引言：我曾经和一位头部保荐代表人交流时，有过一段很有意思的对话。当时我问保荐机构代表人怎么在问询函中回复监管，关于发行人可能已经踩红线的问题作答呢？

他说，“我们保荐除了有那么一段时间熬夜加班特别忙之外，闲暇时间也会玩，游戏项目很多，比如象棋、五子棋、围棋、跳棋等等，回复问题就好比“对方”和你下棋，他用象棋思路和你下，你可以和他下跳棋，这就是应对一些你所说的正面回答大概是踩红线的回复问询的方式。”

翻译一下：监管提问是审核员的工作内容，但是你可以不用傻乎乎的直接正面回复，可以巧妙避开，看上去回答了，但是跳过红线，用跳棋躲避他的围棋逻辑。所以，回复时候，错的不说，对的捡着说，只要没人追究，那就通过呗！特别是在当下市场已经形成问询默契，都是两轮问询，有些没说清的问题，一般审核员会留给上市委的老师提问，但上市委也不可能在一天内问那么多问题....最后有些问题就永远没有“答案”。

上交所主板距离上个上会企业长裕集团，已经有一个月了。1月20，上交所主板迎来2026年首家上会企业——由华泰联合保荐和容诚会计师事务所做审计的芜湖埃泰克汽车电子股份有限公司（以下简称“埃泰克”）正在冲刺IPO。埃泰克宣称，公司在中国自主品牌乘用车车身控制器市场连续三年份额第一，在智能钥匙市场排名第一，正以“行业领先者”的姿态冲刺沪市主板IPO。

然而，随着上海证券交易所多轮问询函的层层剥茧，以及公司前后数版招股说明书的悄然“变脸”，一个截然不同的面目逐渐浮出水面。埃泰克的核心财务数据的“技术性调整”，是对单一客户的深度“绑缚”，是对关键合作伙伴的复杂“共生”，以及对自身行业地位的“选择性”描绘。这家看似光鲜的“优等生”，其上市之路正被一道道深刻的裂痕所困扰。

“奇瑞供应链代表性”能否说是“行业代表性”？

在中国的多层次资本市场体系中，沪、深主板被赋予了“压舱石”与“基本盘”的战略定位。与聚焦“硬科技”的科创板、服务“成长型创新创业企业”的创业板不同，主板的核心使命是服务业务模式成熟、经营业绩稳定、规模较大、具有行业代表性的优质企业。这一定位，在全面注册制改革后愈发清晰和刚性。“行业代表性”这一看似抽象的概念，实则是主板区别于其他板块的灵魂所在。它不仅仅要求企业能赚钱、能持续经营，更要求其在国民经济产业链中占据一席之地，具备一定的市场影响力、技术引领性或规模优势，能够反映一个行业的整体发展水平与竞争格局。换言之，主板欢迎的是能在全国乃至全球市场中参与主流竞争的“成年选手”，而非仅在某个角落称王的“区域霸主”或“某家公司的单一大客户”。

上海证券交易所在其发布的审核动态中明确指出，论证行业代表性时：一是建议参考《国民经济行业分类》等相关标准；二是原则上不支持以区域市场数据作为依据；三是应当立足于全国或全球市场进行论证。

这道命题的难点在于，如何在客观的行业分类与主观的竞争优势宣传之间找到平衡。企业天然倾向于选取最有利于展示自身优势的细分赛道进行描述，而监管则需要警惕这种“细分”是否演变为一种规避真实竞争地位的“技术性操作”。当一家企业把行业切割得无比细致，直至成为某个狭窄领域的“唯一”或“第一”时，一个根本性问题随之浮现：这还能代表一个“行业”吗？它还符合主板对“行业代表性”的期许吗？

在招股说明书的开篇，埃泰克用一系列亮眼的“市场排名”为自己加冕，塑造出一个打破外资垄断、多线开花的国产替代先锋形象。然而，这些“光环”的选取与论证，在交易所的问询下，显露出其精心构筑的一面。

公司宣称，根据高工智能汽车研究院统计，其2024年在“中国自主品牌乘用车车身（区域）控制器市场”占有率为25.50%，排名第一；在“中国乘用车前装标配遥控实体钥匙市场”占有率为13.83%，排名第一；在“中国乘用车前装标配座舱域及显示屏总成市场”占有率为6.41%，排名第三。单看这些表述，埃泰克无疑是一家在多条赛道上领先的“优等生”。这也正是其冲击主板上市的底气所在。

