（来源：纪要头等座）

A股房地产开发公司梳理

今天专题汇报的内容是A股房地产开发标的梳理。接下来几天将围绕A股和港股地产板块，涵盖房地产开发、房地产服务及香港本地股的梳理。今天从A股开发板块开始。

A股开发板块构成相对丰富，体量较大的央企和国企是主要组成部分，例如保利发展、招商蛇口、华发股份、建发股份、滨江集团以及万科等，均属于板块内规模较大的企业。第二类包括尚未出问题的民企和混合所有制公司，以及估值较低、规模不大但经营有特色的地方国企，也包括部分地方城投类公司。此外，板块中还有部分标的已基本剥离地产业务或开发接近尾声，其股价波动多源于体内其他业务投资等因素。另有一些园区类公司，持有科技公司股份等类型。本次汇报将更聚焦于前两类标的。

在前两类标的中，我们按板块推荐逻辑分为三类：第一类为经营面优秀的公司；第二类为估值较低或具备反转潜质的公司；第三类为有股息安全性保障的公司。

首先看第一类，即经营面较好的公司，主要为板块中经营体量较大的企业。根据我们之前汇报的指标，老货占比越低越好，产品开发力越强越好。目前A股中经营情况较好的主要是滨江集团，其70%货值位于杭州，杭州市场近几年表现较好，公司在销售、拿地及业绩端表现均较优，新获取项目周转速度快，杭州销售情况良好。因安全性较高，公司估值长期维持在一倍PB以上。在板块机会出现时，该标的股性较好，但在类似去年9月（更多实时纪要加微信：aileesir）的大幅反弹中可能不是弹性最高的。今年1-8月公司销售基本持平，拿地金额占销售金额比重约50%，属行业较高水平，新获取项目八成以上位于杭州。

按指标筛选，板块中如招商蛇口质地也较优。1-8月销售金额同比下滑约5%，明显优于行业整体；拿地力度约42%。公司布局战线较集中，上一轮周期下沉幅度不大，2021年下半年以来进一步聚焦核心城市（如15城或重点城市），新拿地85%以上位于核心一二线城市。公司在深圳前海尚有未开发土地储备，为核心城市土储的重要补充。2023和2024年拿地量相对不多，但今年拿地力度有所改善（1-8月为42%，2024年约20%，2023年约31%），更注重拿地质量，积极获取核心区域土地。在A股地产公司中，招商蛇口属优质标的，前两年毛利率和减值已充分释放，今年中报业绩微正，累计减值计提占存货比重近5%，毛利率处于较低水平，后续压力较前两年减轻。公司产品力自去年起升级，今年在核心城市推出偏高端项目，设计风格和调性较好。

其他体量较大的开发类公司中，央企还有保利发展。市场当前主要担忧其存货去化情况，半年报显示老货占比略高于其他企业。公司近年积极通过销售、调规、收储换地等措施去化存量项目。当前估值较低，在板块有机会时仍可作为选择。经营层面指标较好的主要为滨江集团及央企保利、招商蛇口。国企中体量较大的主要是华发股份和建发股份，分别为珠海和厦门国企。华发近年拿地力度不高，市场关注其开发业务尤其是拿地何时明显改善。公司在深圳前海的滑雪场预计9月底开放，当前处于售票阶段，该滑雪场为亚洲乃至全球最大室内滑雪场之一，受到一定关注。建发股份更适合归为第三类，即有股息保障的公司。公司2024年底公告承诺2024-2025年每股分红0.7元，当前股价约10元，股息率约6.5%。短期业绩承压，主要因开发业务中部分项目面临减值压力，以及收购美凯龙带来的减值拖累。经营面有所改善，如开发业务开始恢复拿地（去年拿地很少），布局转向一二线城市。公司供应链业务收入占比大但净利率不高，边际上受益于价格反弹逻辑（收费与交易额挂钩，价格上升可能带来交易额增长），供应商经营情况改善也可能带来收益，另美凯龙及其他业务也存在预期。公司有较强股息保护，经营面改善未来可期，是A股地产板块中少数有股息率保障的公司。

第二类为具备反转性质或规模不大但经营有特色的地方国企。混合所有制企业主要为金地集团和万科，民企中未违约的主要是新城控股。新城当前主要看商业部分估值，此前电话会已做详细拆分。债务方面，主要需偿还10月一笔美元债及明年一笔美元债，今年7月美元债通过新发方式偿还；其余债务多由体内商场担保，安全性较高。若现有开发项目处置销售接近完成，公司未来可能转为运营类企业，需关注开发业务对业绩及有息负债的覆盖情况。商业板块经营较好且再融资认可度高，估值差异主要在于开发业务如何定价。

金地集团自去年基本摆脱债务压力，当前持仓和估值仍低，板块有机会时弹性较好。今年恢复拿地，全口径金额约20亿元，权益比例约10余亿元。体内还有代建和物业等经营性业务。万科在公开债方面压力已解除，估值低位，可作为板块反弹时的选择。

其他规模尚可的地方国企，如上海地区的城投控股、中华企业等各有经营特色。城投控股土地储备主要集中在上海核心区（如黄埔），优势在于获取非招拍挂土地（如历史保护建筑通过公开遴选等方式），参与上海旧改项目（城中村改造力度大），通过这些方式获得优质土储。去年拿地力度较高，今年销售有一定保障，业绩上陆家嘴项目进入结算阶段，中报已有体现。中华企业未来取决于股东上海地产集团的旧改项目，通过股权或挂牌转让方式获取，对公司土储、销售及业绩影响较大。

北京地区主要有城建发展，其他如首开股份（维权）、金融街等，首开近期因其他概念受关注，金融街新获取土地不多，但持有商业、写字楼等核心区域资产，掌握较多优质持有类资产。其他城市也有规模不大的地方国企，这类标的在政策偏向收储或城中村改造时更受益，部分地方国企或城投类公司市值不大，但在相应政策传闻下反应可能更强烈。

第三类为有股息保障的公司，主要是建发股份。其他A股地产公司在股息方面吸引力不高，或因业绩和分（更多实时纪要加微信：aileesir）红比例不确定性导致保障不足。因此，从股息角度，A股中主要有建发股份具备保障。

以上为A股开发标的的梳理。如果对提到的标的或板块其他公司感兴趣，欢迎随时与我们团队联系。近期A股地产板块走势较好，但从路演和交流感受看，市场关注度仍处于较低位置，虽较七、八月份边际好转。板块当前最大特征或优势是今年涨幅不大、处于低位，绝对位置较去年九、十月份低很多，板块内存在大量低价股，为每轮牛市不可或缺的部分。板块持仓也处于较低水平，低位、低价、低持仓是当前主要特征。板块上涨催化可能来自政策或个股变化，整体具备较好的配置机会。

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