摘要：百年国货的非典型扭亏。

来源：朝阳资本论

作者：明珠

2024年亏损8.04亿元，2025年扭亏为盈至2.68亿元。

一年时间，扭转将近10个亿。

上海家化（600315）的2025年经历了什么，还是值得研究。

根据上海家化最新财报，同样值得关注的还有几组反常的数据。

营收增长11.2%的同时，经营性现金流净额从2.7亿元飙升至8.0亿元，增长193.3%；美妆业务猛增53.7%的同时，存货和应收账款分别下降7.6%和26.5%；线上收入占比提升至44.4%的同时，线下新增了11万家分销网点。

尽管2.23亿元的非经常性收益确实贡献了大部分净利润，但扣非净利润也从-8.38亿元转为4462万元，实现了真正的经营扭亏。

这一年，上海家化究竟做了什么？

从“大而全”到“小而美”，渠道定制化精准手术

上海家化的业务板块可以拆解为三大类。

以六神、美加净为代表的个护品类，以玉泽、佰草集为代表的美妆品类，以及启初、高夫等创新品牌。2025年财报中最值得关注的，不是哪个品牌卖得最好，而是渠道结构的质变。

先看线上。

2025年，上海家化完成了内容团队与投流团队的自建，成立了“亿元单品俱乐部”。佰草集抖音自播GMV同比增长249.9%，玉泽增长130.8%，六神增长91.2%。在国货美妆普遍依赖第三方代运营的背景下，这个选择显得有些“笨”，自建意味着更高的成本和更长的磨合期。

但上海家化赌的是未来。

当流量成本越来越高、平台规则越来越复杂时，只有把核心能力握在自己手里，才能避免“为平台打工”的命运。这不是一场简单的降本增效，而是从“流量采买”到“内容创造”的能力跃迁。

再看线下。

财报显示，2025年，上海家化新增分销网点11万家，零食折扣店、闪电仓分别拓展超5000家。但这些新增网点并非传统的大卖场，而是即时零售的新业态。

这个动作的反常识之处在于：在所有人认为线下渠道正在消亡时，上海家化选择了反向操作。

如果仔细看，它并非在重走老路。

数据显示，大卖场渠道销售额衰退30%，比行业平均衰退速度还快10个百分点。这意味着公司正在主动退出不盈利的直营门店，砍掉低效的陈列面积，把资源从“大而全”的卖场转向“小而美”的新兴业态。

六神驱蚊蛋是个很好的例子。在线上渠道，它卖48毫升装；在闪电仓，它变成了10毫升的口红状小包装。10毫升的单价更低，但每毫升的价格反而高于48毫升装。这个看似矛盾的设计，既满足了即时零售场景的消费习惯，又守住了价格体系。

这款产品最终成功跻身“亿元单品”行列，成为六神品牌年轻化转型的标杆。

这套“一物一策”的打法，让渠道亏损额同比减少一半，物流费率下降1.26个百分点，国内库存周转天数减少10天。

当其他品牌在直播间争夺流量时，上海家化在思考如何让一瓶驱蚊液既能在闪电仓里卖出高价，又能在线上守住价格体系。

战略分野：四家国货的四种活法

2025年，国货美妆的竞争格局已经清晰。从截止目前最新财报数据来看，珀莱雅以53.62亿元营收领跑，上海家化以49.61亿元重回第二，上美股份41.08亿元紧随其后，毛戈平以25.88亿元成为增速最快的黑马。

不过，这组排名背后，是四种完全不同的战略路径。

珀莱雅的答案是“极致线上+多品牌矩阵”。主品牌珀莱雅贡献约74%营收，彩棠、Off&Relax等第二品牌增速亮眼，线上占比超95%。这套打法的核心是流量运营能力和爆品打造能力，但2025年第三季度增速放缓至个位数，暴露出线上红利见顶的风险。当抖音流量越来越贵、竞争越来越激烈，纯粹靠流量驱动的增长模式已经触及天花板。

毛戈平的答案是“创始人IP+高端体验”。84%的毛利率冠绝行业，线下专柜体验与创始人化妆师身份形成独特壁垒。这套模式的优势是品牌溢价能力强、用户黏性高，消费者愿意为“毛戈平”这个符号支付溢价。但风险同样明显：过度依赖个人IP，品牌延伸难度大。当创始人年事渐高，这套模式能否持续，市场存在疑虑。

