把迈威生物放进港股18A的框架里看，市场眼下要核算的，已经不是“有没有核心产品”，而是“核心产品之外，公司能否证明自己具备持续经营、持续兑现和持续定价的能力”。

对18A企业而言，研发进度决定能否进入资本市场视野，经营质量才决定能否站稳估值中枢。临床可以打开入口，收入结构、现金流表现、负债承接和治理细节，才决定这家公司最终会被当成一张高弹性的研发票，还是一家开始具备经营确定性的生物医药公司。

迈威手里的牌，并不差。2025年年报显示，截至报告披露日，公司拥有14个处于临床前、临床研究或上市阶段的重点品种，其中10个为创新药。真正把公司推到台前的，是9MW2821。申请文件显示，这一产品是中国开发、用于治疗尿路上皮癌的靶向Nectin-4 ADC中进展最快的项目之一，仅次于Padcev；同时，它也是全球首个进入宫颈癌关键III期试验阶段的同靶点ADC。

迈威如今面对的，已不再是“有没有讲述未来的资格”，而是“能否把一张研发强牌，转化为一套更完整的经营逻辑”。

从港股18A的审核和定价逻辑看，核心产品始终是起点。没有能穿透临床和监管门槛的核心资产，后续讨论很难展开。迈威在这一点上，的确已经走到靠前位置。

9MW2821目前已围绕尿路上皮癌、宫颈癌、食管癌、乳腺癌等多个适应症推进临床研究，累计入组受试者超过2000例。无论从项目成熟度还是适应症布局看，这都不是一条停留在概念层面的管线。对一家赴港的创新药企业来说，这样的资产足以支撑市场把它放进18A项目中的核心讨论区。

但前排，从来不等于终局。

申请文件行业概览显示，截至最后实际可行日期，全球共有11款处于临床阶段的靶向Nectin-4 ADC候选药物。迈威并非孤身前行。恒瑞SHR-A2102、石药SYS6002等项目整体最高阶段也已推进至III期。不过，若进一步拆到具体适应症，竞争格局并不完全相同。也就是说，迈威拿到的是更靠前的位置，不是已经锁定的胜势。

更重要的是，商业化标杆已经摆在那里。Padcev在2024财年的销售额已升至较高规模。这对后来者的含义很清楚：资本市场愿意为赛道热度买单的阶段，正在过去；接下来，市场更在意的是临床优势能否兑现成商业收入，商业收入又能否沉淀为更稳定的经营结果。

9MW2821足够亮眼，但它还没有替迈威完成最后一轮证明。

真正决定迈威此次赴港成色的，不只是研发端，更是报表端。

2025年，公司收入出现明显修复。A股年报口径下，公司实现营业收入6.625亿元，同比增长231.62%，其中药品销售收入约2.50亿元，技术服务收入约4.09亿元。港股申请文件口径下，2025年收入为6.587亿元，增长同样显著。两套披露口径总量接近，但业务分类并不完全同义，不能机械并列，更不能把不同口径下的“销售商品”与“药品销售收入”直接视作同一概念。

不过，穿透口径差异后，结论并不复杂：迈威2025年的收入改善是真实的，但这一轮改善，主要仍由BD兑现和部分产品销售增长共同推动，其中授权合作的拉动作用尤其突出。

年报对此披露得并不回避。公司明确表示，收入增长主要由于与齐鲁制药、DISC的授权许可合同确认收入金额较大，同时药品销售收入增加。也就是说，迈威并不是没有兑现能力，但这种兑现目前更接近一轮阶段性的商业成果释放，而不是公司整体经营已经进入稳定收获期。

这一区别，对港股定价很关键。

因为资本市场看一家公司，不只看收入有没有回来，更看收入是怎么回来的。一次性首付款、阶段性里程碑收入，当然可以改善利润表，也足以证明管线具备外部交易价值；但它们与持续销售、持续回款、持续放量，终究不是同一种经营逻辑。

迈威2025年的修复，值得肯定；但要支撑更高估值，市场还会继续追问：这种修复，到底有多少能转化成常态化收入，又有多少仍带有阶段性、事件性和合作驱动色彩。

再往下看，收入质量仍有几笔绕不开的账。

申请文件显示，2025年前五大客户合计贡献收入577.0百万元，占总收入87.6%；其中最大客户贡献333.1百万元，占比50.6%。这样的客户结构，放在一个授权确认集中的年份里，会自然抬高资本市场对收入稳定性的敏感度。

