原标题：还留在牌桌的早期投资人，已经算成功了

一年一度创投圈盛会如约而至。2025年12月2-5日，由清科控股（01945.HK）、投资界主办，汇通金控、南山战新投联合主办的第二十五届中国股权投资年度大会在深圳举行。本届大会集结逾千位顶尖投资人、领军企业家，打造兼具深度洞察与互动活力的“创·投嘉年华”，致力成为观察中国科技创新的窗口。

本场圆桌对话《早期投资的时间复利》，由山行资本合伙人朱思行主持，对话嘉宾为：

汇通金控董事长、南山战新投董事长  莫剑波

水木清华校友种子基金管理合伙人  王学辉

梅花创投创始合伙人  吴世春

讯飞创投董事长  徐景明

中科创星合伙人  袁博

合力投资管理合伙人  张敏

险峰长青管理合伙人  赵阳

以下为对话实录，

经投资界（ID:pedaily2012）编辑：

朱思行：感谢主办方的邀请，这一部分的主题是早期投资的时间复利，请各位先做个自我介绍。

莫剑波：深圳汇通金控主要是以引导基金为主，目前合作了40多家机构，设立了60多只基金，规模有1500多亿，覆盖了种子、天使到产业的范围，投了将近2000家企业，投资规模超过1000亿。战新投是我们的直投平台，对比各位大佬来说相对比较新，从2022年开始独立运作，目前围绕全链条策略投资了80多家企业，主要赋能南山、大湾区科技创新及相关产业投资。

王学辉：我们源于清华校友总会，只投清华校友，赛道是AI、新能源。需要清华校友为创始人或者联创，占股至少5个点以上。我们基金的名字中有一个种子基金，只投第一轮或者第二轮，挺适合今天探讨的主题。

我们每年大概看1000-2000个清华校友的BP，投30-50个，每年都有路演，每个都有立项。我们的目标是在20年内投大约1000个，做成清华校友一级市场的创业指数基金。

吴世春：我来自梅花创投，每年都参加清科的年会。梅花创投成立到现在11年的时间，投了600多家企业，现在的弹药可以覆盖从种子轮到Pre-IPO轮。今年我为了能解决退出的问题，也控股了上市公司。其实我很想参加退出论坛，退出问题才是投资的灵魂。

对于早期投资来说，每个项目要发展到最后、拿到巨大的价值，需要非常长的时间。我们恰好也是比较有耐心的投资机构，截止今天交割了40多个早期项目。

徐景明：讯飞创投是讯飞旗下的产业投资平台，2016年成立，主要围绕AI、AI+的产业方向进行投资。成立时正好赶上了人工智能的新浪潮，像寒武纪、商汤、优必选、银河通用等一批企业，我们在早期都投了。

袁博：中科创星是一个有科研院所背景的早期硬科技投资机构，近几年我们大概每年投几十个项目，基本上都聚焦于早期阶段，会有一些好项目在后面轮次追投。今年大概统计了一下，我们投的第一轮项目占比在70%左右。

张敏：我自己做了23年天使投资，属于典型的财务投资人。借用龚虹嘉的一句话，今天做早期投资每年还能坐在这里，也算成功的，所以我们还是自豪的。

2012年，我和几个合伙人一起创立了合力投资，主要做天使投资，大约75%的项目是第一张或第二张支票，属于标准的天使老兵了。

赵阳：我们相对比较聚焦，15年只做天使投资，投科技制造和消费出海，管理规模接近100亿元，累计投了接近6、7百家公司。

我认为复利由三个层面构成：一是增长率，二是初始的本金，最重要的则是时间的N次方。如今市场对增长和退出的速度有了更高的要求，这个“N”是所有GP都最为关注的话题。

朱思行：时间的复利贯穿于我们工作的每一天，基金里除了募资外，投资、管理和退出都与之相关。作为早期投资机构和早期投资人，大家在筛选早期项目和做投资决策的时候想必有很多感触，请大家分享一下。

