（来源：国海证券研究）
深度报告·4篇:
国海策略·胡国鹏团队 |更进一步——2025年四季度策略
国海计算机·刘熹团队 | 从Blackwell到Rubin：计算、网络、存储持续升级——AI算力“卖水人”专题系列（7）
国海电新·李航团队 |纵深推进全国统一大市场建设，新能源供给侧改革全面加速——电力设备事件点评
国海能源开采·陈晨团队 | 8月供给延续收缩，火电需求同比依然增长，煤价环比提升明显——煤炭开采行业8月数据全面解读
策略：更进一步——2025年四季度策略
报告作者：胡国鹏/袁稻雨
报告发布日期：2025年9月17日
报告摘要：经济：出口韧性强，“反内卷”政策促进工业企业利润改善，地产和消费仍显疲弱。国内方面，在中美关税维持相对稳定的前提下，预计2025Q4我国出口有望延续强势，“反内卷”政策驱动我国工业企业利润改善，地产、消费等部门仍显疲弱。海外方面，美国经济展现韧性，在扩张性财政政策驱动下，信用周期有望温和重启，科技与工业板块料将成为主要受益者，而消费则受制于通胀和收入分化。
流动性：四季度有望迎来国内外宽松共振。国内方面，8月社融增速年内首降，政府债券融资拉动作用减弱，存款活期化趋势显著。短期资金面保持充裕，DR007小幅下行，但中长端价格中枢整体上行。杠杆资金加速流入股市，融资余额创近十年新高，同时主动权益基金发行明显回暖。海外方面，美国滞胀困境难解，但关键不是滞胀是否存在，而是在降息必要性出现分歧、美联储独立性受损以及数据质量下降的情况下，市场是否选择交易滞胀。预计年内美联储降息幅度为50-75BP。
政策：四季度进入“十五五”规划政策部署关键期。宏观层面，关注10月党的二十大四中全会及年底的中央经济工作会议。10月党的二十届四中全会预计将继续以高质量发展作为“十五五”规划时期经济发展的主基调。产业层面，“人工智能+”、“反内卷”受益领域、服务消费等领域政策有望加大倾斜力度、加快落地进度。
市场与风格：四季度A股有望更进一步，核心驱动力来自于政策和流动性，风格层面更为均衡。股权风险溢价显示的股票性价比依然不错，估值仍有扩张空间，核心驱动力是增量政策以及宏微观流动性的支持。风格上Q4相较于Q3会更加均衡，成长和价值均有机会。
行业配置：围绕科技成长、“反内卷”叙事两条脉络展开。算力板块景气高增进一步确认，四季度科技主题潜在催化较多，牛市氛围总体有望延续，继续看好科技成长。“反内卷”仍是大趋势，往后看，“十五五”规划建议包括化债对预期的潜在提振、“金九银十”需求旺季、财政等政策的兜底为周期品提供了较好的胜率与赔率。关注：计算机、电力设备、基础化工。
风险提示：全球经济波动超预期；美国关税和货币等政策的不确定性；中美资本市场存在差异；中国宏观经济政策超预期变化；通胀显著超预期；AI产业进展不及预期；相关测算可能存在偏差；资本开支计划在实际过程中存在变化风险；部分数据发布更新频率较慢难以反映最新现状。
计算机：从Blackwell到Rubin：计算、网络、存储持续升级——AI算力“卖水人”专题系列（7）
报告作者：刘熹
报告发布日期：2025年9月17日
报告摘要：本篇报告解决了以下核心问题：1、英伟达Blackwell和Rubin系列芯片技术和参数更新；2、英伟达算力在计算/网络/存储/液冷等各方面进展；3、AI算力行业投资建议。
一、GPU核心：GB300计算能力大幅提升，Rubin预期乐观
B300基于Blackwell Ultra架构，采用TSMC 4NP工艺与CoWoS-L封装，FP4浮点算力可达15PFLOPS，是B200的1.5倍。GB300搭载288GB的HBM3E显存。Vera Rubin NVL144性能是GB300 NVL72的3.3倍。Rubin Ultra NVL576性能较GB300 NVL72提升14倍，内存是GB300的8倍。FY2026Q2，英伟达营收467亿美元，同比+56%。
