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一家偏居湖南，名字听起来像“保温杯里泡枸杞”的老牌药厂，正试图颠覆你对它的刻板印象。
资深分析师：尧 今
投资的核心就四个字：预期差。
市场都觉得好的公司，价格一定不便宜；市场懒得看的公司，才可能藏着东西。机构调研员常年干的一件事就是：“翻石头”——专翻那些市值不高、关注度低、名字听起来毫无想象力的公司。
华纳药厂，常年就在这堆石头里。一家偏居湖南的老牌仿制药企，靠胶体果胶铋和蒙脱石散等产品撑起基本盘，名字听起来像“保温杯里泡枸杞”，市值也如其名，长期不温不火。
但Wind一致性综合评级给了它一个“买入”。凭什么？
原本一路平稳上扬的业绩曲线，在2024年出现了一道“折痕”：营收下滑1.38%，归母净利润下滑22.24%。2025年上半年，净利润同比再降36.95%。这本该是一个老药厂加速坠落的故事。
然而，2025年全年业绩快报显示，营收15.16亿元，同比增长7.26%；归母净利润2.41亿元，同比增长46.95%——曲线已经掉头向上。相对应的，股价也相较前两年有所提升。
这背后，它做对了什么？它手上有哪些新牌？又有哪些新的想象力？
实际上，华纳药厂深知旧地图到不了新大陆。研发投入在逆势暴增，把钱往创新药里扔，顺着这笔钱往下看，你会发现它手里捏着几张牌。最受关注的那张，叫ZG-001，一款抗抑郁的1类新药。
从仿制药到做创新药，基本上是一条大势所趋的路。但资本市场从来不听情怀，只听逻辑。逻辑是：当一家老牌药企敢在至暗时刻加码研发，它至少不是在等死。至于能不能活出新样子，要看牌怎么打。接下来，我们看看它的牌面胜算几何。
一家老牌药企的AB面
在医药投资圈，有一类公司几乎上不了头条：业绩稳，分红稳，股价也稳——稳到让人想不起来。
华纳药厂就属于这一类。
它成立于2001年，2021年登陆科创板。这家以化学原料药、化药制剂和中成药为主业的湖南药企，产品覆盖消化、呼吸、抗感染三大领域——听起来中规中矩，像极了中国医药产业里那批“闷声赚钱”的老牌玩家。
看业绩曲线，也确实稳。
从2017年到2025年，营收从3.75亿元增至15.16亿元，净利润从0.6亿元增至2.41亿元。八年时间，规模翻了好几番，一路向上，几乎没有回撤。在医药行业这个“起落是常态”的赛道里，这种稳定性本身就算一种能力。
支撑这份稳定的，是制剂业务——每年贡献七成以上收入。具体来说，是吸入用乙酰半胱氨酸溶液、磷霉素氨丁三醇散、蒙脱石散、胶体果胶铋系列这些名字。它们分布在消化、呼吸、抗感染三个科室，不性感，但刚需。
但稳的另一面，是钝。
2024年，这条平滑的曲线第一次出现了明显的“折痕”：营收下滑1.38%，归母净利润下滑22.24%。2025年上半年，净利润同比再降36.95%。
原因不复杂：集采来了。
公司多个核心制剂被纳入区域联盟集采，明星产品吸入用乙酰半胱氨酸溶液、磷霉素氨丁三醇散价格下调，直接拖累业绩。制剂产品的毛利率同比减少2.63个百分点，曾经最赚钱的“现金牛”，开始被削利。
这是所有老牌仿制药企的共同困境——集采这把刀，迟早要落下来。区别只在于：落下来之后，你怎么办？
华纳药厂的选择，现在看来已经很明晰了。
第一组，是关于“收缩”的。2025年，公司连续撤回了利多卡因凝胶贴膏、西甲硅油乳剂、盐酸阿罗洛尔片等多个仿制药的注册申请。这意味着前期研发投入打了水漂，但也意味着：它正在从追求“数量”转向追求“质量”，主动砍掉低壁垒品种，给更有价值的产品腾出空间。
第二组，是关于“进攻”的。2024年，在利润下滑的背景下，公司研发投入高达1.58亿元，同比暴增53.45%，占营收比重首次突破11%——远高于行业平均水平。很显然，押注创新的决心非常明显。
一边是“撤退”，一边是“重注”。这组看似矛盾的动作，其实指向同一个方向：用短期的利润，换一张通往未来的船票。
代价是明牌：2024年的业绩下滑、2025年上半年的利润腰斩，都写在了财报里。不过通过一系列举措，根据2025年快报，华纳药厂业绩又重回增长了，实现营收15.16亿元，同比增长7.26%；归属净利润为2.41亿元，同比增长46.95%。
而机构的“买入”评级，押的不是过去，也是这张船票最终能带它去的地方。
老牌药企的“借脑”创新生意经
不过，老牌药企怎么做创新？这是个现实问题。
自研？周期长、投入大、风险高，财报扛不住。不研？等死。华纳药厂给出的答案是：自己干一部分，出钱让别人干另一部分。