赵阳：最早做天使还是以个人投资为主，我们比较早地开始做机构化投资。早期投资还是挺难的一件事，要同时押对赛道和赛手，才能获得最大的收益。整个回报也是极不均匀的，基本上错过了第一名选手，也就错过了差不多90%的回报。

因此，对我们而言总体就是两件事：一个是看得见，一个是看得懂。经常需要在市场尚未形成共识的时间点，提前半步到一步去做投资。来自行业的经验和来自产业的认知同样重要，更重要的还是在第一时间触及到最好的赛手。过去经历了时间周期的机构，如今在投资之外也衍生出各种各样的投资体系，如找人、找资源、收购上市公司等等，这是出于投资外整合能力的考量。

朱思行：袁总所在的中科创星，有70%的项目在第一轮进入，涉及到的领域还挺多的，应该如何去筛选和决策？

袁博：我们的创始团队拥有成果转化背景，公司从成立第一天开始就做科技成果转化，投硬科技。最早的时候，我们内部分成八个投资小组，每个小组聚焦一个大的行业，这个行业再拆成几个细的子行业，要求每位投资经理深扎1.5个子行业，以此保证覆盖到较多领域。再加上我们的投资经理都是理工科的硕博士，以有行业经验和产业经验的人为主，带着产业的视角深扎这个行业做投资，认知判断有所不同。

另外，我们投早期、投硬科技，时间周期很长，因此一方面要有“望远镜”视角，要看得远、看得长，要聚焦、有洞察、有预判，一直泡在行业的水里面，去感知温度的变化和趋势的演变；另一方面也得有“显微镜”视角，要看得细、看得深。

实现路径方面，我们要和科学家走在一起，去寻找有潜力的技术路径，和产业方泡在一起，以产业视角发现痛点、堵点，然后来做产业和科技的结合。让它们合起手来解决问题，让科技成果能够真正产业化。

朱思行：在移动互联网时代，吴总做了非常多的早期投资，能否分享一些有关项目判断筛选的心得？

吴世春：一开始进入圈子是投身边的熟人，现在更多是通过已投项目和熟悉人的推荐。创业是这个时代的科举，投资是这个时代的察举，需要自己有身份或者成功经验的背书，把有成功希望的创业者推荐给你。好的创业者往往是物以类聚、人以群分的，我们非常看重大家的推荐。

我们看人的几个维度主要是人、事、时、值。首先是人要对，心理要强、格局要大、认知要深、心态要平和；其次事情要对，赛道要符合国家；时间点要对，把握项目的投资窗口期；最后是估值要合理。

在早期投资里，行研的价值相对比较低，很多时候是靠直觉、经验加上加码策略去判断，并沿着一个节点性的项目延伸。比如在商业航天里，我们投了星河动力、微纳星空、云遥宇航、星驿联信，从火箭、遥感、星舰载荷一路延伸下来，A推荐B、B推荐C、C推荐D，这种打法比较有用。

朱思行：吴总的意思是，早期投资其实是以人为核心，什么人会推荐同样的人给你？

吴世春：比如具身赛道里我们投了地瓜，地瓜又给我们推荐了灵启万物，还有太府，我们都投到了。

朱思行：请莫总分享一下在南山扶持的早期项目。

莫剑波：我们作为国资投资机构，主要结合南山区情做早期投资。南山是深圳的经济大区，也是科技强区，西丽湖科教城有很好的产学研成果孵化，很多优质科技企业扎根在这里，也是我们关注的重点。

整个针对南山的早期投资生态里，引导基金方面我们有种子基金群，与投资界合作做好早期投资。战新投也是围绕区里的战略导向进行投资，比如南山的人工智能、生物医药、新材料、智能装备、智能终端等等，以及可控核聚变、量子、脑机接口等前沿领域，都是我们关注的重点。

此外，借助高校力量和连续多年举办的南山创业基金大赛，也能挖掘到比较优质的项目。大赛目前在北美、欧洲等海外赛场同步推进，里面也有比较好的创投资源。

这几年，从华为、大疆出来的团队在市场上有比较好的发展。他们既有比较优秀的学历背景，也有大厂经验，有着市场化和学术的双重加持，形成较好的技术壁垒。早期投资我们更看重这一方面，支持区里的投资生态。

