（来源：国海证券研究）
行业深度·16篇
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国海首席经济学家·夏磊团队 | 贸易格局变迁中，谁是耀眼的那颗星？——全球贸易系列研究之一
国海策略·胡国鹏团队 |更进一步——2025年四季度策略
国海策略·胡国鹏团队 |如何布局“十五五”规划的投资机会
国海策略·胡国鹏团队 |海外映射视角下的AI应用投资机会
国海金工·林宸星团队 |多模式合成的GRU深度学习选股因子——国海金工机器学习系列专题1
国海计算机·刘熹团队 | 从Blackwell到Rubin：计算、网络、存储持续升级——AI算力“卖水人”专题系列（7）
国海计算机·刘熹团队 | 从Tokens角度跟踪AI应用落地进展——计算机行业大模型及AI应用专题
国海食饮1组·刘洁铭团队 | 白酒纾压寻底，大众品表现分化——食品饮料行业2025年中报总结
国海化工·李永磊&董伯骏团队| 钾肥行业深度报告：钾肥高景气中期有望持续
国海化工·李永磊&董伯骏团队| 液冷行业深度报告：数据中心带动液冷需求增长，关注上游核心冷媒材料——系列报告之一
国海化工·李永磊&董伯骏团队| AI应用驱动PCB行业景气上行，PCB材料迎来重大机遇——AI赋能化工之七
国海汽车·戴畅团队 | 汽车行业专题报告：VLA和世界模型-通往高阶智能驾驶之路——辅助驾驶系列报告二
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国海能源开采·陈晨团队 | 煤炭开采行业2025年中报综述：煤价筑底拖累2025H1业绩，现阶段煤价回升叠加板块低拥挤度，煤炭迎来底部配置机遇
国海机械·张钰莹团队 |人形机器人专题4：变革前夜：旋转vs直线，关节模组还有哪些机会？—— 硬件、工艺及设备
公司深度·2篇
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国海计算机·刘熹团队 | 湘财股份(600095)深度报告：金融科技催化数智基因，融合大智慧开启互联网征程
行业深度
首席经济学家：一次风险缓释的美联储降息——美联储议息会议点评
报告作者：夏磊
报告发布日期：2025年9月18日
事件：9月18日凌晨，美联储公布9月议息声明，FOMC官员投票将联邦基金利率下调至4.00%-4.25%，同时表示将继续缩减资产负债表。
投资要点：美联储如期重启降息。FOMC官员投票降低联邦基金利率目标区间至4%-4.25%，前值为4.25%-4.5%。自2024年9月美联储开启降息周期以来，当月降息50BP，随后于2024年11月、12月分别降息25BP。此后，降息决策阶段性暂停，历经8个月、共计5次议息会议维持利率不变，2025年9月再度启动降息，25BP幅度相对稳健。此次降息，意味着前期偏紧的利率立场重新开始进入调整通道，尽管后续具体降息幅度和频次仍需结合经济数据动态观察，但“宽松重启”仍将对市场流动性变化产生重要影响。
点阵图预测中值明显下移，预计2025年还将继续降息两次：今年预计还将降息2次，即10月、12月或将连续下调25BP，2025年联邦基金利率预期中值回落至3.6%（前值3.9%）；2026年、2027年或将分别再降息1次、1次，对应联邦基金利率预期中值回落至3.4%、3.1%（前值3.6%、3.4%），长期联邦基金利率预期中值保持在3%。
美联储内部分歧明显。早在7月的议息会议中，理事米歇尔·鲍曼与克里斯托弗·沃勒曾公开对维持利率不变的决定表示反对，而此次会议前的人事动态进一步加剧了分歧。9月15日，美国参议院通过对斯蒂芬·米兰出任美联储理事会成员的提名，完成美联储内部人事架构的关键补充；9月15日，美国联邦上诉法院进一步维持下级法官裁决，再度阻止特朗普政府解雇美联储理事丽莎·库克。在此背景下，此次会议19位与会者中，支持今年降息0BP、25BP、50BP、75BP和150BP的人数分别为1人、6人、2人、9人、1人。同时斯蒂芬·米兰投出唯一反对票，倾向于此次会议降息50BP。
