（来源：德邦证券研究）
提振通胀的重要抓手。国家统计局数据显示，2025年7月CPI同比持平，距2%的通胀目标仍有较大距离；PPI同比下跌3.6%，已连续34个月处于负区间。宏观层面亟需政策发力以对抗通缩压力。在此背景下，“反内卷”通过遏制行业低价无序竞争、淘汰落后产能等供给侧结构性改革举措，有望直接推动工业品价格回升，进而对PPI形成有效拉动，同时，CPI也有望通过PPI的成本传导实现温和上涨。
为什么要重视化工？第一，能源化工对PPI传导作用显著。能源化工领域在PPI构成中的权重高达25%-30%，其价格波动直接影响整体工业品通胀水平。当前PPI持续负增长（2025年7月同比-3.6%），能源化工品价格的回升或是本轮提振通胀水平的关键抓手之一。第二，行业盈利承压倒逼反内卷诉求强化。近年来化工行业面临产品价格走弱和产能利用率下滑的双重压力，企业利润空间持续收窄。2024化工亏损企业占比已接近1/4，2025H1化学原料和化学制品制造业利润总额同比再降9.0%。在普遍性亏损背景下，通过政策引导淘汰低效产能、遏制低价无序竞争已成为行业共识。第三，供需格局改善与估值弹性空间显现。从周期视角，本轮化工产能扩张已步入尾声，行业资本开支、在建工程、固定资产同比增速分别在2021、2022、2023年出现向下拐点；需求端在政策支持地产企稳、雅下水电工程启动以及中美关税阶段缓和的背景下，有望逐步修复。现阶段化工行业PB为2.0，处于近十年底部区间，在反内卷政策大背景下，股价或领先基本面走出周期底部，具备充分的向上弹性空间。
化工反内卷可能存在的两种路径：主动与被动
主动型：行业自律助力长期发展。近年来，面对产品供需宽松与价格下行压力影响，涤纶长丝、三氯蔗糖等子行业曾尝试通过供给侧协同机制进而改善产品盈利。然而在行业自律机制建设过程中，由于个体成本差异与市场份额分歧等因素，企业协同效果仍待加强。在本轮反内卷政策大背景下，行业协会与国家层面有望进一步发挥作用，引导行业自律共识与协同信心强化。我们发现，这类子行业普遍具备高集中度（行业玩家少、协同阻力小）、高开工率（闲置产能有限，负荷调节可快速影响供需）、低盈利水平（企业微利或亏损下挺价意愿强烈）等特征。我们在统计的51种重点化工品中基于上述框架进行筛选，符合相关特征的涤纶长丝、聚酯瓶片、氨纶、聚氨酯、三氯蔗糖、味精/氨基酸、有机硅、草铵膦等领域有望率先通过行业自律实现反内卷，推动行业高质量发展。建议关注：①涤纶长丝：桐昆股份、新凤鸣；②聚酯瓶片：三房巷、万凯新材、荣盛石化、恒逸石化、华润材料；③氨纶：华峰化学、新乡化纤、泰和新材；④聚氨酯：万华化学、沧州大化；⑤三氯蔗糖：金禾实业；⑥味精/赖氨酸：梅花生物、阜丰集团；⑦有机硅：新安股份、东岳硅材、兴发集团、三友化工；⑧草铵膦：利尔化学、利民股份等。
被动型：政策驱动行业格局改善。除行业自律外，政策端的调控亦是化工行业破除内卷与优化竞争格局的关键路径之一。基于历史供给侧改革经验，政策框架或以“存量优化+增量严控”双轨机制下进行。存量端：通过淘汰老旧装置（如2023-2025年山东预计淘汰炼能约1300万吨）、强化环保能效约束（如VOCs排放总量较“十三五”降10%以上）、推行农药登记证制度等刚性措施倒逼落后产能退出；增量端：严控项目审批（新建炼化项目需纳入国家布局方案）、规范地方招商（禁止为过剩行业违规供地授信），建立产能等量/减量置换原则等。但无论针对存量还是增量，我们认为实施“一刀切”政策的可能性都较低，更现实的路径是通过技术升级、装置改造与产能置换等手段，促使成本曲线尾部的中小企业主动退出，最终实现从劣能出清到龙头溢价的格局升级。政策敏感型行业的龙头企业具备较强的底部配置价值。