来源：经济管理学刊
观点概览：
中国地方政府债务问题的实质是患了投资饥渴症的地方政府用金融做财政的事，但扭曲的资金价格使得金融无法充分发挥有效配置资金的功能，从而导致地方投资的低效率，最终形成恶性循环。
建立好的地方政府金融体系的根本出发点和基本原则是通过形成与地方风险相匹配的地方债定价机制，进而提升地方债务的使用效率和地方经济的发展效率。
我国需要一个不同于往常的金融生态系统，需要形成与之相匹配的地方政府金融体系，核心要素包括：加强地方政府财政稳健性、金融风险可控性和经济发展可持续性；引入市场机制，建立政府信用评级体系；改进地方政府业绩考核方式，转变地方政府行为模式；利用市场力量和民间资本，优化地方政府债务规模、结构和融资成本。
中国地方政府金融
刘 俏
一、地方政府金融概念的提出
地方政府强势进入经济生活，需要做大量的投资和融资。财政收入一般情况下是地方政府一系列投资的重要资金来源。然而，1994年启动的税制改革，从根本改变了中国地方政府的激励结构，使得地方政府的“财权”和“事权”长期不匹配。1994年以前，地方财政收入占全国财政收入的比重高达70%以上，中央财政非常紧张；1994年以后，这一比例大幅下滑，低于50%。分税制改革带来地方政府经济发展模式的变化。一方面，地方政府有强大的动力推动经济快速发展，把经济的规模做大，以获取更多的财政收入用于满足地方开支需要；另一方面，地方政府推进工业化的方式逐渐向园区工业化转变，同时地方政府主导的城市化速度加快。工业园区可以将低价征收的土地作为优惠条件，以吸引纳税能力更强的企业；而城市化过程中带来的土地出让金和跟城市发展相关的建筑业税、营业税等划归地方政府，更是为地方政府推进以城市化和工业园区为主导的增长模式提供了强大动力。
（一）为什么地方政府具有强烈的融资需求
地方政府强烈的投资冲动同地方财权与事权的不匹配并存，决定了地方政府有强大的融资需求——规模巨大的财政资金缺口需要大量的资金来填补。图4-1描述了地方政府财政不充足程度（Fiscal Inadequacy）和市委书记任期之间的关系。通过这一角度反映地方政府为什么有强烈的融资需求。
在图4-1中，横轴衡量的是按月份计算的地级市市委书记任期；纵轴衡量的是当地的地方政府财政不充足程度，定义为地方财政开支与地方预算内收入之差。该变量取值越大，表明地方财政收入不足的情况越严重。可以用地方政府财政不充足程度来衡量地方政府借助金融体系来获取资金的动机强度。图4-1显示，地方政府财政不充足程度与市委书记任期之间存在着显著的负相关关系。这意味着地方政府财政不充足程度随着市委书记任期的增长在逐渐减小。在任期刚开始的时候，新官上任三把火，新领导急于做出成绩，地方政府的投资冲动更强烈，带来地方财政收入与支出之间的严重摩擦，这种情况下，地方政府财政不充足程度更高一些。随着任期推进或是换届临近，投资拉动经济、做政绩的动力减弱，地方政府财政不充足程度逐渐减小。地方财政的政治周期为广为施用的地方政府政绩竞标赛提供了另一个证据。
近二十年，地方政府弥补资金缺口的方法主要有两个。其一，土地财政。图4-2显示的是2010—2018年在中国地方政府性基金收入中国有土地使用权出让收入与地方财政收入的比例。2010—2018年，国有土地使用权出让收入占地方财政收入的平均比例为53.3%。2010年该比例达到峰值，将近70%；继2015年该比例跌至低点37.1%之后，又开始回升，2018年国有土地使用权出让收入与地方财政收入的比例高达64.3%，当年，地方财政收入总额达到9.8万亿元，而国有土地使用权出让给地方政府带来的收益高达6.3万亿元。
城镇化进程的推进对土地出让金的快速增长起到了很大的推动作用。土地出让金的规模和地方房价之间存在正向的反馈加强机制：房价涨得越高，征收的土地越值钱，地方政府征收后通过“招、拍、挂”转让土地获取的资金就越多；反之，房价下滑时，土地出让金下滑，地方政府普遍会陷入缺钱状态。中国20世纪中期的工业化路径出现园区工业化和城镇化的特点，很大程度上与地方政府看重土地征收、开发和建设过程中带来的大量收入有关。