文件还披露，2024年前五大客户中有四名同时也是供应商，相关销售额占当年总收入66.3%；到2025年，这一情况虽有所下降，但前五大客户中仍有三名同时也是供应商。

只看这些披露，当然不足以直接推导出交易不公允或收入失真。公司也在申请文件中说明，与客户兼供应商之间的采购和销售并非互为条件，相关交易按正常商业条款进行。问题在于，港股市场的定价逻辑向来不会只停留在“规则上是否允许”这一层，而会继续追问交易的商业实质、可验证性和可复制性。

客户集中度高、授权收入占比高、客供重叠仍然存在，这三项因素叠在一起，意味着迈威即便完成上市，市场也大概率不会仅凭一条热门ADC管线就轻易给出高溢价。相反，投资者会更谨慎地拆解其收入结构，区分哪些属于经营端开始站稳，哪些仍属于合作端阶段性兑现。

这恰恰是18A企业走到中后段后最常见的一道分水岭：有些公司证明了自己“有资产”，有些公司进一步证明了自己“有经营”。两者之间，差的往往就是收入质量这一层。

估值的另一头，是负债表。

申请文件显示，2025年公司研发成本为9.77亿元，年内亏损9.72亿元；截至2025年末，公司流动资产净值已由上年末的正值转为净流动负债2.20亿元。与此同时，公司现金及现金等价物约15.26亿元，计息银行借款22.76亿元，另有公司债券约3.96亿元。

这样的财务结构，显然不支持“马上扛不住”这种情绪化判断。公司仍握有一定现金缓冲，银行融资渠道也未显示中断。董事在申请文件中亦确认，公司在往绩记录期间及直至最后实际可行日期，在取得银行贷款及其他借款方面并无遇到困难，也无拖欠相关款项。

但另一层判断同样成立：迈威距离“经营自循环”仍有一段距离。

原因并不复杂。研发投入仍高，亏损压力仍在，现金储备虽然不低，但负债端融资色彩也相当明显。对创新药企业而言，这并不罕见；可一旦进入港股市场，投资者会更在意企业是否具备从“融资驱动研发”逐步过渡到“经营承接融资”的能力。

换句话说，迈威现在的状态更接近于：现金尚可，融资未断，经营承接偏弱。这样的公司能上市，也能继续讲增长逻辑；但若要获得更高质量的估值溢价，就还需要拿出更清晰的经营兑现路径。

除了财务和收入，治理与披露层面的细节，也会影响定价斜率。

申请文件披露，截至最后实际可行日期，仍有245名员工通过第三方人力资源中介机构缴纳社保和住房公积金；中国法律顾问同时指出，这一安排并不完全符合相关法律法规，但在无员工投诉、可整改的情况下，受到重大处罚的风险相对较低。与此同时，公司董事长兼总经理刘大涛曾于2025年因涉嫌短线交易被立案，并于同年8月收到行政处罚决定书，公司已完成A股层面的信息披露及罚款缴纳。

这些问题单独拆开看，未必足以构成决定性障碍；但放到港股定价体系里，它们通常不会被完全忽略。对一家估值高度依赖核心管线和未来预期的公司而言，治理边角、披露自洽性、客户结构和融资依赖度，往往会共同构成估值折价的背景变量。

因此，迈威此次赴港最值得关注的，不是“能不能上”，而是“上去之后按什么逻辑被定价”。

9MW2821已经证明，迈威手里有一张够硬的研发牌。2025年的收入修复也说明，这家公司并非没有兑现能力。只是资本市场接下来要看的，不会再停留在“有没有一款好产品”这一层。市场要看的，是另一半答案：授权驱动的阶段性改善，能否逐步沉淀为销售驱动、现金流驱动和治理稳定驱动的长期经营能力。

若9MW2821后续注册推进顺利，商业化品种持续放量，授权收入逐步让位于更稳定的产品销售，经营现金流进一步改善，负债表上的融资色彩随之淡化，那么迈威的港股故事才会真正从“有好资产”走向“有好公司”。

反过来看，若增长仍主要依赖一次性BD确认，利润表改善仍更多依赖外部合作兑现而非内部经营扩张，那么即便顺利上市，市场给它的，大概率也会是一种带着折扣的审慎定价，而不是围绕热门ADC题材给出的单边高溢价。