在FOMC声明中较7月加强了美联储对就业的支持意愿，提及“就业增长放缓，失业率小幅上升但仍处于低位”，同时判断“就业的下行风险已经上升”。对通胀表述为“通货膨胀有所上升，并且仍然有些偏高”。鲍威尔在新闻发布会上强调此次降息是一种“风险管理类型的降息”，并表示“不知道降息25个基点会带来多大影响，必须审视利率的整体走势和预期”。“风险管理式降息”可以联想到1995年7月降息，当时的降息类似于“边走边看”，经过几次降息操作后，进入一段较长的观察期。美联储试图预防就业放缓压力，鲍威尔提及“就业市场指标表明下行风险是实质性的”。美联储预测“关税对价格上涨的影响将是一次性的”，认为“关税可能对当前2.9%的通胀率贡献了0.3到0.4个百分点左右”，认为“消费者端的价格传导仍然非常有限，远比预期的慢、幅度也小。”
9月SEP上调2025年GDP预期、小幅下修明年失业率预期，上调明年通胀预期，意味着美联储对下半年的经济增长较6月更乐观，通胀突破预期的风险需持续关注。一是9月经济预测中，上调2025年美国GDP增速预期中值至1.6%，前值1.4%，上调2026年美国GDP增速预期中值至1.8%，前值1.6%。2025年上半年，美国GDP增长率约为1.5%。二是2025年失业率预期中值维持4.5%，与前值持平；2026年失业率预期中值下修至4.4%，前值4.5%。美国2025年8月失业率为4.3%，环比上升0.1个百分点，是近4年来新高。三是维持2025年PCE和核心PCE预期中值3%和3.1%，上调2026年PCE和核心PCE预期中值至2.6%和2.6%，前值均为2.4%。美国2025年7月PCE物价指数同比上涨2.6%、核心PCE物价指数同比上涨2.9%。
风险提示 美国货币政策超预期调整，地缘政治风险，全球宏观经济超预期波动，美国债务风险，全球经贸摩擦等风险。
首席经济学家：贸易格局变迁中，谁是耀眼的那颗星？——全球贸易系列研究之一
报告作者：夏磊
报告发布日期：2025年9月11日
报告摘要：二战以来，全球贸易格局历经深刻变迁，不同经济体凭借其独特优势，相继在各个历史阶段崭露头角。从战时美国贸易的独占鳌头，到战后西德、日本的工业贸易相继崛起，再到亚洲贸易的蓬勃发展，以及21世纪中国的贸易大繁荣，全球贸易版图不断重塑，贸易“新星”不断涌现。
本篇报告试图回答：全球历次贸易格局变迁中，哪个经济体表现最亮眼，原因是什么？
20世纪40年代美国贸易一枝独秀
发战争财，美国通过出口军事物资实现贸易大幅增长。二战时期，美国经济全面转向战时模式，成为“民主国家的兵工厂”。罗斯福表示应迅速扩展工业生产能力，将汽车厂、机械厂等全部转向国防装备生产，援助中国、英国等同盟国，向他们提供飞机、坦克、船只、弹药等。在大量军需订单刺激下，二战后美国经济显著增长，GDP约占全球40%，制造业产值占全球50%，贸易总额占全球30%。1948年，美国商品贸易总额占全球的17.2%，商品出口额占全球的21.6%。
20世纪50年代以德国为代表的欧洲走向复兴
“德国制造”重回巅峰，极大促进了出口。战后欧洲经济遭受重创，1948年美国推出的马歇尔计划成为欧洲经贸复苏的关键。西德尤为受益，朝鲜战争爆发刺激生产需求，美、英、法逐步放宽对西德工业和技术的限制。凭借战前深厚的工业基础，西德工业迅速恢复，出口快速增长。慕尼黑经济研究所表示，“朝鲜战争促使西方世界从利益上考虑购买德国机器，特别是金属加工机床、轧钢制品、电工仪器和其他各种设备。”50年代末，西德重要工业品出口量超过美、英，居世界第一或第二；1957年，西德外贸顺差率达3.65%；1960年，进出口总额为1950年的4.6倍，出口额自1959年起超过英国，位列全球第二。从占全球商品贸易额比重看，西德从1948年的1.8%增至1953年的5%，1962年达8.7%；商品出口额占全球的比重从1948年的1.4%增至1958年的8.1%，1962年达9.3%。
20世纪60、70年代日本贸易崛起
