2025年初，昊海生科两款疏水模注散光矫正非球面人工晶状体相继获批。放在产品层面，这本是一条利好消息。到年报披露日，亲水非球面多焦点人工晶状体已进入行政审批阶段，疏水模注非球面三焦点人工晶状体、疏水模注延展焦深型人工晶状体也已完成临床并进入注册申报阶段。研发没停，注册在走，产品线还在往前推。

但年报给出的，是另一组更有分量的数据。2025年，昊海生科实现营业收入24.73亿元，同比下降8.33%；归母净利润2.51亿元，同比下降40.30%；扣非归母净利润1.60亿元，同比下降57.67%；经营活动产生的现金流量净额4.91亿元，同比下降24.30%。与此同时，公司因人工晶状体业务经营业绩不及预期，对深圳新产业商誉计提减值约1.41亿元，对Aaren品牌相关无形资产计提减值约2500万元。

这意味着，市场眼下要重新审视的，已经不是昊海有没有储备，而是这家平台型医械企业的增长逻辑，还能不能继续顺畅兑现。

单看研发和注册，昊海并不缺看点。2025年，公司研发人员386人，占员工总数18.29%；研发体系覆盖中国、美国、英国、法国、以色列。无论从人员配置还是全球化布局看，这都不是一家停止投入的公司。

问题在于，资本市场对医械企业的判断标准，早就不只停留在“有没有新产品”。更关键的是，新产品能不能尽快转化为收入、利润和现金流。

2025年，昊海整体毛利率为70.32%，与2024年的69.89%相比基本稳定。毛利率没有明显失守，但利润总额同比下降48.68%，第四季度归母净利润转为亏损。收入在降，利润降得更快，现金流也在回落。这样的报表结构说明，市场担心的不是公司底层能力突然失真，而是平台布局的兑现效率正在下滑。

这也是昊海2025年最核心的变化。产品还在往前推，经营结果却已经先变弱。注册进度和业绩表现之间，开始出现更明显的落差。

把昊海放回政策和产业环境里，这种变化会更清楚。

在眼科和骨科所在的高值耗材赛道，集采仍在持续改写价格体系。昊海在2024年报中已经明确提到，眼科人工晶状体、眼科粘弹剂及骨科玻璃酸钠注射液等产品处于新一轮国家或省级集采实施阶段，价格下降幅度较大，完全冲抵了玻尿酸产品销售增长对整体毛利率增长的贡献。

这句话很关键，过去依靠医美板块向上、对冲眼科和骨科压力的逻辑，已经没有那么顺手了。

医美端也在发生变化。监管基调更严，行业规则更细，渠道套利和粗放扩张的空间被继续压缩。消费端则呈现更明显的分层特征。需求并未消失，但增长方式在变，利润获取方式也在变。对平台型企业来说，这意味着多条业务线虽然仍有缓冲价值，却越来越难自动带来估值溢价。

到了2025年，昊海的业务结构已经把这种压力写在了报表上。医疗美容与创面护理收入10.40亿元，同比下降12.97%；眼科收入7.25亿元，同比下降15.50%；骨科收入4.28亿元，同比下降6.31%；防粘连及止血收入2.30亿元，同比增长57.66%。除防粘连及止血外，三大核心板块几乎同时承压。

过去几年，昊海的优势之一，是多条业务线之间可以此消彼长、相互缓冲。现在，这种平衡术开始失灵。不是某一条线短期受压，而是几条主线同时转弱。对一家平台型公司而言，这比单一业务波动更值得警惕。

如果把业务再拆细，眼科是这一轮重估的核心。

2025年，昊海自产人工晶状体销售量同比下降19.25%，生产量同比下降46.85%。公司给出的解释并不回避：受集采政策、行业竞争加剧、市场整体需求回落等因素影响，公司主动控制生产量和库存量。眼科承受的已不只是价格压力，而是价格、需求和竞争三重变量的共同挤压。