建议关注：①纯碱（老旧产能占比36%、企业盈利底部、氨碱法高污染）：博源化工；②PVC（企业亏损、高污染、高能耗）：中泰化学、新疆天业、君正集团、氯碱化工；③黄磷（高污染、高能耗）：兴发集团、云图控股；④钛白粉（老旧产能占比22%、企业亏损）：龙佰集团；⑤农药（“一证一品”政策）：扬农化工、润丰股份、湖南海利、江山股份；⑥石化（炼油20年以上产能占比40%）：恒力石化、荣盛石化、恒逸石化、东方盛虹；另外则是技术改造等催化出的对化工工程与设备服务的需求，关注：中石化炼化工程、三维化学、博隆技术等。
风险提示：政策推进不及预期、行业扩产超预期、下游需求不及预期等。
1. 提振通胀的重要抓手
2. 为什么要重视化工？
3. 化工反内卷可能存在的两种路径：主动与被动
3.1. 主动型：行业自律助力长期发展
3.2. 被动型：政策驱动行业格局改善
4. 风险提示
1. 提振通胀的重要抓手
CPI&PPI“低通胀”阶段，工业企业利润率持续下滑。宏观层面，2025年7月CPI同比持平，较2%的通胀目标仍有较远距离；PPI同比下跌-3.6%，已连续34个月处于负值区间，整体处于“低通胀”阶段。与此同时，我国工业产能利用率由2021Q2的78.4%降至2025Q2的74.0%，企业营收利润率同步走低，从2021年的6.81%降至2024年的5.39%，2025年6月进一步回落至5.15%，呈现供需失衡与盈利收缩的双重困境。
反内卷相关政策频出，有望助推PPI和CPI回升。2024年7月，中央政治局会议首次提出要强化行业自律，防止“内卷式”恶性竞争。2024年12月，中央经济工作会议提出综合整治内卷式竞争，规范地方政府和企业行为。今年两会期间习总书记明确要求主动破除地方保护、市场分隔和内卷式竞争。近期新修订的反不正当竞争法，贯彻党中央关于综合整治内卷式竞争精神，完善相关规定。反内卷通过遏制行业低价无序竞争、淘汰落后产能等方式，推动工业品价格回升，进而对PPI形成直接拉动，CPI亦有望通过PPI的成本侧传导实现抬涨。
2. 为什么要重视化工？
第一，能源化工领域对我国PPI影响显著。我国PPI涵盖40个工业行业大类，聚焦煤炭、钢铁、化工等传统工业品价格，其中能源与化工领域权重较高，综合权重25%-30%。而大宗商品价格在供需矛盾下具备高波动性，对PPI传导效应明显，例如，2021年原油价格上涨推动中国石油加工PPI同比上涨40%。因此，在本轮反内卷提振通胀的过程中，能源化工品价格的修复或是推动PPI回升的关键抓手之一。
第二，化工行业盈利承压下具备较强的反内卷诉求。近年化工行业受供给冲击和需求收缩影响，景气持续下行。一方面产品价格不断走低，截至2025年8月18日，中国化工产品价格指数录得4019点，处于近五年18%分位；另一方面行业产能利用率整体下滑，企业普遍增收不增利甚至亏损，2024年亏损企业占比已接近1/4，2025H1化学原料和化学制品制造业利润总额同比再降9.0%。此外，从PPI数据表现看，2025年7月，我国化学工业PPI降幅进一步扩大，国内石油工业、化学工业PPI当月同比分别-8.2%、-5.0%，子行业中化学原料及化学制品、化学纤维、橡胶和塑料PPI当月同比分别-6.5%、-8.9%、-2.5%。综上，无论从企业微观困境还是宏观数据表现，化工行业都具备强烈的反内卷动机，且考虑到行业亏损扩大、盈利筑底，预期政策推行力度或更大。