其二，地方政府债务。2014年9月之前《中华人民共和国预算法》明确规定地方政府不能负债经营，即地方政府不能作为借债主体。但这一限制并没有在实际操作过程中对地方政府负债经营形成实质意义上的限制，地方政府仍能通过地方融资平台或地方政府控制的国有企业以企业债务的形式举债。地方政府通过融资平台发债，起源于1997年上海浦东建设债券。2009年中央“4万亿”要求地方配套1.25万亿元，凭借此势，2009年融资平台债从过去的不足千亿元，一跃超过3 000亿元的规模。从此，发债这一渠道开始进入地方政府融资者的视野，各地政府纷纷尝试发债融资，融资平台债务开始大幅攀升。
从地方债务管理体系来看，经济决策层已经接受了以市场为基础来解决地方政府债务问题的思路。2014年8月31日，《中华人民共和国预算法》（以下简称《预算法》）四审通过，为地方政府发行地方债扫清了法律障碍。2014年10月2日，国务院发布《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号，以下简称“43号文”），明确了地方政府债将由地方政府申请，通过省在国务院申请额度，在获得全国人大常委会的批准后由省来代发。“开明渠，堵暗道”，以市场化方式治理庞乱繁杂的地方政府融资体系，这是沿市场化方向搭建中国地方政府金融体系的第一步。2014年通过的《预算法》和“43号文”建立了中国现阶段地方政府债务管理的基本框架。
最近二十多年来，地方政府融入资金的主要渠道是银行、信托和发债。最常见的方式是，地方政府通过土地、国有企业等资产注资成立融资平台公司，再将资产抵押取得银行贷款或信托贷款；此外，地方政府以地方财政和融资平台公司签订的基础设施建设回购协议（或形形色色的财政担保）作为政府信用背书，向银行、信托筹集资金；最后，地方政府通过地方融资平台作为发行主体，发行企业债、中期票据、短期融资券等方式募集资金。2014年通过《预算法》和发布“43号文”之后，地方财政也开始作为直接的融资主体发行地方政府债，以此进行融资。
在新的地方政府债务管理体系下，地方政府在举债前门打开的同时，举债的后门并没有完全关上。虽然2014年通过的《预算法》和“43号文”建立了地方政府债务管理的基本框架，但在现有体制下，如何能够严格执行仍有很大挑战性。尤其是当《预算法》和“43号文”对政府性债务的范围和举债形式做了明确切分后，出现了很多新的方式，融资平台公司变相举债，地方政府违规提供担保函、承诺函，或采取不规范的PPP项目，通过政府投资基金“明股暗债”，以及以政府购买服务、专项建设基金等形式举债。表面上看，地方政府债务水平近两年保持平稳，但新出现融资方式的规模以及其中在实质上属于地方政府应该负责的债务尚不确定。
（二）地方政府债务的规模到底有多大
市场对这个问题争议一直很大。根据财政部统计数据，截至2016年底，我国地方政府债务为15.32万亿元，加上纳入预算管理的中央政府债务为12.01万亿元，两项合计，我国政府债务为27.33万亿元。我国政府负债率（债务余额/GDP）为36.7%，低于主要市场经济国家和新兴市场国家水平，更低于60%的国际通用的警戒线。但是，国际机构估测的中国政府债务会更高一些。例如，根据国际清算银行的数据，截至2016年底，中国政府债务总额为32.8亿元，GDP占比达到44.1%，比财政部的数字高了5.47万亿元。数据显示，中国地方政府债务在2016年底达到21万亿元，高于财政部的数字。同样采用国际清算银行的数据，中国的政府债务2018年底达到了44.76万亿元，占GDP比例为48.7%。中国的政府债务占GDP比例从2007年的29.3%增加到2018年的48.7%，短短十二年增加了近二十个百分点。其中，增长最快的部分是地方政府债务——地方政府债务在2008年的总体规模只有区区5万亿元。
既然从国际角度来看，中国地方政府债务规模并不算太大，地方债务风险为什么会被认为是中国金融系统风险的重中之重，格外引起决策者的注意呢？尤其是2017年4月26日，针对地方债务风险，财政部等六部委联合出台了《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》，依法明确了地方政府举债融资边界，表明加强地方政府债务管理已经成为维护金融安全、防范系统性金融风险最为必要的一个环节。