二、服务器细节拆分：主板从HGX到MGX， Rubin Ultra NVL576架构升级
GB300 NVL72系统由18个计算托盘和9个交换机托盘组成，搭载72颗Blackwell Ultra GPU与36颗Grace CPU。与 Hopper相比，GB300 NVL72的AI工厂总体产出性能最多提升50倍的潜力。GB300 NVL72集成ConnectX-8网卡与BlueField-3 DPU。Rubin Ultra NVL576将于2027年推出，采用Kyber架构，大幅提升机架密度。
三、网络：CPO取代可插拔光模块，Rubin实现超高速互联
CPO将硅光子器件与ASIC封装，取代传统的可插拔光模块，与传统网络相比，提升能效3.5倍、部署速度1.3倍。Quantum-X和Spectrum-X交换机减少了对传统光收发器的依赖，为超大规模人工智能工厂提供高达400Tbps的吞吐量。Rubin将采用NVLink 6.0技术，速度翻倍至3.6TB/s。NVLink Fusion向第三方开放互联生态，支持异构芯片协同。新一代NVSwitch 7.0扩展至576颗GPU互联，实现非阻塞通信，实现更大规模的GPU互联。
四、HBM：HBM4预计2026年实现量产，SK海力士主导HBM市场
2025年3月，SK海力士率先向主要客户交付了全球首款12层堆叠HBM4样品。三星已准备在2025年7月底前向AMD和英伟达等客户提供HBM4样品。美光在其AI内存产品组合中展示了下一代HBM4的计划，预计将在2026年实现量产。SK海力士已与NVIDIA、微软与博通展开合作，设计客户专属的定制化HBM芯片。
五、冷板式液冷较为成熟，GB300 NVL72采用全液冷方案
GB300采用了独立液冷板设计，每个芯片配备单独的一进一出液冷板，而非大面积冷板覆盖方式。液冷技术具备更高散热效率，包括冷板式与浸没式两类，其中冷板式为间接冷却，初始投资中等，运维成本较低，相对成熟，英伟达GB300 NVL72采用全液冷设计。
投资建议：大模型训推带动AI算力需求增长，GB300、Vera Rubin等新一代算力架构将推出，算力产业链中的AI芯片、服务器整机、铜连接、HBM、液冷、光模块、IDC等环节有望持续受益。维持对计算机行业“推荐”评级。
相关公司：1）AI芯片：寒武纪、海光信息、寒武纪、龙芯中科、景嘉微、英伟达、AMD、Intel
2）服务器整机：工业富联、浪潮信息、中科曙光、华勤技术、中国长城、高新发展、神州数码、烽火通信、拓维信息、纬创、广达、英业达、纬颖、超微电脑。
3）服务器组件：①散热：曙光数创、英维克、飞荣达、申菱环境、高澜股份、川环科技、奇鋐科技、双鸿、VERTIV；②主板：沪电股份、胜宏科技、深南电路、技嘉、华擎；③HBM：SK海力士、三星、美光、赛腾股份、联瑞新材；④铜连接：安费诺、沃尔核材、华丰科技。
4）光模块：天孚通信、中际旭创、新易盛、光迅科技、华工科技。
5）数据中心：奥飞数据、光环新网、宝信软件、数据港、电科数字、云赛智联、润泽科技。
6）算力租赁：协创数据、有方科技、宏景科技、安诺其。
风险提示：宏观经济影响下游需求、大模型产业发展不及预期、AI芯片产业发展不及预期、市场竞争加剧、中美博弈加剧、相关公司业绩不及预期、各公司并不具备完全可比性，对标的相关资料和数据仅供参考。
电新：纵深推进全国统一大市场建设，新能源供给侧改革全面加速——电力设备事件点评