朱思行：从大家的分享中容易得出一个结论，对于早期投资而言，无论是筛选赛道还是具体选择项目都不容易，离最后得到收益也还很遥远。请各位嘉宾分享一下在管理和退出环节中，获得时间复利的挑战与心得。

王学辉：我其实还算学徒，之前十年里主要是自己创业，做水木清华大概有五年。按照巴菲特的说法，时间的复利就是湿的雪和长的坡。湿的雪就是好项目，长的坡是时间要足够长。

第一点是湿的雪，也就是好的项目。首先认知很重要，人要对，事也要对。比认知更深的第一性原理是概率，在第一天的时候，只有概率才是比较准的。在南山投、在清华校友里投、在中科院投，这里面有大的概率；另外是动态迭代。我们在校友圈里不断地挖掘，与大家一起合作，再去动态迭代，错过一轮就投下一轮。

第二点是长的坡。对于天使投资而言，要吃到时间的复利，时间长很重要。国内基金当前的7+2远远不够，到5、6年的时候我们就要考虑退出，两个7+2差不多。清科银杏的师兄讲了一句话：好的项目尤其是硬科技，10-14年上市是正常的，很多都是八年有样、十年见量。在6、7年可能为拐点的时候讨论退出，真的很纠结。最近有一个退出的案例，当时投了几十万，今年退的时候大概有10、20倍，但是下一轮直接翻倍，再下一轮又翻倍了。我们等了七八年，最后只退了一千万，倍数很高，但是绝对值很吃亏。

现在国家大基金很好，10年、20年、30年区别不大，就做15年起步的。

我对S基金比较失望。S基金本来应该用时间来换空间，在6、7年的时候前来置换，让特别着急的LP先走，让GP能把基金管到15年。但是当前的S基金雷声大、雨点小，基本上很多进来也是三年退，或者基金里面要有已经上市的，只是等了一年退出期，这样要S基金干什么？

总体来看，时间上希望能突破15年，然后通过概率、β加上动态迭代，在各自的圈子里找到好项目。

徐景明：我们的投资逻辑，用一句话概括叫基于信念的赋能投资。做早期投资不基于信念，是很难投出来的。所有的投资最终可以归为两类，一部分有算法可以算，另一部分必须要归结到运气，也就是不确定性。所谓运气，你要把它打开来看，一部分是这个企业的时代红利，另一部分就是创业团队“自助者天助”，这两样东西构成了运气。同时在赋能方面，作为产业投资机构，如何让被投企业享受到时间的复利？如何化解我们的风险？其实非常重要的一句话叫双向赋能，通过技术协同、产业协同、管理协同来实现。

例如我们投的寒武纪，本身是做人工智能芯片的，与讯飞有天然的协同关系。早期他们做芯片的时候，派了研发队伍驻在讯飞，我们也做了很多配合，通过技术协同支持其快速发展，当然自身团队优秀是第一位的。产业协同方面，我们也投了很多中科大教授的项目，比如乘翎微电子，它是做高端电源管理芯片的，创业时我们提供了车载里的电源管理芯片项目，与其他上市公司合作方也给到了项目。这样就使一个早期创业项目能迅速拥有典型的示范应用，帮助它跨越从技术到产品的门槛。

还有在管理和资本赋能方面，我们当年投的存储一体芯片知存科技，也是在最早期的时候就投了。我们和他们共同合作，研发低延时、低功耗的芯片，建立起了很好的业务基础，也帮助它引进了很多战略资本，提升管理效能。我觉得通过这些方式，真正帮助到了企业的成功，同时也化解了我们的风险。我们的一个基本逻辑是，希望企业因为我们的投资得到价值的升值，它的客户、政府和投资人都会高看一眼，将每个地方的胜率提高20%。这种公司就能在马太效应的支持下跑出来。