（三）为什么要加强地方政府债务管理
主要有三个原因。第一，中国地方政府债务规模虽然目前仍属于可控范围，但是增长速度较快。2008—2018年底，地方政府债务从5万亿元左右增加到27万亿元~30万亿元，年均增速超过18%，按此增速，地方政府债务至2021年总体规模将达到50万亿元以上。尤其是进入2018年后，积极的财政政策和大量的基础设施建设成为必需的政策选择。这有可能会进一步加剧地方政府债务的增长速度，对其可能出现的快速增长趋势不可不察。
第二，地方政府目前的债务规模尚属保守估计，该数据有很大可能性没有包含政府通过其他渠道融资所应承担的债务，如PPP以及地方政府引导基金“明股实债”等融资方式，以及地方政府的隐性债务与或有债务等。真实的地方政府债务规模可能比目前统计所显示的要高很多。
第三，地方政府主导的投资，由于软预算约束的原因，投资资本收益率并不高；再加上对于任期的考虑，地方政府普遍缺乏较长远的预算规划。这一切造成地方政府普遍缺乏管理地方债务的意识和动机，也缺乏相应的机制，短期行为泛滥。在经济增长动能转换过程中，当新的动能还未形成并充分发挥作用之时，地方政府主导的基建及房地产投资仍然是拉动经济增长的重要引擎。而地方政府主导的投资的主要资金来源仍是金融体系的债务支持，地方政府债务快速增长的结构性力量仍将长期存在。这种背景下，低水平的投资资本收益率将可能导致地方政府的债务规模越滚越大。
二、地方政府债务问题的实质
中国地方政府债务问题的实质是患了投资饥渴症的地方政府用金融做财政的事，但扭曲的资金价格使得金融无法充分发挥有效配置资金的功能，从而导致地方投资的低效率，最终形成恶性循环。
政府积极参与经济事务是中国在改革开放初期实现经济奇迹的一个重要原因。强调经济表现的“政绩竞标赛”为地方政府提供了发展当地经济的强烈动机。然而，在中国的经济增长从投资拉动转向消费拉动和效率驱动时，政府的“帮助之手”所起的作用就不是那么明显了。事实上，政府作为强势的经济决策者介入经济生活会带来两种扭曲。第一，政府基于银行贷款或其他政府信用所做出的投资往往效率不高；第二，政府参与市场竞争会扭曲价格机制，最终导致资源配置效率低下。对于第一种扭曲，本文通过分析中国地方政府的债务问题（见图4-3）来论述地方政府投资效率问题。
（一）是效率问题，不是规模问题
中国经济的增长是“政治集中化”和“经济分散化”共同作用的结果。由于经济决策权分散，地方政府间的“政绩竞标赛”为当地政府官员提供了发展经济的强烈动机。然而，地方政府投资项目的投资资本收益率（ROIC）却往往由于道德风险和软预算约束而低于其融资成本，因此只能依靠发行新的债务以偿还旧的债务。长此以往，地方政府的债务水平节节攀升。
图4-3显示地方政府债务水平的攀升与其较低的投资效率有密切的关系。具体而言，本文用地方债务占财政收入的比率来衡量某个省份或直辖市的杠杆率（横轴）；用地方GDP与资本存量的比值来衡量该地方政府的投资效率（纵轴）。资本存量按照过去20年每年折旧率为5%的固定资产投资总量计算。从中可以明显地看出，省级层面地方政府的投资效率与债务水平呈显著的负相关关系。投资效率较高的省份，当地政府债务占财政收入的比率较低。中国地方政府的债务问题并不是规模过大或范围过广的问题，而是地方债务如何使用、使用效率高低的问题。也就是说，中国地方政府债务问题不是规模问题，而是效率问题。
（二）扭曲的地方政府债定价机制
对于上文提到的第二种扭曲，如果政府积极参与到市场竞争中，那么便不能理所当然地认为竞争环境是公平的，当有效的公共治理机制缺失时更是如此。当“竞争中性”原则还无法落实到位，国有部门在经济中处于主导地位时，定价机制可能会被破坏，一价定律（Law of One Price）不再成立。自然，市场上形成的价格会产生偏差，无法有效地引导资源配置，经济的整体效率会受到损害。
本文结合中国地方政府金融的案例进一步讨论上述第二种扭曲。2014年全国人大常委会对《中华人民共和国预算法》进行了修订，允许地方政府自行发债。这是中国地方政府债务发行方面具有里程碑意义的事件。在此之前，国务院挑选了十个省市试点自主发行地方政府债券。地方政府第一次以政府名义对外发行债务，这为研究地方政府债券的价格形成机制以及债券价格的有效性提供了一个理想的场景。