第三，化工供需格局预期改善，估值底部弹性空间充足。①供给端：产能扩张逐步趋于理性，供给端有望迎来改善。化工上一轮化工景气周期在2021-2022年，高盈利下企业开启产能扩张步伐，行业资本开支及在建工程显著提速；2023年以来受宏观经济走弱影响，化工企业盈利承压，扩产意愿逐步走弱。化工行业资本开支、在建工程、固定资产同比增速分别在2021、2022、2023年出现向下拐点，未来伴随反内卷政策推进，化工供给侧有望迎来改善。②需求端：地产企稳+雅下开工+关税缓和，化工需求侧有望企稳。近年房地产市场多项重磅政策落地助力行业企稳，叠加雅下水电工程正式启动，项目拟建设5座梯级电站，规划总装机容量超三峡水电站2倍，有望刺激化工材料需求回升。此外，中美关税谈判落地，双方将原定于8月12日到期的关税休战期再度延长90天，维持10%基础关税，暂停24%追加关税实施，缓冲期下化工品出口需求也有望迎来修复。③估值端：估值底部区间，弹性空间充足。截至8月14日，化工行业PB为2.0，处于近十年底部区间，在反内卷政策预期下，股价或领先基本面走出周期底部，具备充分的向上弹性空间。
3. 化工反内卷可能存在的两种路径：主动与被动
具体到化工层面，我们认为反内卷的作用路径存在两种方式：
1）主动型：近年来，面对供需宽松与价格下行的压力，涤纶长丝、三氯蔗糖等行业通过供给侧协同有效改善产品盈利。我们发现，这类子行业普遍具备高集中度、高开工率、低盈利水平等特征，其内在逻辑在于：①高集中度：行业玩家少、沟通成本低，易于达成共识，执行减产等措施时监督难度小。②高开工率：闲置产能有限，可通过调节存量产能负荷影响供需平衡，引导产品价格走势。③低盈利水平：多数企业处于微利或亏损时，盈利改善诉求迫切，执行挺价等自律措施的意愿更高、主动性更强。
2）被动型：除行业自律外，政策端的调控也是化工行业破除内卷与优化竞争格局的关键路径之一，主要方向包括：老旧装置淘汰升级、强化环保能效约束、推行产品登记证制度以规范市场准入、严控项目审批核准、规范地方招商引资等。
3.1. 主动型：行业自律助力长期发展
我们在统计的51种重点化工品中，筛选符合高集中度、高开工率、低盈利水平特征的品种，进一步分析其实现行业自律的可能性，得到有望率先受益于“主动型”行业反内卷的品种包括：涤纶长丝、聚酯瓶片、氨纶、聚氨酯（MDI/TDI）、三氯蔗糖、味精/氨基酸、有机硅、草铵膦。
协会与国家层面政策引导，增强企业协同信心。在行业自律机制建设过程中，由于个体成本差异与市场份额分歧等因素，企业协同效果仍待加强。在本轮反内卷政策大背景下，行业协会与国家层面有望进一步发挥作用，引导行业自律共识与协同信心强化。例如，行业协会通过发布倡议与行动方案，遏制恶性竞争、规范市场秩序并引导可持续发展；国家层面通过发布《反不正当竞争法》修订案及《中华人民共和国价格法修正草案（征求意见稿）》等举措，为行业自律机制的进一步实现提供制度支撑。
涤纶长丝：涤纶长丝行业集中度较高，开工率高，盈利水平低，具有较好的行业自律基础。实际上，自去年一口价模式起，长丝行业不断在供给协同道路上探索深化。2024年末长丝行业协会提出要加强行业自律，同时谨慎投资、合理扩产。2025年2-3月在原料上涨与下游复产等因素推动下，大厂联合多轮提价；4-5月在宏观扰动与需求步入淡季下，聚酯工厂又连续跟进多轮减产方案，7月中计划再减产10%，反映出长丝企业通过供给侧自律积极应对市场变化，推动行业健康发展。建议关注：桐昆股份、新凤鸣。
聚酯瓶片：聚酯瓶片格局与涤纶长丝类似，行业集中度较高，开工率高，盈利水平低。2025年以来，瓶片行业也展现出较强的行业自律性，6-7月多家瓶片企业规划减产，重庆万凯计划7月5日开始减产，涉及产能60万吨/年；三房巷停产小线一条，涉及产能20万吨/年；华润化学6月22日开始减产，涉及总产能的20%；海南逸盛7月1日开始减产，涉及产能125万吨/年；福建百宏一套装置停车，涉及产能35万吨/年。我们预计本轮减产或带动供给端阶段性收缩，产业链利润有望修复。建议关注：万凯新材、恒逸石化、华润材料、三房巷、荣盛石化。