这套打法，用公司自己的话说叫“投资孵化+自主研发”。翻译一下就是：认清自己原创能力不足，所以把钱投给有技术但缺钱的团队，让他们帮忙探路。
梳理下来，它确实投了几个有意思的方向。
一个是致根医药，主攻化药小分子，聚焦精神、免疫领域。目前跑在前面的ZG系列，多个项目已进入临床——包括我们后面要重点讲的抗抑郁药ZG-001。
一个是天玑珍稀，背靠北京药物研究所，做的是濒危动物药材替代品。这个赛道门槛高、玩家少，ZY系列已经申请了国际、国内十多项专利，启动了IND预申报。
与此同时，公司自己的研究院也没闲着，立项了乾清颗粒等项目，算是给“自主研发”这四个字留个注脚。
把这些拼在一起，华纳药厂的创新药版图大致有三条线：
这三条线，谈不上重磅管线的豪华阵容，但胜在打法清晰、错位布局——中药守正、化药突围、改良型打辅助。
支撑这套布局的，是真金白银的投入。2024年，公司研发费用1.58亿元，同比增长53.45%。这个数字放在行业里是什么水平？持续增长：从2017年的0.15亿到2024年的1.58亿，七年涨了十倍。另外53.45%的同比增速，是在利润下滑的年份里跑出来的。数据背后是一句潜台词：这家公司不是在“试着做”创新，而是在“咬着牙做”创新。
代价是短期的利润，赌的是长线的回报。至于这条“借脑+自研”的路能不能走通，要看ZG-001这批种子选手，最后能长成什么样子。
那张最受关注的牌，打到哪儿了？
如果前面讲的都是“这家公司在转型”，那这一节要回答的是：转出什么东西了？
仔细来看，它手里确实有几张牌，最亮眼的那张叫ZG-001，一款抗抑郁的1类新药。
这张牌之所以被盯上，先得看它要切的市场有多大。全球大约有2.8亿人患有抑郁症——这是WHO给的数据，患病率3.8%。中国这边，《2022国民抑郁症蓝皮书》给出的数字是：成人抑郁障碍终生患病率6.8%，其中抑郁症患者约4000万人。每年约28万人死于自杀，40%可能患有抑郁症。
到2030年，抑郁症将成为全球疾病负担第一的疾病。市场规模的推演跟着这个趋势走。EvaluatePharma预测，神经科学市场将从2022年的226亿美元增长到2030年的546亿美元。其中，抑郁症市场规模有望从48亿美元增至90亿美元。
再看治疗现状。
现有的一线药物主要是SSRIs和SNRIs类——有效性有，但问题也不少：起效慢，2-4周才见效；副作用多，口干、恶心、腹泻、失眠、性功能障碍……患者依从性不高。更麻烦的是，即便治疗缓解了，约90%的患者还存在残留症状，最常见的包括睡眠障碍、精力缺乏、认知减退。这些残留症状意味着高复发率。
治疗率呢？《柳叶刀》的数据显示，高收入国家抑郁障碍治疗率近50%，而中国只有9.5%的患者接受过卫生服务机构的治疗。
一面是巨大的未满足需求，一面是现有药物的种种短板。市场需要新药。
有些方向已经被验证过了。2019年3月，FDA批准了30多年来首个新机制抗抑郁药——强生的艾司氯胺酮鼻喷雾剂，用于治疗难治性抑郁症。2025年1月，又批准它成为首个且唯一获批治疗TRD的单药疗法。这是一个里程碑，证明了靶向谷氨酸系统这条路走得通。但艾司氯胺酮有一个硬伤：存在较高的滥用和依赖风险，必须在指定医疗机构使用，这极大限制了它的商业化放量。
看销售数据就知道了：2022年3.74亿美元，2023年6.89亿美元，2024年10.77亿美元——放量在加速，但比起重磅药的预期，这个速度不算快。强生CEO在2024年JPM会议上预计，2027年销售峰值可能达到50亿美元。这50亿美元，就是市场给“有效且安全”的定价。
回到华纳药厂的ZG-001。这是致根医药核心团队历时7年多自主开发的1类新药，通过激活BDNF-TrkB信号通路，从而发挥快速、持久的抗抑郁作用。拟用于治疗成人抑郁障碍，包括伴有自杀意念或行为的重性抑郁障碍、难治性抑郁等。
就进展而言，华纳药厂3月13日在投资者互动平台表示，正在积极推进ZG-001胶囊的Ⅱa期临床试验各项工作。有券商测算：假设难治性抑郁症治疗率逐步提高到10%，ZG-001上市后参照艾司氯胺酮的定价，预计到2032年销售峰值可达35.6亿元。这个数字能不能兑现，要看后续临床数据和最终获批情况，但至少从目前看，方向是对的，逻辑是通的。
首先，ZG-001和艾司氯胺酮的核心机制都作用于谷氨酸能系统，通过调节NMDA受体发挥抗抑郁作用。这与传统抗抑郁药（如SSRI）调节血清素、去甲肾上腺素的机制完全不同——后者通常需要2-4周才能起效，而两者都实现了快速起效。