“细分”的诱惑依然巨大。将自己描述为“实体钥匙、显示屏总成”占有率靠前，其市场排名听起来肯定比在残酷的整个“汽车电子”市场中与德赛西威、均胜电子搏杀要好看得多。这种“切香肠”式的市场定义，本质上是一种 “选择竞技场” 的策略。

首先，一个年规模数十亿的细分市场冠军，与一个年规模数千亿的综合性汽车电子巨头，谁更符合主板“规模较大、具有行业代表性”的画像？埃泰克巧妙地展示了其在“单项比赛”中的金牌，却未主动提及其在“全能项目”中的总成绩排名。

其次，埃泰克高达16.82%的营收来自于与镁佳科技合作研发的座舱域产品，且对该合作是否存在技术依赖被反复质疑。这引发了一个合理怀疑：在真正硬核、宽广的赛道（智能座舱）上，公司的独立竞争优势究竟如何？其“行业代表性”是建立在自主技术之上，还是依赖于特定的合作生态？

最后，主板要求企业具备面对全国乃至全球市场竞争的能力。而埃泰克超过53%的收入依赖于奇瑞汽车，其“年降”压力主要也来自奇瑞。尽管奇瑞是国产汽车品牌的重要代表，但这种深度绑定的客户结构，是否在某种程度上让公司的“行业代表性”缩水为“奇瑞供应链代表性”？当公司的命运与单一客户的战略高度耦合时，它还能否作为独立、稳健的“行业代表”被投资者所认知？

埃泰克策略本质上是“田忌赛马” ——在自身具备相对优势的、较为细分的赛道（如车身控制器、实体钥匙）强调“第一”，而在整体汽车电子市场或更宽泛的座舱域市场，则避而不谈整体份额和排名。例如，公司从未披露其在整体汽车电子市场的份额，也回避与德赛西威、均胜电子等营收规模数百亿的行业巨头进行直接规模对比。

以《国民经济行业分类》为起点，明确自身所属的大类行业。要不要把埃泰克放到本该按照行业划分的国民经济行业分类的坐标系中，其在“C39计算机、通信和其他电子设备制造业”或“C36汽车制造业”这个大类别下的真实成色与地位到底如何？

会计差错更正与信息披露的灰色地带

信息披露的真实、准确、完整，是IPO审核不可逾越的红线。埃泰克恰恰在这个基础问题上，上演了一出令人困惑的“数据变脸表演”。

对比公司先后披露的招股说明书（申报稿），我们发现一些关键财务数据在不经意间发生了改变。根据第一版招股书，公司2023年营业收入为300,791.63万元，扣非后归母净利润为17,437.65万元。然而，在后续更新的第二版招股书中，这两个数字悄然变成了300,275.90万元和17,095.92万元，分别调减了515.73万元和341.73万元。2024年的营业收入也从346,792.85万元调整为346,655.84万元。

公司对此的解释是“会计差错更正”。根据第二版招股书“会计差错更正”章节的披露，调整主要涉及两方面：一是将资产负债表日后已有记录的销售返利作为调整事项，追溯调减了相应年度的收入；二是对劳务费及员工奖励的暂估进行了调整。

从程序上看，公司履行了董事会审议和追溯重述的手续，符合会计准则对前期差错更正的技术要求。然而，问题的核心在于“如何披露”。

这笔涉及报告期核心业绩指标的调整，被低调地放置在招股说明书“财务会计信息”章节的中后部，一个名为“3、会计差错更正”的子项下。它既未在招股说明书首页的“重大事项提示”中被醒目列出，也未在“本次发行概况”中给予投资者任何风险警示。对于仅阅读最新版招股书或不仔细对比前后版本的投资者而言，这一可能反映公司收入确认严谨性、费用计提准确性的重要信息，极易被忽略。

在交易所第二轮问询中，问题直指营业收入的确认与变动。公司的回复洋洋洒洒，却对报告期内财务数据已发生重大调整这一事实只字未提，仅仅是就事论事地回答了收入增长的原因、结构等。这种“问什么答什么”，缺乏信息勾联和主动说明的态度，折射出信息披露的“选择性”倾向。