日本“贸易立国”战略大获成功。20世纪50至60年代，国际市场上原材料、能源等日本匮乏的初级产品价格低廉，外需旺盛，为日本加工贸易发展创造了有利条件。在此背景下，日本确立“贸易立国”长期战略，结合战后美国的扶持，大力发展制造业并出台多项出口激励政策。50、60年代，日本重点扶持重化工业，迅速成为世界船舶、收音机、电视机等生产大国。60年代日本出口年均增长率高达16.8%，是同期世界贸易增长速度的两倍以上。70年代石油危机爆发，日本重点开发推广节能、新能源等技术，推动制造业转型，产品性能及出口竞争力进一步提升。1970年日本的汽车产量比1960年增长了10倍以上，成为世界第三大汽车出口国。1952年盟军占领结束时，日本仍是发展中国家，到1968年已超越德国，成为世界第二大经济体和“世界工厂”。在贸易结构方面，日本实现了从以轻工业品为主向以资本密集型产品为主的转换升级。1980年日本一般机械、电子机械、汽车等资本密集型机械产品的出口比重已增至62.8%，远高于轻工产品的6.1%。在商品贸易总量方面，日本货物出口全球市场份额从1948年的0.4%增至1972年的6.9%，1978年达7.5%；进口商品份额从1948年的1.1%增至1974年的7.2%；货物贸易总额份额从1948年的0.8%提升至1974年的6.9%。
20世纪80、90年代东亚增长奇迹
出口导向型经济发展模式驱动东亚贸易高速增长。亚洲国家和地区普遍采用出口导向战略，利用低成本劳动力和优惠政策吸引外资，承接20世纪60-80年代发达经济体的产业转移，实现经济快速增长，并通过持续产业升级，缔造了“中国香港模式”“中国台湾模式”“韩国模式”“新加坡模式”等经济奇迹。典型如中国香港，50年代初从转口港转型为出口导向的加工制造业基地；60年代成为东亚轻工业品出口中心；70年代通过为外国品牌代工，我国香港制造业达到顶峰；80年代抓住中国大陆改革开放机遇，投资内地并转型为以服务业为主的经济体，贸易、物流、金融和专业服务在90年代显著增长。我国香港出口商品全球市场份额从70年代约1%增至1993年的3.6%。其他东亚经济体在80、90年代表现同样出色，“亚洲四小龙”全球商品贸易市场份额从1970年的2.4%增至1980年的4%，1993年达10%；出口商品市场份额从1980年的3.8%增至1989年的8%，1994年进一步升至10.1%。
21世纪的中国贸易大繁荣
改革开放制度与生产要素等红利推动中国外贸繁荣。2001年加入WTO后，中国积极融入全球贸易体系，依托人口、资本、土地等要素优势，制造业及出口加工贸易迅猛发展，成为全球产供链核心节点，创造了“中国奇迹”。中国进出口和出口商品全球市场份额从2000年的3.6%和3.9%，增至2010年的9.7%和10.3%，2020年进一步升至13.1%和14.7%。2009年，中国成为全球第一大货物出口国和第二大进口国，货物进出口总额占全球市场的8.7%。2024年，中国货物进出口总额达6.2万亿美元，是1978年的292倍、2000年的13倍。贸易主体多元化显著，降低对单一经济体依赖，出口至美国、日本、欧盟的比重从2000年的53%降至2024年的33%，而东盟比重从7%增至16.4%。贸易结构持续优化，从以轻纺等劳动密集型产品为主，转型为以机电产品等高附加值产品为主。工业制成品出口占比从1978年的46.5%增至2023年的95.1%，机电产品出口占比从1980年的7.8%升至2000年的42.3%，2024年达59.4%。
在全球贸易格局的持续演变中，总有经济体精准踩上时代的风口，凭借高效生产能力、独特的地缘优势、低成本生产要素等比较优势，灵活响应全球市场需求变化——从二战期间的军事物资、朝鲜战争后的生产扩张、发达经济体的劳动密集型产业转移、全球制造业代工需求，到现代化社会的商品与服务需求——及时满足所需，为全球贸易不断注入新活力。未来，唯有顺应全球发展趋势、有效发挥自身比较优势的经济体，才能在瞬息万变的国际市场中亘久闪耀，持续占据引领地位。
风险提示 全球经济超预期波动，地缘政治风险，全球经贸摩擦，美国日本英国等重要经济体债务风险，不同国别不能简单对比以及历史经验的局限性。
策略：更进一步——2025年四季度策略
报告作者：胡国鹏/袁稻雨
报告发布日期：2025年9月17日