朱思行：王总站在GP视角向LP提出了倡议，希望在募资环节能更多地支持早期项目；徐总从管理和赋能的角度探讨了如何提升被投企业胜率。两位都非常客观地承认了不确定性，我们是基于概率工作的，与其漫天撒网，不如到鱼多的地方去捕鱼。王总以清华为中心找投资案例，徐总利用了自己中科大的优势，有请张总。

张敏：这个题目很好，我对它的回答就是一句话：臣妾做不到。为什么做不到？第一，中国的天使投资基金基本上是3+4，再加上三年清算期，总共也只有十年。我自己的第一桶金也是天使投资上市的项目，最短14年。当然也有6、7年能上市的，但综合国内所有上市的项目，从拿到天使投资开始到最后上市，99%不会低于十年。一旦达到基金清算期，必须给创始人发函，启动仲裁，你怎么办？整个二级市场并不顺畅，流通性比较低，如果你要求十年退出，只有回购或者卖掉两个选择。但是怎么卖呢？这又是一个“臣妾做不到”的问题。

还有一点，如果采用3+4+3，到了清算期LP们都要签字，否则无法延长期限，如果届时拿不到所有LP的签字，就不能实现现金分配，只能进行股份分配。但是中国没有股份分配的规则，GP为了救自己的命，只能在第7、8年想方设法地要求回购或转换成S基金卖出。

我非常同意刚才徐总说的运气，运气和概率是相关的。从GP的角度来说，要活得长就不能下牌桌，从而增加自己的概率。基金只有3+4+3，这十年是控制好了的，因此不存在复利，你是在赌这十年的概率，赌GP的认知。

很早以前，清科说要做投资圈的班主任。我说我有个理想，我投的项目，A股上一个、港股上一个、纳斯达克上一个，所有投资项目能有100倍、100亿，然后再做班主任。回看我们在管的基金，一定有一两个不太行，因为投资期只有三年，如果不把时间给够，复利确实就是“臣妾做不到的”。

朱思行：为了追求时间的复利，我们在募投管退四个环节时刻面临着挑战。今天的播种是为了明天的收获，相信大家在过去十年、二十年里已经穿越了周期，未来会继续奋勇向前。想听听各位的分享，如果把目光放到未来两年里，我们作为早期的投资人看到了什么机会？

赵阳：两年可能看不清楚，未来5-10年的趋势还是比较明确的。要到有鱼的地方去捕鱼，大的方向还是聚焦几个：基于人工智能的产业链，包括基础设施，还有新能源、生物医药。

关于时间的复利，我和大家的体感可能稍微不一样。我们同时做美元基金和人民币基金，一边是15年，一边是3+4+3，可以说是冰火两重天。期待国内资本市场有类似于海外的专业化分工，未来各自归位，有更多长期、有耐心的资本去支持早期，从而享受到更长的复利。

如今，有类似科大讯飞等产业龙头开始回馈，也有越来越多赚到钱的创业者回来做投资，这是非常大的资金补充。

朱思行：最近一个体感是，这半年美元基金明显比此前更活跃一些。如果面向未来五年、十年的机遇，未来两年大家会如何布局？

张敏：今年以来，我们认为有这样几个趋势：

第一，现在早期投资中人民币基金的国有穿透率是75%，我们也是帮国有管钱，返投肯定要由LP来决定，这是方向。民间的钱不是没有了，而是不敢做了。

第二，天使投资的确有了一种新打法，即试图去做复利。比如开始出现科大讯飞的产业投资，产业投资对复利的理解要深刻得多，而且时间可以比较长。现在的确有一些产业投资公司与我们合作，做共同方向的产业链，从长远来看可能是一个机会。

第三，人生进入下半场，可能最后一次大的机会就是人工智能。这是最后看得到大海的海滩，要义无反顾all in人工智能。

袁博：人工智能作为一次科技革命浪潮，肯定是最大的机会。如今，硅谷有60%、70%的钱全部投在AI上，国内很多机构都在all in AI。我们还是硬科技的各个细分赛道都在做，因为这些赛道其实和AI都有关联，大部分都是给AI做底层支撑的。比如我们投光子，这就是一个使能技术，光子计算芯片之间的连接、传输及GPU、GPU之间，都可以直接用光子技术来做。