报告作者：李航/邱迪/吴亦辰
报告发布日期：2025年9月16日
事件：9月15日，《求是》刊登习近平总书记评论文章《纵深推进全国统一大市场建设》，指出：1）着力整治企业低价无序竞争乱象；2）着力整治政府采购招标乱象；3）着力整治地方招商引资乱象；4）着力推动内外贸一体化发展；5）着力补齐法规制度短板；6）着力纠治政绩观偏差。
投资要点：文章精神指向价格竞争有序、避免低价低质中标、有序控制新增产能等因素，对于新能源各环节均有积极意义：
锂电&储能：前期新能源车反内卷措施已初步在账期方面出现成果，中汽协发布《汽车整车企业供应商账款支付规范倡议》后十余家主流车企均表态承诺严格执行60天内账期支付原则，规范供应商款项结算流程。展望后续在新能源车价格端亦有望看到良性价格维护措施推进。储能端有望终结低价中标，转为优质优价导向。此外随地方招商引资进一步规范化，优质产能有望实现优先投放，改善供需格局。
光伏：光伏是“反内卷”的代表性行业，自2024年下半年起政策持续加码。2025年7月3日座谈会后，企业减产控销力度加大，各环节价格持续修复，819会议后行业自律进一步深化。根据Infolink Consulting，截至9月10日，多晶硅致密料均价已回升至50元/kg，较7月低点上升43%，一线厂商报价已达55元/kg。后续，随硅料产能整合落地，以及各环节供给侧改革推进，光伏各环节盈利能力有望持续回升。
风电：2024年10月北京风能展，12家主机厂签署行业自律公约，此后主机中标价格持续上涨。根据我们统计，2025年1-8月主机中标均价较2024年全年增长约6.7%。自2025年下半年起，主机厂交付均价有望持续上升，叠加规模效应带来的费用率下降，以及零部件涨价压力缓解，主机厂盈利弹性有望释放。
投资建议与行业评级：我们认为，新能源作为我国优势产业，有望在“全国统一大市场建设”中发挥关键作用，2023年以来的供给侧“内卷式竞争”有望缓解，产业链盈利能力有望逐步修复，新周期启动在望。维持行业“推荐”评级。
风险提示：1）各行业政策落地不及预期；2）各行业价格修复不及预期；3）光伏产能整合不及预期；4）“十五五”风电、光伏需求不及预期；5）新能源车需求不及预期。
能源开采：8月供给延续收缩，火电需求同比依然增长，煤价环比提升明显——煤炭开采行业8月数据全面解读
报告作者：陈晨/徐萌
报告发布日期：2025年9月16日
事件：2025年9月15日，国家统计局发布2025年8月能源生产情况：
煤炭：原煤生产降幅收窄。8月份，规上工业原煤产量3.9亿吨，同比下降3.2%，降幅比7月份收窄0.6个百分点；日均产量1260万吨，月度环比增加30.7万吨/天，同比减少19.5万吨/天。1-8月份，规上工业原煤产量31.7亿吨，同比增长2.8%。
电力：规上工业电力生产平稳增长。8月份，规上工业发电量9363亿千瓦时，同比增长1.6%；日均发电首次突破300亿千瓦时，达302.0亿千瓦时。1-8月份，规上工业发电量64193亿千瓦时，同比增长1.5%，扣除天数原因，日均发电量同比增长1.9%。分品种看，8月份，规上工业风电增速加快，水电降幅扩大，火电、核电、太阳能发电增速放缓。其中，规上工业火电同比增长1.7%，增速比7月份放缓2.6个百分点；规上工业水电下降10.1%，降幅比7月份扩大0.3个百分点；规上工业核电增长5.9%，增速比7月份放缓2.4个百分点；规上工业风电增长20.2%，增速比7月份加快14.7个百分点；规上工业太阳能发电增长15.9%，增速比7月份放缓12.8个百分点。