报告摘要：经济：出口韧性强，“反内卷”政策促进工业企业利润改善，地产和消费仍显疲弱。国内方面，在中美关税维持相对稳定的前提下，预计2025Q4我国出口有望延续强势，“反内卷”政策驱动我国工业企业利润改善，地产、消费等部门仍显疲弱。海外方面，美国经济展现韧性，在扩张性财政政策驱动下，信用周期有望温和重启，科技与工业板块料将成为主要受益者，而消费则受制于通胀和收入分化。
流动性：四季度有望迎来国内外宽松共振。国内方面，8月社融增速年内首降，政府债券融资拉动作用减弱，存款活期化趋势显著。短期资金面保持充裕，DR007小幅下行，但中长端价格中枢整体上行。杠杆资金加速流入股市，融资余额创近十年新高，同时主动权益基金发行明显回暖。海外方面，美国滞胀困境难解，但关键不是滞胀是否存在，而是在降息必要性出现分歧、美联储独立性受损以及数据质量下降的情况下，市场是否选择交易滞胀。预计年内美联储降息幅度为50-75BP。
政策：四季度进入“十五五”规划政策部署关键期。宏观层面，关注10月党的二十大四中全会及年底的中央经济工作会议。10月党的二十届四中全会预计将继续以高质量发展作为“十五五”规划时期经济发展的主基调。产业层面，“人工智能+”、“反内卷”受益领域、服务消费等领域政策有望加大倾斜力度、加快落地进度。
市场与风格：四季度A股有望更进一步，核心驱动力来自于政策和流动性，风格层面更为均衡。股权风险溢价显示的股票性价比依然不错，估值仍有扩张空间，核心驱动力是增量政策以及宏微观流动性的支持。风格上Q4相较于Q3会更加均衡，成长和价值均有机会。
行业配置：围绕科技成长、“反内卷”叙事两条脉络展开。算力板块景气高增进一步确认，四季度科技主题潜在催化较多，牛市氛围总体有望延续，继续看好科技成长。“反内卷”仍是大趋势，往后看，“十五五”规划建议包括化债对预期的潜在提振、“金九银十”需求旺季、财政等政策的兜底为周期品提供了较好的胜率与赔率。关注：计算机、电力设备、基础化工。
风险提示：全球经济波动超预期；美国关税和货币等政策的不确定性；中美资本市场存在差异；中国宏观经济政策超预期变化；通胀显著超预期；AI产业进展不及预期；相关测算可能存在偏差；资本开支计划在实际过程中存在变化风险；部分数据发布更新频率较慢难以反映最新现状。
策略：如何布局“十五五”规划的投资机会
报告作者：胡国鹏/袁稻雨
报告发布日期：2025年9月10日
报告摘要：本篇报告主要回顾了过往四次“五年规划”行情，总结“五年规划”重要时间节点行情与风格演绎的普适性规律，并对未来“十五五”投资机会进行了总结展望。
整体看，历次“五年规划”重要时间节点大致分为：10月召开五中全会审议通过“五年规划”建议，并发布公报；10月中下旬或11月初《建议》全文发布；次年3月发布《纲要》。
市场对“五年规划”相关投资机会的交易集中在：1）博弈“五年规划”建议（五中全会及公报发布前约29个交易日）；2）《建议》全文发布后一个月期间（约21个交易日）；3）《纲要》发布后一个月期间（约21个交易日）。
在《纲要》发布后一个月期间（约21个交易日），市场交易“五年规划”相关投资机会最为显著。在该阶段中，过往四次“五年规划”中有3次交易“五年规划”相关投资机会，市场平均交易时长为21个交易日，市场平均涨幅达7.02%。此外，《纲要》相较于《建议》全文的超预期表述会带动新的交易机会。《纲要》与《建议》的内容不一定完全一致，如《“十三五”规划纲要》中，新增着力推进供给侧结构性改革，《“十四五”规划纲要》中新增“碳中和”目标。
从行业表现来看，电力设备、计算机、国防军工、美容护理行业在交易“五年规划”相关主题时期表现相对较好。从风格表现来看，小盘与成长风格在整个时期内相对占优；博弈期间（五中全会及公报发布前约29个交易日）与《建议》全文发布后一个月期间（约21个交易日），小盘与成长风格显著占优，《纲要》发布后一个月期间（约21个交易日），小盘仍然表现较好，消费与成长风格并行。
风险提示：历史比较法的局限性；全球经济波动超预期；美国关税和货币等政策的不确定性；中美贸易摩擦加剧；中国宏观经济政策超预期变化；通胀显著超预期；产业进展不及预期；企业生产经营计划变化风险；部分数据发布更新频率较慢难以反映最新现状。