在AI具体方向上，我们投AI芯片、AI硬件，也看一些AI的应用。另外，AI的尽头是能源，所以今年核聚变非常火。我们从五六年前开始投，把国内各种核聚变的技术路线都投了。

最后是围绕AI这一块的信息，我们在看5.5G和6G方面的技术，量子计算方面也有较多布局。2018年，我们第一轮独家投了本源量子，是超导路线的方案，后来陆续投资了光量子、中性原子等技术路线，也投了部分产业链上游的企业。另外就是空间的布局，商业航天、火箭卫星、激光通信等都很重要。

徐景明：毫无疑问，用AI建设美好世界就是我们的信念和使命。为什么把AI看得这么重？因为AI不是一个单独的技术，也不是一个技术点，而是一个平台型的技术，它会赋能千行百业，使很多领域产生变革。

现在我们要做的，首先是人工智能的主赛道，从算力、算法、数据服务等各种垂类应用，进行全生命周期的投资。另外，我们也非常关注三个AI+的赛道：一是AI+新硬件，我们相信在人工智能时代，未来肯定会有新的硬件平台；二是AI+生命科学。让大家活得更健康、更长、更美，是底层的追求，而人工智能能在这一块造成巨大的提升，包括AI for Science、量子计算、核聚变、合成生物学等，它们与AI的关系就是AI赋能这些领域的关系，这个面是非常广的，有很多机会；三是AI与能源革命的结合。特斯拉之所以成为特斯拉，正是因为它是新能源和人工智能相结合，出现黄金交叉所产生的产品。未来在这个路线上，还会衍生出很多新的机会。

朱思行：非常同意徐总说的，大家普遍认为AI是高于移动互联网基础设施的变化，可能带来变革千行百业的机会。

吴世春：我认为美好的投资不是预测和规划过来的，而是碰巧发生的。每个年份都会有一批优秀的创业者，他们以领先于投资人的认知先去做，你只需要链接他们，进行比较和筛选。我们不去预设立场，也不提前下结论，不all in任何领域，每个项目都基于当下来决定。

朱思行：所以吴总的答案是，给能听到炮声的炮兵团长运炮弹。

王学辉：我们不追热点、追校友，校友追热点。我们相信又红又专的清华校友，基于这一波硬科技的整体红利，在校友的圈子里应看尽看、应投尽投。既然为国管钱了，我们认真学习“十五五”报告，经常看新闻联播，这是非常好的投资方向，与美元基金的逻辑完全不一样。

具体而言，过去两年我们投具身智能比较多。具身智能的故事还很长，人类社会结构会发生变化，谈论泡沫还很早。过几年可能火AI应用，这两年AI硬件多一点。

莫剑波：从LP的视角，种子、天使都已经15年了，这一块也要体现耐心资本。早期投资还是要有足够的耐心，陪伴企业成长。无论是热点还是赛道，从基金的接续投资到全程陪伴，给企业更多的赋能。我们现在是把直投和基金做联动投资，从种子、天使到成长期、成熟期，直到上市，我们做它的基石锚定，一直支撑到最后的环节，给企业更好的资金环境。

另一方面，作为地方的国资，我们更多关注辖区内的项目。对于南山一些优质的初创企业，除了资本方面的支持外，助力场景、产业链上下游的项目联动，互相协助，共同发展。

赛道方面，当前AI是绝对的热点，AI的智能终端，AI眼镜、3D打印等都是基于AI应用的全面落地，这里面有比较好的机会。最后，人总归要生老病死，我认为未来生命科学有很大的前景，特别是AI介入以后，对于技术上的突破很有帮助。另外还有材料科学、商业航天、量子技术、新能源等，也是我们关注的重点。

朱思行：感谢各位嘉宾，大家的分享干货满满，希望明年有机会再次聚首交流。

本文来源投资界，原文：https://news.pedaily.cn/202512/558702.shtml