氨纶：氨纶行业长期处于产能过剩状态，新增产能不断释放，下游需求却受纺织服装行业疲软及贸易关税影响增长乏力，多数企业陷入亏损。氨纶供给较为集中且开工率较高，有望通过行业自律提升产品盈利。此外，全球氨纶行业当前正处于结构调整期，韩国泰光于2024年5月暂停其宁夏工厂年产10.8万吨差别化氨纶项目，2025年7月14日暂停其常熟工厂一条生产线进行设备减产，并考虑于7月21日停运另外一条生产线，外资的收缩有望进一步推动行业格局优化。建议关注：华峰化学、新乡化纤、泰和新材。
聚氨酯：MDI由于具有较高的技术壁垒和资金壁垒，全球呈现寡头垄断格局，巴斯夫、科思创、亨斯迈、陶氏和万华化学等五家企业合计产能占比超90%。虽然当前MDI产品盈利绝对值水平尚可，但在相对水平上已处于2021年来的22%分位数，企业存在盈利修复的诉求。TDI供给侧同样呈现高寡占格局，但近年盈利水平显著弱于MDI，上半年毛利一度进入负值区间，企业改善盈利诉求更强，有望通过行业自律缓解内卷，推动产品价格提升。此外，近期德国科思创30万吨受火灾不可抗力停产，叠加新疆巨力、万华烟台、沧州大化等装置陆续检修，或进一步缓解供应端压力，为涨价提供支撑。建议关注：万华化学、沧州大化。
三氯蔗糖：三氯蔗糖寡头格局，头部生产企业包括金禾实业、山东康宝、科宏生物和新琪安。受2021-2022年行业大幅扩产影响，2023年起行业盈利显著下滑，此背景下，2024年下半年行业内四家头部企业均出现限产挺价操作，并在后续不断深化协同力度：2025年1月3日四家头部企业齐聚金禾实业滁州总部进行交流，并迅速跟进价格高度统一的涨价函；2月16日三氯蔗糖行业峰会在福建永安召开，头部企业再度会面；4月新一轮大规模减产操作开始执行，安徽大厂一条线与山东大厂全线装置停车；6月中旬安徽大厂另一条线及福建企业全线开始停车；7月起，江西一家三氯蔗糖企业生产装置将停车检修。至此，国内三氯蔗糖生产企业已全部进入停产状态。我们认为，在国家不断呼吁反内卷的背景下，三氯蔗糖行业的协同逻辑已验证，行业竞争环境不断趋于有序，叠加夏季饮料旺季来临需求改善，涨价基础有望不断夯实。建议关注：金禾实业。
味精/氨基酸：味精与苏氨酸、赖氨酸均具备行业格局集中，开工率高，盈利水平较低的特征，有望通过行业自律缓解内卷困境，推动产品价格提升和企业盈利修复。建议关注：梅花生物、阜丰集团。
有机硅：2024年为有机硅投产大年，供给压力下行业盈利筑底、亏损严重。但展望后市已无大规模新增产能接续，大扩产周期或进入尾声。2025年4月，行业内部已有一轮协同减产操作，近期有望再度开启，我们认为，伴随国家倡议反内卷，有机硅适度协同减产或成为常态化操作。建议关注：新安股份、东岳硅材、兴发集团、三友化工。
草铵膦：草铵膦行业当前景气低迷，价格位于近五年底部，企业普遍亏损。行业格局高度集中且开工率高，有望通过行业自律改善困境。同时，根据利民股份官方公众号信息，中国农药工业协会已于7月7日批准发布《草铵膦可溶液剂（水剂）氯离子限量》（T/CCPIA 275—2025）等9项团体标准。新标准规定草铵膦水剂氯离子含量需≤0.5%，部分企业现有产品可能无法达标。新规的实施预计将促使供给收缩，加速行业格局优化。建议关注：利尔化学、利民股份。
3.2. 被动型：政策驱动行业格局改善
除行业自律外，政策端的调控也是化工行业破除内卷与优化竞争格局的关键路径之一。结合历史上化工行业供给侧改革经验，调控方向主要包括：对存量产能实施老旧装置淘汰升级、强化环保能效约束、推行产品登记证制度以规范市场准入等；对新增产能则需严控项目审批核准、规范地方招商引资等。