表4-1列示了试点的结果，统计了相同到期年限的地方政府债券的利率与国债利率的差异。仔细研读这些数字，可以发现有两个明显的异常情形：第一，一些省区市发债成本低于国债成本。以山东为例，三个期限结构的发债成本均比国债低二十个基点左右，但山东省的财力和信用情况能和整个国家相比吗？第二，这九个省区市除山东之外在发债成本上没有明显的差异性，即试点的这几个省区市在信用风险上没有明显差异。这与图4-3反映的情况截然不同——中国地方政府的债务水平在不同地区有非常大的差异性，各地的信用情况应该是非常不一样的。
可见，省级层面发债并没有形成能够反映地方政府风险水平的资金价格。现有地方债的价格形成很大程度上取决于地方政府与投资者（主要是银行）之间的博弈，地方政府的财政存款和地方政府对本地经济资源的控制给了地方政府定价权。这种单边市场（One-sided Market）仍然是市场，但它显然无法形成真正的地方债基准利率体系。没有基准利率体系的指导，软预算约束和道德风险等导致地方政府债务问题出现的根本原因就无法根除，地方投资的效率自然无法提高。此外，按照当前规定，地方政府举债需要在额度内进行，而额度需要全国人大批准。这种额度管理与发展地方债市场的思路是矛盾的。一个地方需不需要举债、需要多大规模的债务，适合用什么样的举债成本，这些都取决于当地政府债务使用的效率和经济发展的效率。用规模管控地方债务问题本身逻辑就不通，而且这种中央与地方的博弈会制造出大量的“寻租”机会。可见，建立地方政府金融体系的根本出发点和基本原则，并不是一味地限制规模，而是通过形成与地方风险相匹配的地方债定价机制，用市场利率确定合理的地方债务水平，进而提升地方债务的使用效率和地方经济的发展效率。这一原则当然也契合新常态下中国经济由投资拉动向效率驱动的转型。
正如美国历史上第一任财政部长亚历山大·汉密尔顿曾说过的，“政府债务，只要不过度，是对我们国家的一种祝福。”政府举债建设，只要投资有效率，不是坏事！
三、一个中国城市的政府金融故事
宁汌市在某省近二十个地级市中GDP处于中游，由于人口多（近600万人），人均GDP低于全国平均水平。和中国大多数地级城市相似，宁汌市的产业结构相对单一，第二产业占比超过60%，第三产业占比只有29%，财政收入近年增速较快，但基本上是“吃饭财政”。宁汌市领导把招商引资、增加固定资产投资作为城市经济增长的引擎。但是，怎样解决资金缺口问题一直困扰着地方官员，尤其是财政局的官员们。特别是2013年起国家对银行信贷和信托融资等的管理更加严格，地方债务平台空间开始收紧；同时，宁汌市的房价不高，政府征收土地出让金所获有限，难以依靠政府性基金来帮助解决资金缺口。
（一）中国地方经济、财政及金融动态综合一体化分析框架
调研遵循光华地方政府金融课题组经过一年多研究逐渐形成的中国地方政府经济、财政及金融动态一体化分析框架来进行。通过数据收集与分析，大量访谈，力争对地方政府的经济、财政和金融等情况形成深度认知，并针对未来发展提出有效的政策建议。
图4-4给出了本文采用的分析框架的示意图。根据国家经济战略与地方经济定位，首先形成关于地方经济、财政和金融等维度的战略判断。在此基础上，对宁汌市的经济发展、地方财政和地方金融分别进行分析。具体方法是在战略观点和对长期趋势的把握形成后，将其转换为具体的参数假设（例如，GDP年增速、财政收入支出的变化、关键指标与GDP的比例等），通过对重要参数取值的确定，构建详细模型，形成地方政府的资产负债表和财政收入支出表，并在此基础上进行大量分析，最终形成一系列分析结果，并同时给出相应的战略规划和具体的政策建议。
按照课题组设计，拟获取的具体分析结果包括：①宁汌市未来5年（2013—2017年）的经济发展、预算与非预算的收入与支出、地方债务规模与期限结构、地方流动和固定资产的动态场景，主要体现为资产负债表、财政收入与支出表；②对宁汌市经济发展目标与战略、地方财政稳健性以及地方经济发展融资来源、规模、融资成本和还债能力做出前瞻性的综合评估；③根据宁汌市经济、财政及金融三个板块的内在联系，对宁汌市经济发展战略和经济结构、财政及金融稳健性提出具体建议；④具体在金融领域，全面、动态地评估宁汌市政府信用状况，提供合理的以宁汌市政府为主体的信用评级，同时为宁汌市制定合理的金融战略，提供具体实施方案。