更敏感的变化出现在资产端。2025年，公司对深圳新产业商誉计提减值约1.41亿元，对Aaren品牌相关无形资产计提减值约2500万元。减值不必然意味着经营失控，但它一定意味着，部分资产已经不能再按原有收益预期估值。换句话说，市场过去愿意赋予的那部分增长想象，正在被现实业绩重新定价。

这也是为什么昊海2025年的问题，不宜简单理解为“利润短期波动”。真正被重估的，是围绕眼科业务建立起来的一部分资产回报预期，也是围绕平台协同建立起来的一部分估值逻辑。

要看到，昊海的问题并不首先出在合规层面。2023年至2025年，公司三份年报均由安永华明出具标准无保留意见审计报告；同期现金分红占归母净利润比例分别为40.09%、54.92%和90.50%。从审计、治理和现金分配能力看，公司底线并没有先坏。但资本市场不会因为“没有问题”而持续给出高溢价。规范是底线，不是估值。市场真正关心的，始终是回报。

把2023年至2025年连起来看，昊海的轨迹并不难判断。2023年，公司营业收入26.54亿元，归母净利润4.16亿元，经营活动产生的现金流量净额6.34亿元；2024年，营业收入26.98亿元，归母净利润4.20亿元，经营活动产生的现金流量净额6.49亿元；2025年，营业收入降至24.73亿元，归母净利润降至2.51亿元，经营活动产生的现金流量净额降至4.91亿元。

2023年像修复，2024年像守成，2025年则更像一次明确的重估。收入只是回撤，利润和现金流的下滑幅度却更大，这意味着市场接下来会重新检验公司的平台效率。

从这个角度看，昊海下一阶段能否稳住估值，关键只剩三件事。

第一，人工晶状体业务何时止跌。眼科原本是昊海最具技术门槛、也最能承接高估值预期的板块。如果这一板块迟迟不能企稳，公司整体的估值重心就很难重新抬升。

第二，医美新品能否真正形成持续兑现。2024年，“海魅月白”获批，玻尿酸产品线继续扩充；但到2025年，医美与创面护理板块收入已经转负。它仍是利润密度较高的业务，却还没有重新拉开集团层面的增长斜率。

第三，研发投入能否更快落到经营结果上。2024年，公司研发费用2.39亿元，占营业收入比重8.86%；2025年降至1.98亿元，占比8.00%。投入没有消失，但市场对研发的评价标准已经变了。接下来，资本市场不会只看证书数量，也不会只看管线储备，而是会更严格地看销售放量、利润兑现和现金回流。

说到底，昊海生科2025年的现实并不复杂。它不是一家底线先坏掉的公司，也不是一家突然失去产品能力的公司。它面对的，是另一种更典型、也更棘手的考验：旧叙事还没完全失效，新叙事却还没有形成足够强的经营支撑。

过去，“多产品线平台”这几个字，本身就能承载相当一部分想象。现在，这几个字已经不再自动值钱。平台不是不能讲，而是必须拿出更硬的结果来讲。对昊海生科而言，新品还在推进，注册还在下发，但资本市场更在意的，已经不是故事有没有延续，而是结果能不能重新接上。

信息来源

本文所涉上海昊海生物科技股份有限公司的经营数据、分业务表现、产品注册进展、研发投入、人工晶状体业务变化、商誉及无形资产减值、审计意见等内容，主要依据公司公开披露资料整理，包括但不限于《上海昊海生物科技股份有限公司2023年年度报告》《上海昊海生物科技股份有限公司2024年年度报告》《上海昊海生物科技股份有限公司2025年年度报告》。文中关于人工晶状体系列产品、医美与眼科业务布局及相关经营判断，均主要引自上述年报及文内引用的公开资料，相关分析与判断，系在公开信息基础上的整理与评论，不构成对公司经营表现、战略前景或行业地位的最终认定。

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