投资要点：供给端：8月生产在旺季用煤支撑下同比降幅较7月收窄，进口端仍同比下滑
生产方面：8月原煤生产同比-3.20%，降幅较7月收窄0.60pct。2025年8月，规上工业原煤产量3.9亿吨，同比减少3.20 %，降幅相较7月收窄0.60pct，应主要系迎峰度夏期间，旺季用煤支撑所致。2025年8月，规上工业原煤日均产量为1,260万吨，月度环比增加30.7万吨/天，同比减少19.5万吨/天。1-8月，规上工业原煤产量31.65亿吨，累计同比增长2.80%，累计同比增速相较1-7月降低1.00 pct。
样本大型煤企8月煤炭生产分化。我们以中国神华、陕西煤业、中煤能源、潞安环能、广汇能源为样本。2025年8月，陕西煤业煤炭产量为1430万吨，同比+5.3%；中煤能源煤炭产量为1160万吨，同比-1.8%；潞安环能原煤产量为417万吨，同比-15.2%。整体看，样本公司煤炭产量同比分化。
进口方面：8月煤炭进口同比-6.77%，降幅较7月收缩16pct。2025年8月，我国进口煤炭4,273.70万吨，同比减少7%，降幅较2025年7月收缩16pct，受国内煤价提升影响，部分进口煤性价比略有修复，迎峰度夏期间旺季用煤亦有支撑，但整体进口依然具备约束力，8月进口仍低于去年同期。2025年1-8月煤炭进口3.0亿吨，同比-12.20%。
按照2025年8月国内产量同比增速-3.20%以及进口量同比增速-6.77%来计算，2025年8月国内煤炭供应同比增速为-3.6%（供应增速测算未考虑热值变化），降幅较7月收窄1.9pct。
需求端：8月火电需求保持同比增长
火电：夏季高温下电厂日耗继续高位运行，8月规上工业火电同比+1.7%，同比增速较7月放缓2.6pct。规上工业电力生产平稳增长。8月份，规上工业发电量9363亿千瓦时，同比增长1.6%；日均发电首次突破300亿千瓦时，达302.0亿千瓦时。1-8月份，规上工业发电量64193亿千瓦时，同比增长1.5%，扣除天数原因，日均发电量同比增长1.9%。分品种看，8月份，规上工业风电增速加快，水电降幅扩大，火电、核电、太阳能发电增速放缓。其中，规上工业火电同比增长1.7%，增速比7月份放缓2.6个百分点；规上工业水电下降10.1%，降幅比7月份扩大0.3个百分点；规上工业核电增长5.9%，增速比7月份放缓2.4个百分点；规上工业风电增长20.2%，增速比7月份加快14.7个百分点；规上工业太阳能发电增长15.9%，增速比7月份放缓12.8个百分点。1-8月，规上工业火电累计同比下降0.80 %，降幅比1-7月收窄0.50个百分点；规上工业水电累计同比下降5.50 %，降幅比1-7月扩大1.00个百分点；规上工业核电累计同比增长10.10 %，增速比1-7月放缓0.70个百分点；规上工业风电累计同比增长11.60 %，增速比1-7月加快1.20个百分点；规上工业太阳能发电累计同比增长23.40 %，增速比1-7月加快0.70个百分点。
钢铁：8月生铁、焦炭产量同比增速较7月提升。2025年8月，我国实现生铁产量6,979.00万吨，同比+1.00%，同比增速较上月提升2.40pct；焦炭产量4,260.00万吨，同比+3.90%，同比增速较上月提升3.40pct。2025年1-8月，我国实现生铁累计产量57,907.00万吨，同比-1.10%；焦炭产量33,406.00万吨，同比+2.80%。