上美股份的答案是“抖音短剧+性价比套装”。韩束连续24个月稳坐抖音美妆销冠，但代价是营销费用率高达56.7%，严重侵蚀利润。这套模式的核心是流量变现效率，但一旦流量成本上涨或用户审美疲劳，增长就可能戛然而止。

上海家化的答案与前三个都不同。它没有放弃线下，也没有all in线上，而是用“渠道定制化+能力内生化”构建护城河。2025年，公司毛利率同比提升5个百分点至62.6%，经营性现金流增长193%至8.0亿元。

这些数据说明，它正在从“规模扩张”转向“质量增长”。

不追求营收数字的快速增长，而是追求每一分收入都能转化为健康的现金流。这种路径的代价是增长速度不如珀莱雅和上美股份，但优势在于抗风险能力更强，经营质量更扎实。

从二级市场表现来看，资本市场对这四种模式的认可度也在发生变化。截至2025年10月底，毛戈平以444.8亿港元市值跃居国货美妆榜首，上美股份一年市值涨幅超150%，上海家化市值上涨46.89%至166.6亿元。

市场正在用真金白银投票：短期看盈利修复，中期看品牌势能，长期看多品牌布局的确定性。上海家化的市值涨幅虽然不及上美股份和毛戈平，但胜在稳健。

流量红利见顶，什么才是真正的护城河？

2025年的国货美妆行业，正在经历一场深刻的洗牌。

国家统计局数据显示，前三季度化妆品零售总额同比增长3.9%，但行业内部的分化加剧。

巨子生物因成分标注危机遭遇上市以来首次“双下滑”，华熙生物主动停止“以价换量”的投流模式，贝泰妮业绩承压后第三季度才出现修复迹象。这些数据指向一个共同困境：单纯依靠流量驱动的增长模式走到了尽头。

更严峻的挑战在于“三杀”局面：消费者越来越懂成分，不再轻易被营销话术打动；监管越来越严，对功效宣称的审核标准不断提升；流量成本越来越高，抖音、小红书的获客成本在过去三年翻了一倍以上。

在这样的背景下，“重营销、轻研发”的共性短板开始显现，国货美妆的研发费用率普遍在3%左右，而国际品牌的研发费用率通常在5%以上。这意味着，当流量红利消失，很多品牌其实没有真正的产品壁垒。

面对这一变局，各家企业的应对策略出现明显分野。

珀莱雅加速多品牌矩阵和国际化布局，赴港上市、投资花知晓，试图寻找第二增长曲线。毛戈平在财报中明确提出要“成为全球高端美妆行业领导者”，探索海外投资和品牌并购。水羊股份则从电商公司转型为“全球高奢美妆品牌管理公司”，通过收购伊菲丹、RéVive等国际品牌获取溢价。这三家公司的共同点是向外拓展，通过并购、出海、多品牌来寻找新增长点。

上海家化的应对策略是“向内求”。公司提出“四个聚焦”：聚焦核心品牌、聚焦品牌建设、聚焦线上、聚焦效率。它没有急于出海，也没有盲目并购，而是选择在核心能力上做深做透。

2025年，上海家化研发投入同比增长29.1%，完成3款新原料备案，自主开发国内首创皮肤糖化测试仪。这些动作指向一个共识：未来的竞争，是研发的竞争，是品牌能力的竞争，是组织效率的竞争。

从行业趋势来看，上海家化的选择并非偶然。

日本和韩国的化妆品产业发展经验表明，当市场从增量转向存量，能够穿越周期的品牌往往具备三个特征：有深厚的历史积淀，有扎实的研发能力，有健康的经营质量。

上海家化128年的品牌资产、2025年加码的研发投入、以及大幅改善的现金流和库存，恰好对应了这三个特征。

但挑战同样存在。

上海家化的美妆业务收入16.1亿元，虽然增长53.7%，但绝对规模仍然偏小。相比之下，珀莱雅单品牌营收已突破80亿元。能否将美妆业务做大，是验证“四个聚焦”战略能否真正走通的关键。

目前，公司已经锚定2026年收入双位数增长的目标，亿元单品能否从3个扩大到8到10个，玉泽和佰草集能否各自突破10亿规模，将是未来两年的核心看点。

对于一家128岁的公司来说，真正的挑战从来不是“活下去”，而是“如何正确地活下去”。在流量红利见顶的当下，稳，或许本身就是一种稀缺的能力。