迈威已经走到18A的前台,下一步，资本市场要核算的，不再是锋芒，而是成色。

信息来源与参考资料

[1] 公司财报与赴港上市（IPO）申报文件

· 迈威生物招股说明书（赴港上市申请版本）： 关于公司核心资产（9MW2821等10个创新药管线）的临床身位与适应症布局，客户高度集中（前五大客户占比 87.6%）及客供重叠（2024年占比 66.3%）的业务结构，负债与现金流状况（净流动负债 2.20 亿元、计息借款 22.76 亿元），以及第三方代缴社保等治理细节的详细披露。

· 迈威生物 2025 年年度报告（A股）与 2025 年度审计报告（安永华明出具）： 关于公司 2025 年的营业收入修复轨迹（A股口径 6.625 亿元，同比增长 231.62%）、研发投入规模（9.77 亿元）及年内亏损（9.72 亿元）的财务数据。涵盖了药品销售与技术服务（BD授权合作）的收入结构拆解，以及对齐鲁制药、DISC 等授权许可合同确认收入对当期业绩拉动作用的客观说明。

[2] 行业监管与发行审核信息

· 香港联合交易所（HKEX）信息披露平台及 18A 规则： 关于迈威生物赴港申请的申报文件（双语文件草拟本），以及港股市场针对未盈利生物科技公司（18A）在核心产品穿透、持续经营能力、商业化兑现与合规治理方面的审核逻辑与监管指引。

· 上海证券交易所（SSE）及相关信披公告： 关于公司在 A 股（科创板代码：688062）层面的公开披露，包含公司董事长兼总经理刘大涛 2025 年因涉嫌短线交易被立案及后续收到行政处罚决定书、完成罚款缴纳的监管合规记录。

[3] 行业数据与宏观背景资料

· ADC 药物赛道与商业化标杆公开信息： 关于靶向 Nectin-4 ADC 领域的全球竞争格局（11 款处于临床阶段的候选药物），包含 Padcev 的 2024 财年销售规模标杆，以及恒瑞医药（SHR-A2102）、石药集团（SYS6002）等同靶点竞品的研发进度（推进至 III 期）。

· 创新药行业市场研报及招股书行业概览： 援引相关行业统计与招股书文件，关于 9MW2821 作为中国开发进展最快的靶向 Nectin-4 ADC 之一，及其在尿路上皮癌、宫颈癌等适应症（累计入组超 2000 例）的临床试验身位与市场预期。

免责声明

1. 监管与合规免责：文中涉及的所有财务报表拆解、收入质量（BD驱动 vs 销售驱动）分析、客供重叠商业实质探讨及高管历史合规事项分析，均基于企业公开披露的 A 股年度报告、审计报告及港股招股书申请版本进行独立的新闻专业分析与公关视角审视，旨在探讨资本市场的财务逻辑与 18A 估值趋势。本文结论不可作为香港联交所、香港证监会或中国证监会对该公司发行上市申请的实质性判断或保证。企业最终是否符合赴港上市条件，请以监管机构的官方发审结果及最终定稿的招股章程为准。

2. 医疗免责：本文仅供信息参考与医药产业商业研究之用，不构成任何形式的医疗建议、用药建议或临床指导。文中所涉 9MW2821 等药物的作用机制、临床 III 期进展、适应症（尿路上皮癌、宫颈癌等）讨论及同靶点竞争分析，旨在服务资本市场观察与赛道研判，不应作为疾病诊断、治疗决策或实际用药依据；任何医疗决定均应以国家药监局批准文件、药品说明书及执业医师专业意见为准。任何关于肿瘤等疾病的治疗决策，请务必咨询正规医疗卫生机构。

3. 投资免责：本文基于公开透明的数据资料撰写，力求客观、理性、中立，但不对底层数据的绝对实时性与完整性做永久保证（港股申请版本资料存在发生重大变动的可能）。文中所提示的“业绩依赖外部授权兑现”、“客供高度重叠”、“负债端融资色彩偏重”及“治理细节引发估值折价”等推演特征，均引自法定披露文件并仅代表分析撰写时的资本市场逻辑推演。本文不构成对迈威生物（688062.SH）及任何相关证券、拟发行 H 股的买卖推荐、邀约或投资咨询意见。投资者应充分了解创新药研发的高风险性及 18A 市场的定价机制，自主审慎作出投资决定。

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