另外就给药便利性来看，都有非注射剂型。其中艾司氯胺酮是鼻喷雾剂，患者可在医生指导下自行给药，治疗后观察2小时即可离院，无需住院；ZG-001是口服小分子药物，理论上比鼻喷雾剂更便捷，但口服生物利用度、起效速度需临床数据验证。
临床前研究给出了几个关键信号：
一是机制，ZG-001单次口服给药能快速提高小鼠前额叶皮层mBDNF及pTrkB的表达，激活BDNF-TrkB信号通路，提高突触可塑性，这是与艾司氯胺酮类似的机制，但走的是口服路径；二是效果，在多种经典抑郁模型中，ZG-001表现出与艾司氯胺酮相当的抗抑郁效果，起效迅速、作用持久；三是安全，这是最关键的差异点，ZG-001在远超药效剂量条件下对动物自发活动无影响、无麻醉效果、无依赖性风险，更重要的是它对与依赖性相关的神经系统靶点无结合。
当然，它不是只押这一张。ZG-002也跑在前面，2月5日公告显示其Ⅰ期临床试验已完成，安全性和耐受性良好，未发生严重不良事件，这是用于治疗中重度斑块状银屑病的1类新药，有望成为新一代TYK2变构抑制剂。ZY系列（濒危动物药材替代品）也在推进，其中ZY022项目预计2025年内完成IND申请，进入Ⅰ期临床试验。乾清颗粒（中药1类创新药）2025年Ⅲ期临床试验相关筹备工作全面启动。
基本盘守得如何
如果前面讲的都是“这家公司怎么转型”，那这一节要回答一个更基础的问题：它原本是干什么的？以及，转的时候，老本行还管不管？
管，而且管得还挺细。
先看基本盘。华纳药厂的产品集群聚焦消化、呼吸、抗感染三大治疗领域，经过多年培育，手里攒了一批能打的品种。销售贡献较高的包括：吸入用乙酰半胱氨酸溶液、琥珀酸亚铁片、吗替麦考酚酯胶囊、磷霉素氨丁三醇散、双氯芬酸钠缓释片、多库酯钠片、胶体果胶铋系列产品、蒙脱石散、二甲双胍格列吡嗪片、小儿碳酸钙D3颗粒、枸橼酸铋钾胶囊等。这里面有呼吸科的、有抗感染的、有补铁的，但最核心的底牌，其实是消化科——尤其是铋剂系列。
胶体果胶铋在国内城市公立医院、城市社区医院、县级公立医院、乡镇卫生院2021年市场占有率高达24.26%，排名全国第一。铋剂是根除幽门螺杆菌“四联疗法”的核心药物，而Hp感染是胃炎、消化性溃疡的主要病因，这个赛道临床价值明确。公司还搭建了从原料药到制剂的完整铋剂产业链，有望成为“国内最大的铋剂原料药、制剂生产平台”。此外，多库酯钠片是公司独家品种，主治慢性功能性便秘，在精神科、神内科、肿瘤科等药源性便秘高发科室需求稳定；蒙脱石散在前述医院2021、2022市占率第一；枸橼酸铋钾胶囊全国首家通过一致性评价。消化领域的药品注册批件，它手里接近20个。
独家及特色产品方面，还有多库酯钠片、法罗培南钠颗粒、溴夫定片、恩替卡韦颗粒等。这些品种未必贡献最大的销售额，但构成了产品矩阵的护城河。
但问题也在这里：基本盘再稳，也架不住集采一刀一刀地削。所以华纳药厂的转型，不是“扔掉老本行All in创新”，而是两张牌桌同时打——一边守基本盘，一边打创新牌。
守基本盘的思路，可以总结为四个字：选着仿。
梳理年报和投资者纪要，他们仿制药立项的逻辑已经变了：依托原料制剂一体化带来的成本优势，继续做仿制药，但不再是什么都仿，而是有选择地仿。在充实产品数量的同时调整品类结构，在发掘高临床价值的品种中探索立项转型，在丰富剂型的同时提升项目质量。结果是，已立项的仿制药项目中，复方制剂、复杂制剂占比大幅提升。
这组动作的潜台词是：仿制药这块业务，不求暴利，但求稳得住，能给创新药那边输血。
而创新药那边，就是上一节讲的故事——ZG-001、ZG-002、ZY系列、乾清颗粒，三条线并行，最亮眼的那张牌是抗抑郁的1类新药。
所以回到最初的问题：这家公司原本是干什么的？答案是，它原本是干消化药的，现在依然在干，只是干的方式变了。以前是埋头做品种，现在是边守边攻——守的是铋剂、蒙脱石散这些老本行，攻的是抑郁症、银屑病这些新战场。
总结
回到最初的问题：为什么机构会在这个“不温不火”的时刻，给出“买入”评级？
因为华纳药厂的故事，是一个老牌药企清晰寻找“第二增长曲线”的崛起之路。
当前的华纳药厂，正处在集采阵痛与创新收获之间的关键换挡期。仿制药业务承压，创新药尚在临床阶段——这是它必须面对的“时间差”。至于这个换挡期能否平稳度过，要看ZG-001等核心管线的后续临床数据能否兑现预期。
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