为此，课题组首先对当时的宏观经济形势以及国家层面的财政和金融政策的总体趋势进行把握，然后对宁汌市的经济规模、GDP增速、人均GDP、人均可支配收入、工业产出和固定资产投资等指标的过去表现和未来走势进行判断，对三大产业分配和行业集中度进行分析，从而形成对宁汌市经济层面的总体展望。其次，通过从财政局等获得数据分析宁汌市财政收入、财政支出情况，分析宁汌市财政灵活性（例如，上一级政府的支持、土地财政的情况、财政开支方面的灵活性等）。最后，对宁汌市的地方债务水平、显性债务和隐性债务的情况以及债务管理能力（流动负债水平、利息支出水平、财政承担债务水平）进行评估和预测，分析地方政府投融资能力和整体风险水平。
（二）宁汌市资产负债表和财政收入支出表
在整个调研中，为宁汌市政府编制资产负债表和财政收入支出表是最关键的工作，而这两张表主要项目都与按GDP来衡量的经济总量之间有一定的关系。这种假设有一定合理性。首先，在地方经济平稳发展过程中，这些项目与经济规模之间的关系有一定的稳定性。其次，当经济增长时，这些项目也稳定增长。当然，未来发展的非线性、不确定性会让这种稳定关系发生变化，因此，在编制这两种政府报表时，需要考虑历史表现和对未来的总体掌控，并按场景进行调整。
既然GDP如此重要，那么对中国地方政府经济、财政、金融动态分析的第一步就是对宁汌市的GDP进行分析和预测。根据过往五年的历史数据，结合宁汌市的发展目标，课题组预测了宁汌市未来五年的GDP情况（见图4-5）。总体而言，宁汌市经济发展有几个利好因素：①经济仍处于高速增长时期，经济增速过去五年排名在全省居第二；②宁汌市固定资产投资占GDP比重比省平均值要高，说明投资领域依然广阔；③宁汌市经济以民营经济为主，民营经济升级换代潜力巨大；④宁汌市几个大的投资超百亿元的项目将成为未来五年经济增长强有力的新动能；⑤城镇化和市政建设将提供大量的投资和经济增长机会。基于这些利好，课题组在基本情形下给予宁汌市未来五年较高的GDP增速预测。在图4-5中，2008—2012年是历史数据，2013—2017年是预测数据。
对于未来预测需要做多场景分析，限于篇幅，本文只介绍基本情形（除此之外还包括乐观情形和悲观情形）。有了GDP数字，课题组将资产负债表和财政收入的主要项目转换成GDP的一定比例。这些比例关系的确定既基于过去五年的情况，也考虑到宁汌市经济社会发展未来五年可能出现的一些大变化（例如，重大项目投资等）。
表4-2给出了2008—2017年宁汌市十年的资产负债表，其中2013—2017年是预测数据。地方政府总资产主要包括国有企业总资产、土地储备、政府机构非营利性单位资产以及包括在建工程在内的其他资产；而政府总负债包括国有企业总负债、政府机构非营利性单位负债以及调研过程发现的隐性负债。用政府总资产减去政府总负债得到政府净资产。如表4-2所示，2012年宁汌市的总资产约为316.22亿元，总负债约为149.09亿元，地方政府持有的净资产规模为167.13亿元。
按照同样的逻辑，课题组编制了2008—2017年宁汌市财政收入支出表。如表4-3所示，2012年宁汌市地方财政预算收入为56.70亿元，转移支付与税收返还为92.78亿元，地方财政预算支出为149.48亿元；同年，宁汌市的财政总收入为地方财政预算收入加上土地出让收入（即政府性基金），总金额为68.93亿元。
（三）结果讨论
根据宁汌市的资产负债表和财政收入支出表，结合调研获取的信息，综合考虑宁汌市的总体经济发展情况，分析得到如下结果。
结果1：宁汌市融资规模和金融发展战略
基于资产负债表和财政收入支出表，很容易确定宁汌市未来五年的融资规模。假定宁汌市未来经济增长维持基本情形不变，现有的经济结构不发生大的变化，尤其是现有的政府信用情况不发生变化。给定这些假设，图4-6给出了宁汌市未来五年（2013—2017年）的融资情况分析。