监管的追问与公司的“静默”形成了鲜明对比。财务数据的“变脸”，即便是以合规的“会计差错更正”名义进行，其披露的隐蔽性也足以引发质疑：这是否暴露出公司在收入、成本核算等基础财务内控环节存在薄弱点？在激烈的行业竞争中，销售返利政策的执行与会计处理是否足够规范？更重要的是，这种处理方式是否符合注册制下对信息披露“真实、准确、完整”的更高要求？关于财务内控出现问题，是否需要核查呢？还是睁只眼闭只眼的放过？

奇瑞的年降金额占埃泰克总年降金额的比例飙升至84.26%

如果说财务数据的瑕疵是“内功”问题，那么埃泰克的业务结构则暴露了其“外功”的致命软肋——对单一客户的深度依赖，以及随之而来、日益收紧的“年降绞索”。

报告期内（2022-2024年），公司对前五大客户的销售收入占比从73.16%一路攀升至84.38%。其中，对奇瑞汽车的单家依赖尤为触目惊心，2024年，来自奇瑞汽车的销售收入高达18.68亿元，占公司当期主营业务收入的53.89%。这意味着，埃泰克超过一半的营收维系在奇瑞汽车一家身上。

这种依赖在汽车行业并非孤例，但埃泰克的特殊之处在于，其与奇瑞汽车的合作早已超越普通的商业买卖，深植于股权和历史渊源之中。公司成立于2002年，正是在奇瑞汽车与芜湖市政府“招商引智”的背景下，由技术团队与奇瑞合资设立。至今，奇瑞股份仍持有公司14.99%的股份，并向董事会派驻董事。尽管公司坚称实际控制权清晰，奇瑞仅为财务投资，但这种“你中有我”的紧密关系，让业务独立的边界显得模糊。

更大的风险来自于行业惯例“年降”政策的无情挤压。汽车整车厂为保持产品竞争力，通常会要求供应商每年降低供货价格。埃泰克面临的年降压力正在急剧放大。2023年至2025年上半年，公司主要产品的综合年降比例从5.15%猛增至7.08%。而对奇瑞汽车的年降，更是呈现“跳涨”态势，2025年1-6月，对奇瑞汽车的年降幅度高达11.00%，而对其他客户的年降幅度仅为2.13%。同期，对奇瑞的年降金额占公司总年降金额的比例飙升至84.26%。

这组数据揭示了一个残酷的现实，埃泰克的盈利心脏，正被其最大客户用最严厉的“成本削减手术刀”精准施压。 公司解释称，奇瑞汽车“供应链年降商谈频率较高”，受价格战传导影响大。这不就是自己主动承认，在奇瑞面前，埃泰克的议价能力极其有限。

面对监管对年降风险的追问，公司的回应很有意思，也是当初选择华泰联合的价值吧。埃泰克回复说，通过新产品迭代、向上游压价、优化工艺等方式，可以有效对冲年降影响；在手订单毛利率稳定，未来定点项目储备丰富，年降“不构成重大不利影响”。

然而，这番论证建立在诸多理想梦幻化假设之上：公司能持续获得高毛利的新项目定点？能成功将成本压力100%转嫁给上游供应商？汽车行业价格战会迅速缓解？在奇瑞汽车收入占比过半、且对其年降幅度远超行业平均水平的现实下，以上任何一环“梦幻”假设的落空，都可能对业绩造成非线性冲击。公司的敏感性分析回复监管问询，更像是在风平浪静的模型中进行的沙盘推演，而非对惊涛骇浪的真实压力测试，简直想做梦一样，这些假设同时达成，靠不靠谱？最可笑的是，真有人信？那这个问题本身是在走流程，还是真的为投资者打破砂锅问到底呢？

汽车电子和生物医药有半毛钱关系吗？

华泰联合是要把市场和投资者当“傻子”吗？

除了绑在奇瑞这艘大船上，埃泰克在另一条关键业务线——智能座舱域控制器上，还与一家名为镁佳科技的公司形成了深度“共生”关系。这种关系的复杂性，引发了交易所对其技术独立性和交易公允性的尖锐质疑。