以老旧装置改造升级为抓手，加速供给侧出清。例如，2018年山东省出台《关于加快七大高耗能行业高质量发展的实施方案》，要求地方炼油行业2025年原油加工能力由目前1.3亿吨/年压减至9000万吨/年左右，累计淘汰约4000万吨。据鲁网，截至2022年底已退出产能2696万吨，剩余约1300万吨产能预计将在2025年前淘汰。此外，近期工信部等五部委联合印发《关于开展石化化工行业老旧装置摸底评估的通知》，要求对截至2025年5月30日，主体设备设施达设计使用年限或实际运行超20年的石化化工生产装置进行摸排。对比2024年6月发布的《化工老旧装置淘汰退出和更新改造工作方案》中要求将截至2023年底投产运行30年（含）以上的生产装置于2029年底前完成退出，本次石化老旧装置使用年限摸排口径有所缩短，供给侧出清力度有望进一步增强。此外，7月18日工信部表示即将出台石化稳增长具体工作方案，着力调结构、优供给、淘汰落后产能，看好行业格局优化。
通过环保能效约束方式，倒逼高能耗、高污染装置改造或退出。通过提高环保标准，增加高耗能、高污染企业增加治污成本，加速落后产能退出。例如，2016年12月，国务院印发《“十三五”生态环境保护规划》，要求全国VOCs排放总量下降10%以上。再如，2022年2月，国家发改委等四部委联合发布《高耗能行业重点领域节能降碳改造升级实施指南（2022年版）》，要求到2025年，对二甲苯、现代煤化工、合成氨、电石、烧碱、纯碱、黄磷、焦化等八个化工子行业能效基准水平以下产能基本清零，抬升中小企业的生存门槛，推动行业格局优化。
以产品登记证等制度规范市场，重塑行业竞争格局。以农药行业为例，近日农业农村部发布“一证一品”政策，即每个登记证号将对应唯一的产品标识。根据农药市场信息公众号，我国的农药产品登记数量约为4.8万个，由于一证多用衍生出20多万款产品，借证或者委托加工的产品通常会占总产品的80%~90%。随着“一证一品”政策推进，大量依靠借证代工模式生存的企业将面临严峻挑战，预计将有众多中小农药企业，尤其是销售型企业将面临整合或出清，农药行业竞争格局有望得到重塑。
严控项目审批核准，缓解供给新增压力。我国对化工项目的建设和运营实施全生命周期严格监管，项目从前期规划到最终落地，需要经过立项审批、设计建设、试运行、竣工验收等环节，涉及发展改革、生态环境、应急管理、自然资源、市场监管等多部门协同。针对产能过剩、内卷严重的细分领域，可强化立项审核，合理调控扩产节奏，以促进行业高质量发展。例如，2023年国家发改委发布《关于推动现代煤化工产业健康发展的通知》，明确要从严从紧控制现代煤化工产能规模和新增煤炭消费量，各示范区“十三五”期间2000万吨新增煤炭转化总量不再延续，不得通过减少保供煤用于现代煤化工项目建设。
规范地方招商引资，防止产能盲目扩张。2024年《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》提出要“规范地方招商引资法规制度，严禁违法违规给予政策优惠行为”。现实中，部分地区为争夺投资项目，违规实施税费、用地等各类优惠，使得招商引资陷入盲目无序竞争，加剧了低水平的重复建设和产能过剩。通过规范招商引资法规制度，有利于厘清政府与市场的关系，有效遏制产能无序扩张，同时可以优化资源配置，促进产业健康发展。