分析显示未来五年（2013—2017）宁汌市在财政金融情况未发生结构性变化的前提下，融资规模分别约为：24.68亿元、17.92亿元、31.41亿元、38.34亿元和46.28亿元。然而，根据宁汌市打造新型工业城市的规划，未来投资仍然将在很大程度上主导宁汌市的经济增长，投资需求和未来五年的净融资规模的上限之间有巨大的落差。当然，这个落差可以通过突破融资上限予以解决，但这必然会带来宁汌市地方政府债务的攀高，最终影响宁汌市政府的信用情况。可以说，在上面的分析中，维护资产负债表质量给地方政府融资规模带来了约束。
为解决投资与融资能力两者之间的落差，本文建议宁汌市的投资应该主要以民营资本为主，政府主要发挥的是规划者、秩序维护者、公共服务提供者的作用。政府应该在未来密切关心政府债务（显性和隐性）的规模和结构的变化。同时，研究发现宁汌市整体银行体系贷存比（Loan-Deposit Regulation，简称LDR）相对较低，这意味着地方金融体系在服务中小企业和民营企业方面有很大的提升空间，而金融深化有利于地方政府把金融资源更好地投入地方实体经济。民营银行机构准入的条件已经成熟，宁汌市可以利用这个机会积极争取获得民营银行的经营资格，以此作为进一步金融深化的契机。大力推进金融创新，尤其是资产证券化，政府可以考虑以重大工程和投资项目的现金流为标的，通过信托或产业基金等形式，推动金融深化。此外，宁汌市应该努力通过产业结构调整，鼓励中小企业收购兼并，形成一批龙头企业，有利于增强产业经济的融资能力。
结果2：宁汌市经济情况分析
对宁汌市经济情况进行总体分析，主要围绕主要经济指标（含经济规模、经济增长速度、人均GDP、人均可支配收入、工业总产出、固定资产投资），经济结构（含第三产业占比、行业集中度、民营经济比例），人口与就业（人口增速、非农人口、从业人数），政府治理（含政府管理水平及行政效率、信息透明性、政府信用记录），未来展望（重大项目推进经济、劳动密集型向资本密集型转化）。
对于上述指标，将宁汌市与中国有数据的近300个地级市做比较，给出从1到5打分，1分意味着该项指标表现在全国属于顶级，5分则表示表现很差。限于篇幅，本文没有给出宁汌市各项指标的具体得分。分析显示：宁汌市总体经济表现在有数据的289个地级市里处于平均偏上的水平；宁汌市民营经济占主导地位，市场化程度较高，有利于后续发展；现已落实的几个重大项目将在未来五年对宁汌市经济增长产生强有力的推动作用；同时，人均可支配收入的增幅在289个城市中排在72名，相对靠前，对促进消费和服务业发展比较有利；在产业结构调整方面，产业升级换代已在实施之中。
当然，宁汌市经济发展也面临很大问题。其中，第二产业占比达到61%，服务业相对不发达，这种经济结构在未来需要调整；在产业结构方面，中小企业偏多，缺乏龙头企业。
结果3：宁汌市财政情况分析
根据财政收入支出表分析宁汌市的财政情况，具体关注财政预算情况（包括财政收入规模、财政支出规模和财政收入的未来趋势）和财政灵活性（包括上级政府支持程度、国有资产挖潜、土地收入占财政收入比例、土地收入发展趋势、重大投资项目对财政影响和财政支出刚性等）。
分析显示，宁汌市财政收入总体规模不大，是典型的小财政；而且在目前的市场条件下，土地出让收入对宁汌市的财政收入贡献相对有限；与此同时，宁汌市的财政支出刚性比较大，地方政府积极融资的空间不大。
结果4：宁汌市地方政府债务分析
课题组具体关注地方政府债务规模（含总债务、显性债务、隐性债务、隐性债务未来发展趋势、地方债务的未来变化、人均债务等），地方债务管理能力（含财政承担债务占财政收入比例及其未来变化、利息支付占财政收入比例及其未来变化、流动资产占债务比例及其未来变化等），地方债务平台（含平台数量、平台债务水平、有无债券发行等），以及地方政府融资能力（未来新增债务动态可能性、银行信用额度和对债券市场的利用等）。