镁佳科技是何方神圣？它既是埃泰克的重要供应商（主要供应高通芯片和软件授权），也是其客户，同时双方还存在合作研发关系。2024年，埃泰克向镁佳科技的采购及合作研发分成金额合计高达3.29亿元。既是埃泰克的上游，又是其下游，还贯穿公司的研发，关键占比还不小，这种关系，应该是问询的重点，深入问询才是。

我们就且只看他们的合作研发模式。在座舱域控制器产品上，埃泰克采用与镁佳科技合作开发，并按照产品最终销售毛利进行“五五分成” 的模式。2024年，公司为此支付了4,001.16万元的合作研发收益分成。这部分合作产品贡献的收入，占到了公司当年营业收入的16.82%，已成为重要的收入支柱。

交易所审核员发问：发行人在关键生产、研发技术环节是否依赖于与镁佳科技的合作研发？

埃泰克的回答斩钉截铁：“不依赖”。其论证逻辑“开始装傻”。为证明自身具备独立研发能力，公司举例称，其“已具备基于联发科等平台智能座舱域控项目全流程开发的能力”。

这是一个巧妙的“答非所问”。公司与镁佳科技合作研发的座舱域控制器，其核心芯片正是高通的SA8155P和SA8295P平台。公司用在一个平台（联发科）上的自主能力，去论证在另一个平台（高通）上的合作不构成依赖，这在逻辑上存在明显跳跃，是专业不够，还是装不懂？这里埃泰克回避了问询函的核心问题：在目前贡献重要收入的高通平台座舱域控制器产品上，埃泰克是否真正具备不依赖镁佳科技的独立研发能力？这么明显的问题，就是问不出答案来，那是要留给上市委去问吗？华泰联合就是这样做保荐的吗？

对于收益分成“五五开”是否公允的质疑，公司的论证同样让人惊呆。华泰联合确实做过不少生物医药项目，比如远的有荣昌生物，最近的还有威高血净，在医药赛道积累了不少经验，但是，埃泰克是一家汽车电子赛道的公司，华泰联合保荐代表人支音、刘森，你们居然用生物医药行业（如花园生物、君实生物）的合作研发分成案例来类比给汽车电子赛道公司“打圆场”，试图证明该比例是市场化的结果，这难道不荒诞吗？最基本的常识，汽车电子与生物医药在研发风险、投入周期、行业惯例上......都是天差地别地，很明显这种跨行业的简单类比没有说服力，这是看拿市场和投资者当傻子吗？这点常识都没有，怎么胜任保荐代表人的？难道就扣不出一个汽车电子行业内可比的合作研发分成案例吗？还是有很多案例，只是分成可能更难“圆场”？此问题并未被继续追问......

这种与镁佳科技在供应链、销售端、研发端多重交织的关系，构成了一张复杂的利益网络。尽管公司声称各项交易独立，但如此深度和全方位的绑定，拿生物医药行业来搪塞问询，真能让外界不担忧、不起疑心？埃泰克在座舱域这一高增长赛道上，是否实质上构成了对镁佳科技的技术与方案依赖？双方交易的定价是否完全独立、公允？这不仅是技术独立性问题，更关乎公司业务的核心竞争力和持续发展的自主性。

纵观交易所的多轮问询与埃泰克的回复，一场围绕信息披露充分性的攻防博弈清晰可见。从财务数据的悄然调整，到对奇瑞依赖风险的“梦幻”分析，再到对镁佳科技合作依赖性的选择性论证，埃泰克及其保荐机构的回复，往往呈现出“技术性合规”倾向：严格针对问题字面意思作答，但回避问题的潜在延伸和关联风险；用有利的数据和案例支撑论点，但对不利的数据和对比轻描淡写或避而不谈。

芜湖埃泰克的IPO闯关之旅，犹如一面多棱镜，折射出当前拟上市企业中颇具代表性的一系列问题。它既有国产汽车电子供应链企业抓住时代机遇、快速成长的励志一面，也暴露出在激进扩张中积累的客户依赖、盈利模式脆弱、技术独立性存疑等深层次风险。

更重要的是，这个过程成为检验注册制核心——“以信息披露为核心” ——的一块试金石。财务数据的“变脸”应如何显著提示？对单一客户的重度依赖及其伴随的年降风险应如何充分、不回避地揭示？