我国化工行业长期存在供需失衡的矛盾，尤其是基础原材料和中低端产品领域的产能过剩问题。但无论从存量产能还是增量产能的角度，实施“一刀切”政策的可能性较低，以本次石化老旧装置摸排为例，强制淘汰所有20年以上化工装置并不现实，一方面行业此前已经历过一轮摸排，多数装置已完成技改；另一方面，部分行业老旧装置占比过高（如炼油20年以上产能占比40%），强制一次性关闭或将导致市场转向供应短缺的新失衡。因此，我们认为政策调控的结果更多是落在企业技术升级、装置改造、产能置换等方向上，在这个过程中部分中小企业或由于难以负担抬升的成本而主动退出市场，使得产品格局得到优化，相关行业龙头有望受益，关注：纯碱、PVC、黄磷、钛白粉、农药等；另外则是技术改造等催化出的对设备服务的需求，利好相关装备制造公司，关注：中石化炼化工程、三维化学、博隆技术等。
纯碱：老旧产能占比高，企业盈利底部。目前纯碱主要生产工艺包括氨碱法、联碱法和天然碱法，其中氨碱法环保压力较为突出，其产生的氯化钙废液难以有效利用，长期排放会导致土壤盐碱化和水体污染，企业面临较高的环保处理成本；同时氨碱法老旧装置较多，占氨碱法总产能半数以上。在反内卷背景下，若后续老旧装置改造或环保约束压力等进一步升级，氨碱法产能尤其是中小企业氨碱法产能或在成本抬高下逐步退出，推动行业格局优化。建议关注：博源化工。
PVC：企业盈利底部，多数企业亏损。目前PVC主要生产工艺包括电石法和乙烯法两种，其中电石法因高污染、高能耗问题面临较大的环保压力，据能源化工新材料，每生产1吨PVC排放约2吨电石渣和0.8吨含汞废水，且电石生产过程需消耗大量电力，能耗水平高。考虑到PVC行业亏损情况已延续近三年，亟需通过政策端的引导促进供给优化、盈利改善，着力点可能落在推动电石法等“双高”产能的出清上。建议关注：新疆天业、中泰化学、氯碱化工、君正集团。
黄磷：高耗能、高污染。目前规模化黄磷生产技术主要是电炉法，据流程工业，每生产1吨电炉法黄磷，耗电量13000-15000kWh，产生尾气2500-3000立方米，其中75%-95%为一氧化碳，是典型的高耗能、高污染、高碳排行业。目前我国黄磷产能过剩程度较高，在反内卷背景下，政策端可能通过强化环保监管和严控新增产能等措施，助力行业长期发展。建议关注：兴发集团、云图控股。
钛白粉：老旧产能占比高，企业盈利底部。近年来，受成本高企、需求疲软、低价竞争激烈、欧盟加征关税及房地产市场低迷等因素影响，钛白粉盈利空间收窄，行业陷入亏损困局，企业恢复利润诉求强。但考虑到钛白粉格局较为分散，难以通过供给协同实现盈利改善，需要政策端的调控推动产能出清，主要抓手可能在老旧装置端。建议关注：龙佰集团。
农药：中国农药工业协会于7月24日正式启动全行业“正风治卷”三年行动，重点任务包括严禁隐性添加、严厉打击非法生产行为、严禁销售或采购非法母药加工制剂、抵制企业低价无序竞争行为等。同时农业农村部发布“一品一证”政策，规范市场准入机制。建议关注：扬农化工、润丰股份、新安股份、江山股份。
4. 风险提示
政策推进不及预期。化工行业反内卷有望依托主动（行业自律）和被动（政策驱动）两种路径实现，若相关政策落地及推进节奏不及预期，行业或又陷入恶性竞争的局面。
行业扩产超预期。若通过反内卷调控，行业景气有所回暖后，若资本重新推进新产能落地，或又导致行业进入新一轮内卷。
下游需求不及预期。若化工品下游需求持续低迷，仅依赖反内卷下的供给侧优化，或依旧难以改善行业格局过剩的困境。
证券研究报告：《反内卷，化工慢牛的宏大叙事》
对外发布时间：2025年8月20日
证券分析师：王华炳
资格编号：S0120524100001
邮箱：wanghb3@tebon.com.cn
研究助理：郝逸璇
邮箱：haoyx＠tebon.com.cn
报告发布机构：德邦证券股份有限公司
（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