分析显示，宁汌市的债务和投融资表现总体良好。首先，宁汌市的地方债务规模相对较小、人均债务只有全国平均水平的20%~30%，相对于宁汌市的地方经济规模，其债务问题并不突出。然而，宁汌市在债务管理方面的评分相对差一些，这主要缘于宁汌市相对较小的财政收入规模。为此，一个合理的建议是宁汌市应该控制地方债的规模。其次，宁汌市相对于国内其他可比城市呈现相对较强的融资能力，反映在下面几个方面：①地方债务平台数目不多，债务规模不大；②整个金融体系存贷比相对偏低，有进一步贷款的空间，但是需要当地金融机构通过金融创新找到针对性的方法，为宁汌市数量庞大的中小企业提供资金支持。
结果5：宁汌市未来的风险分析宁汌市经济社会发展未来可能出现的风险因素包括过度负债风险、产业集中度过高风险、土地出让收入下降风险、金融体系风险和社保缺口偿付风险。
研究发现，宁汌市过度负债风险不高；目前多产业并进，产业集中度趋于改善；但是土地出让收入有下降的风险；金融体系风险不高；社保缺口偿付风险为长期风险，短期其实不明显。
（四）地方政府信用评级
本文引入中国地方经济、财政及金融动态综合一体化分析框架的一个核心目标是给地方政府提供一个市场化的信用评价。现有的由国内评级机构提供的信用评级主要针对地方政府融资平台。虽然地方政府融资平台背后有地方政府的信用背书，但是对地方政府融资平台评价并没有充分反映地方经济的全面情况，也不是基于地方政府的资产负债表和财政收入支出表。因而，这类评价的参照意义大打折扣。
引入CLEEF框架，对宁汌市经济、财政、金融等情况进行了综合分析，对各项子指标的具体表现加权考虑之后，其实已经形成了给地方政府进行信用评价的基础。在本文的分析中，影响一个地方政府信用评价的因素包括：地方经济发展现状和趋势、地方政府财务灵活性、地方公共治理水平、财政收入充足性、地方政府债务比例、政府融资需求、政府信用记录、隐性债务规模及动态等。这些维度集中在五大方面，即宏观环境（5%）、地方经济（10%）、地方财政（30%）、地方金融（50%）及风险因素（5%）。上文已经讨论过宁汌市在这五大方面各项子指标的取值，括号中的数值代表该项指标得分的权重。显然，在给中国地方政府进行信用评级时，地方金融占的权重应该更大一些。
对上述五大方面的各项子指标取值进行加权平均，得出宁汌市的平均分值为2.3分。按照图4-7的评分体系，2.3分对应着A+的信用评价。按照标准普尔或者穆迪对A+信用评级的解读，这意味着在正常的市场环境和经济运行状况下，宁汌市没有太大的还款风险，但不排除极端情况下出现风险的可能，比如台风的影响（该市是一个沿海城市）或宏观经济的影响（该市本身的产业结构现在仍然比较集中）。
本文对宁汌市的信用评级情况也进行了多场景分析。例如，研究发现如果宁汌市债务水平比现有情况高50%时，将会严重影响宁汌市资产负债表的质量，同时也将影响其在地方经济、财政、金融及风险因素等方面各项子指标的取值情况，最终加权平均得分变为2.7分，按照图4-7的评级标准，宁汌市的信用评级将变化为A-。
在另外一个场景分析中，假设宁汌市的GDP增长速度比现有的基本情形水平每年少3个百分点（悲观情形）。依据模型，宁汌市在地方经济、财政、金融及风险因素方面的加权平均得分为2.8分，依照图4-7的评级标准，宁汌市的信用评级将变化为A-。
给地方政府编制资产负债表和财政收入支出表，在调研基础上给予地方政府一个市场化的信用评级至少有三个意义。首先，以宁汌市为例，如果建立地方政府信用评级体系，可以信用评级为监管手段，未来考核地方政府业绩时把地方政府的信用评级变化纳入考核范围。这样便于规范地方债务，加强地方政府的信用管理，对地方政府债务进行直接监督、审查和问责。其次，有了市场化的地方政府信用评级之后，可以把它作为地方政府债务定价的“锚”，为地方政府信用风险找到一个定价基础。地方政府发的债可以是纯信用债，依赖信用评级，无须抵押和担保，使得地方政府信用得到合理定价，而不再是依赖以土地作为抵押品来获得信用。这将降低地方政府对房地产市场和土地金融的依赖，有利于经济增长模式转型。从土地金融转向信用金融，是建立中国地方政府金融体系的合理路径。最后，建立市场化的地方政府信用评级体系并以此为定价基础发行地方政府债务，可以形成完整的地方政府债收益率曲线。收益率曲线是金融制度基础设施建设的重要部分。国际经验表明，政府债的收益率曲线是最可靠的收益率曲线。
（五）后续发展
