证监会查明，公司自2014年起长达七年间，系统性地隐瞒股东代持、掩盖关联交易，涉及金额累计高达数十亿元。董事长李卫伟、副董事长曾开天等核心管理层几乎“全员涉案”，公司被处以3255万元罚款。

这不是一次偶然的失误，而是一场持续多年的隐秘操作。当合规的“灰犀牛”终于撞破大门，三七互娱的增长困局，也随之浮出水面。

01

违法事实全梳理：从代持造假到关联交易隐瞒

代持七年，被精心设计的股权迷雾。

2014年4月，三七互娱前身顺荣股份进行重大资产重组配套融资，发行4771.37万股股份。其中，吴卫东、吴卫红、吴斌、叶志华四人合计认购的2271.81万股（占发行总量47.6%）实为董事长李卫伟、副董事长曾开天的代持股份。代持资金全部来源于二人通过股权收购获得的款项，且代持股份的减持指令（2018年起减持，2021年9月全部完成）、分红款及减持收益分配均由二人控制。这意味着2014‑2020年，公司连续七年在年报中虚假披露股东持股情况，未如实反映代持关系，使得投资者根本无法获知公司实际股权结构。

隐形的关联交易，涉及金额巨大。

2018年2月，公司公告收购胡宇航持有的江苏极光20%股权。经查，胡宇航自2013年起负责江苏极光业务，被李卫伟、曾开天视为核心高管并参与收益激励，属于关联自然人，该交易构成关联交易，但公司未在2018年年报中披露。

 2020年12月，公司间接收购广州三七20%股权，临时公告称“不构成关联交易”，但交易对方徐志高实为关联自然人。公司不仅虚假记载交易性质，还在2020年年报中遗漏披露该关联交易。

此外还有海南力源等公司由李卫伟、曾开天设立并控制，2018-2021年间与公司发生累计11.76亿元关联交易（2018年1.15亿元、2019年1.08亿元、2020年7.6亿元、2021年1.93亿元），相关交易均未在对应年报中披露。

迟到的审判与潜在的连锁反应。

2023年6月，证监会对公司、李卫伟、曾开天立案调查，自此违法事实涉及长达七年的股东代持隐瞒、累计数十亿元关联交易未披露事件浮出水面。

2025年10月31日，证监会出具《行政处罚事先告知书》，认定四项违法事实，公司及核心管理层被全面追责，合计罚款3255万元。

资料来源：公司公告

目前看来，代持行为持续七年未被发现，关联交易隐瞒涉及多笔重大交易，反映出股权结构透明度不足、关联交易审批流程失效等问题。尽管公司称“不影响生产经营”，但核心管理层（董事长、副董事长等）全员涉案可能影响公司战略稳定性。同时作为游戏行业头部企业，此次信披违法可能削弱投资者信任，影响未来股权融资或债券发行成本。

并且根据《证券法》及虚假陈述司法解释，2015年3月31日至2023年6月27日期间买入三七互娱股票且在2023年6月28日后卖出或持有亏损的投资者，可提起民事赔偿诉讼。目前已有律师事务所启动索赔征集且已递交部分案件至法院立案，潜在赔偿金额或达数千万元。

02

研发短板与买量依赖下的增长困局

三七互娱业务布局涵盖全球网络游戏的研发与发行，旗下拥有游戏研发品牌“三七游戏”，专业游戏发行品牌“37手游”“37GAMES”“37网游”。

近年来，公司营收增长十分乏力，2020‑2024年营收复合增速仅5.1%，核心移动游戏收入占比97.09%（2024年），单款产品流水贡献集中，《Puzzles & Survival》累计流水超百亿后增速放缓。2025年前三季度因《寻道大千》等老游戏下滑，公司营收规模已经出现6.6%的同比下滑。

 传导至利润端，三七互娱毛利率自2020年来的下滑态势未有改变，五年下降9.2个百分点，反映出其买量成本上升与IP分成压力，公司归母净利润也自2022年后进入下行区间。

虽然2025年前三季度归母净利润有一定程度增长，但是公司不仅营收规模下滑，2025前三季度继续同比下滑1.1个百分点至76.9%，归母净利润的增长主要靠销售费用率下降驱动。

并且要知道的是，三七互娱2025年前三季度研发费用率仅4.1%，而头部同行中的吉比特是23.6%，营收体量是三七互娱两倍之多的世纪华通（2025Q3为272.2亿元），其研发费率也达到了8.7%，远超三七互娱。

近年来，三七互娱低研发投入已经导致原创IP储备匮乏，依赖《斗罗大陆》等外部IP改编，自研IP《时光大爆炸》月流水峰值远低于吉比特的《一念逍遥》，2025年新游《斗罗大陆：猎魂世界》首月流水也不及预期。而且公司当前不少储备项目开发进度滞后，纷纷出现延迟上线的情况。

同时三七互娱的买量依赖也远高于头部同行，尽管2025年前三季度有所改善，但其49.8%的销售费用率依旧远高于吉比特的25.3%、世纪华通的32.5%，研发投入本就弱后，买量成本削减后其市场竞争力或更加存疑了。

此外在海外市场方面，三七互娱海外收入占比32.1%，低于世纪华通的58.3%以及吉比特的45.7%，核心出海产品《Puzzles & Survival》2025年9月流水出现环比下滑，面临着世纪华通《Whiteout Survival》的直接竞争。《斗罗大陆：猎魂世界》韩服上线后也因翻译质量问题评分不高（Google Play），流水不及预期。

三七互娱的故事，是一个“捷径思维”的反面教材。

通过代持隐匿真实股权，通过隐瞒关联交易简化决策，通过高强度的买量投放规避艰苦的产品创新——这些“捷径”在短期内或许简化了流程、做高了流水，但长期来看，它们共同构成了一家公司治理和业务发展的“双重暗伤”。

当监管的探照灯亮起，当市场的红利退去，所有被隐藏的代价，终将一一浮现。