触发交叉违约。

流动性与债务结构

截至2025年9月底，万科企业披露其持有现金600亿元人民币(含预售监管资金)，短期债务约为1510亿元人民币。该公司在2025年12月有约60亿元人民币的资本市场债务到期，2026年另有约120亿元人民币到期。

发行人简介

2024年、2025年年初迄今，万科企业是中国以合同销售额衡量排名前十的房企之一，业务遍及全国。万科企业主营房地产开发和物业服务。万科香港是万科主要的境外融资平台。