通过试验，课题组对这套体系的信心更强了，但也意识到，控制地方政府债务，改变地方政府的行为模式，有如“刮骨疗毒”，过程会非常痛苦。即使对宁汌市这样财政盘子较小、债务负担相对较轻的城市，也是一场大考。如果没有上级部门在体制创新、干部考核等方面的政策支持，要想继续将试验推向深入，使之真正成为改变地方政府行为模式、控制地方政府债务的利器是不可能的。
2014年8月31日，新的《预算法》四审通过，允许地方政府直接发行债务。2014年10月2日，国务院“43号文”发布，明确了地方政府债将由地方政府申请，通过省在国务院申请额度，在获得全国人大常委会的批准后由省财政来代发。由省来代发，地级市的信用得到省财政的背书，以地级市信用作为定价基础的发债机制不复存在。
四、建设好的地方政府金融体系
在中国经济开启新一轮改革，重构经济增长动能之际，地方政府在经济生活中仍将扮演极其重要的作用。这种背景下，正确理解地方债务问题的缘起及本质，建立一个真正以市场为基础的地方政府金融体系至关重要。建立好的地方政府金融体系的根本出发点和基本原则是通过形成与地方风险相匹配的地方债定价机制，进而提升地方债务的使用效率和地方经济的发展效率。为此，中国需要一个不同于以往的金融生态系统，需要形成与之相匹配的地方政府金融体系。这个全新的金融生态系统的核心要素包括以下几个方面。
第一，加强地方政府的财政稳健性、金融风险可控性和经济发展可持续性。地方政府作为融资主体，需要有清晰的资产负债表和财政收入支出表，为了使财政部门可以动态监管，以及地方政府可以内在地、系统地了解自身的融资能力和债务管理能力，需要对地方政府未来几年的资产负债情况及财政收入支出情况根据地方经济规划做出全面预测，并纳入预算管理。通过对地方政府资产负债表和财政收入支出表的编制和动态分析，地方政府可以更好地对预算内与预算外收入支出情况、潜在新增收入领域、对地方财政收支可能形成影响的资产价格变动、企业利润变动等因素进行全面动态分析，从而更好地规划投资领域及投融资模式；结合城市财政收入支出表，了解地方政府融资、偿债能力和安全负债的规模上限，同时建立多层次政府债务风险预警指标体系，搭建以信息披露为核心，以规模控制、信用评级、风险预警、危机化解等为手段的风险监控框架体系，为地方政府有效防范财政与金融系统性风险提供全面保障。
第二，引入市场机制，建立政府信用评级体系。对地方政府进行信用评级并把它纳入对地方政府的考核体系，有利于规范地方政府投融资行为，并在地方政府换届之际，有清晰、透明的地方资产负债和财政收入支出信息来合理评估政府施政业绩，有利于科学设定考核政府的业绩指标，保证地方经济发展目标的连贯性。
第三，改进地方政府业绩考核，转变地方政府行为模式。通过市场机制建立政府信用评级体系有利于实现对地方政府的有效监管。对地方政府进行信用评级并把它纳入对地方政府的考核体系，可以有效地规范地方政府投融资行为，避免短期行为。用清晰、透明的地方资产负债和财政收入支出信息以及地方政府信用评级，有利于“完善发展成果考核评价体系，纠正单纯以经济增长速度评定政绩的偏向”。控制风险与确保财政可持续性是地方政府债务管理的核心问题，在市场化基础上建立内在约束机制，可以实现风险可控条件下的财政可持续性。
第四，利用市场力量和民间资本，优化地方政府债务规模、结构和融资成本。通过推行地方政府资产负债表和收入支出表的编制和动态分析，建立地方政府的信用评级体系，有利于把地方政府债务通过“证券化”的方式推向市场。一方面，可以增加市场上金融产品的种类；另一方面，可以利用民间资本化解地方政府债务问题。同时，我国地方政府债务问题的根本解决，需要把现行的表外融资平台负债变为表内的市政负债，并建立地方政府债务监督和预警机制。这种制度的基础是编制规范科学的地方政府资产负债表和财政收入支出表。
任何能够创造价值的投资，无论投资主体是企业还是政府，都需要满足投资资本收益率（ROIC）大于资本成本（WACC）这一条件。以市场为基础的地方政府金融体系，将地方政府视为企业，用市场化的机制解决公共治理问题，尤其是政府层面的委托代理问题，重新界定政府在公共生活中的职能，有助于提升政府投资的投资资本收益率，最终化解金融系统风险，稳中求进，从而可以实现经济平稳健康发展。