从下游来看，1-8月相较1-7月，钢材出口同比增速下降，基建、制造业投资略有放缓，地产依然低迷。2025年1-8月基建投资完成额同比+5.42 %，增速较1-7月下降1.87 pct，房地产开发投资完成额1-8月同比-12.90%，降幅较1-7月扩大0.90pct，房屋新开工面积1-8月同比-19.50%，降幅较1-7月扩大0.10 pct。此外，2025年1-8月，制造业投资同比+5.10 %，增速较1-7月放缓1.10 pct，钢材出口1-8月同比+10.00 %，增速较1-7月下降1.40pct。
建材化工：8月水泥产量同比降幅扩大，化工耗煤同比增速放缓。2025年8月，全国水泥产量1.5亿吨，同比-6.20 %，同比降幅相较7月扩大0.60 pct；2025年8月化工行业合计耗煤（甲醇、合成氨、PVC、纯碱、乙二醇）3433.12万吨，同比+15.14%，同比增速较7月下降2.74pct。
按照煤炭工业协会数据，若按照2024年电力、钢铁、化工、建材在煤炭下游需求中占比分别为62%、15%、8%、8%计算，我们估算2025年8月四大行业带动煤炭消费同比+2.4%，增速较7月下降1.4pct，整体保持稳定。
库存，动力煤库存：北方港口库存去化流畅。2025年8月末，动力煤生产企业库存较月初（下同）提升8.3万吨至416.40万吨；北方港口动力煤库存减少250.50万吨至2,223.20万吨，去库效果较佳，同比去年同期减少143.3万吨；沿海八省电厂库存降低85.5万吨至3,412.20万吨；内陆十七省电厂库存降低202.6万吨至8,526.30万吨。
炼焦煤库存：焦煤生产企业库存仍处较低水平。2025年8月底较月初，炼焦煤生产企业库存环比增加6.85万吨至186.15万吨，但仍处于较低水平；焦化厂炼焦煤库存减少4.71万吨至251.09万吨；钢厂炼焦煤库存增加5.05万吨至524.41万吨。
总结：8月生产与进口同比继续下降，火电、冶金、化工等需求同比增长，港口库存去化顺畅，已低于去年同期水平，8月煤价环比提升明显。8月受迎峰度夏期间旺季用煤支撑，全国原煤产量同比降幅较7月收窄（8月原煤产量同比-3.20%，降幅较7月收窄0.60 pct），煤炭进口8月延续同比下降（8月煤炭进口同比-6.77%，降幅较7月收窄16pct），整体看供给仍在收缩。需求端依然呈现正增长，夏季高温刺激之下，8月规上工业火电同比+1.7%，同比增速较7月放缓2.6pct，冶金、化工等需求也录得正贡献。供需改善之下，北港库存去化显著，8月北港库存实现去化250.50万吨至2,223.20万吨，同比去年同期减少143.3万吨。煤价端亦受到基本面改善的正向反馈，8月秦皇岛5500大卡港口煤价环比+51.37元/吨（环比+8.05%）。
中期去看，美国关税新政落地对市场情绪构成一定冲击，市场寻求稳健性资产，煤炭高股息、现金奶牛的投资价值属性值得关注。同时年内国家能源集团、山东能源集团、中国中煤能源集团等多家煤炭央国企对旗下上市公司启动增持与资产注入计划，亦释放利好，彰显煤企发展信心、增厚企业成长性与稳定性。从大方向来看，煤炭开采行业供应端约束逻辑未变，需求端可能阶段性起伏波动，价格亦呈现一定震荡和动态再平衡，头部煤炭企业资产质量高，账上现金流充沛，呈现“高盈利、高现金流、高壁垒、高分红、高安全边际”五高特征。建议把握低位煤炭板块的价值属性，维持煤炭开采行业“推荐”评级。重点关注：（1）稳健型标的：中国神华、陕西煤业、中煤能源、电投能源、新集能源。（2）动力煤弹性较大标的：兖矿能源、晋控煤业、广汇能源。（3）焦煤弹性较大标的：淮北矿业、平煤股份、潞安环能、山西焦煤。
风险提示：1）经济增速不及预期风险；2）政策调控力度超预期的风险；3）可再生能源持续替代风险；4）煤炭进口影响风险；5）重点关注公司业绩可能不及预期风险；6）测算误差风险；7）动力煤价格波动风险；8）全球贸易摩擦。