策略：海外映射视角下的AI应用投资机会
报告作者：胡国鹏/袁稻雨/常毅翔
报告发布日期：2025年9月9日
报告摘要：我们对美股AI中下游的板块及个股进行了梳理：股价和业绩综合来看，中游数据服务和下游的AI+传媒、AI+IT软件（主要是网络安全板块）、AI+医疗更具备结构性亮点。另外美股AI应用行情已经进入第二阶段（开始重视基本面，今年股价表现较好的公司，也被同步拔估值，即戴维斯双击）。
盈利模式排序上：创造增量的板块潜在弹性最大（现在看主要是端侧AI如机器人，但仍在初期阶段），有望出现整体性行情；扮演AI应用内部“卖铲人”角色的行业、商业模式闭环且有壁垒的行业也具备较好的投资机会（如数据服务、网络安全、AI+医疗、AI+广告等）；再其次是一些陆续实现降本增效的领域。
海外映射的补涨视角下看，A/H股弹性空间较大的可能也在于：中游数据服务、下游的AI+传媒、AI+IT软件（网络安全）、AI+医疗等领域，并且国内AI应用也开始进入到重视基本面的阶段，强调实际回报。另外关于国内AI应用的其他领域（如垂类行业的B端需求、AI+工业/智能制造等）也建议关注。
现阶段，国内AI应用整体性行情走势弱于算力，更偏个股的结构性机会。但在一些重要时点上，AI应用整体上涨行情依然存在，并且表现可能并不弱于AI算力。当前AI应用与AI算力走势出现较大分化，配置性价比逐渐显现，行情启动只是需要一些Trigger。
后续存在这样的潜在催化：1）新的重磅模型的出现（如Deepseek-R2）；2）算力成本进一步下降，AI应用商业化有望进一步扩圈；3）参考2015年“互联网+”行情，顶层设计出台后具体配套措施落地对行情的提振（如当时的“互联网+医疗”行情）。
风险提示：全球经济波动超预期；美国关税和货币等政策的不确定性；中美资本市场存在差异；中国宏观经济政策超预期变化；AI产业进展不及预期；文中的部分结论结合了一定的主观认知，仅供参考；文中所列股票仅为相关概念股，不做个股推荐；AI技术大幅进步可能对部分行业的业务产生重大影响等。
金工：多模式合成的GRU深度学习选股因子——国海金工机器学习系列专题1
报告作者：林宸星/王治舜
报告发布日期：2025年9月12日
投资要点：多维度特征输入，丰富模型信息。为提升因子预测能力，本报告构建了涵盖6大一级类别、128个特征的输入体系，覆盖基础收益率（如日内收益率、隔夜收益率）、Barra风格因子（如对数市值、贝塔、动量）、基础量价因子（如换手率、波动率）、基本面因子（估值、盈利能力、成长能力等）、高频因子（分钟级成交额自相关性、Level2主动买卖占比等）及技术指标（MACD、RSI、布林带等）。丰富的特征结构能够充分捕捉市场的多维信息，降低特征不足可能带来的欠拟合风险。
多模式GRU模型池设计，平衡预测精度与效率。选用GRU作为基础架构，并在此基础上构建了4类差异化模型组成模型池：基础GRU、PatchGRU（切片降低显存占用）、AttentionGRU（多头自注意力捕捉特征权重）、FFTGRU（融合时间域与频率域特征）。多模型设计通过结构差异降低拟合噪音并期待提升预测精度。
多训练回顾周期设计，适配市场风格变化。针对A股风格的周期性波动（如2021下半年至2024年初小市值占优、2023年和2025年初计算机行业强势），设计了4类滚动训练周期：短期（2年）、中期（4年）、长期（6年）、全历史训练，分别学习短/中/长期及全历史的动量信息，有效避免单一训练周期导致的风格适配偏差。
多维度因子合成策略，提升选股稳定性与有效性。基于32个单因子（4周期4模型2预测目标）进行等权合成。2015-2025.08.22，VWAPT1–T21的RankIC达0.176，ICIR为1.342，IC胜率92.5%；在沪深300、中证500、中证1000、万得全A指数成分股中的10分组多空年化收益率分别为48.1%、51.6%、74.4%、88.4%。合成因子呈现小市值、低Beta、低波动、低流动性、高BP、高EP的风格特征；不同维度因子相关性合理（模型间相关性>0.9，周期间相关性最低0.7），保障了集成效果的稳健性。
指增表现：沪深300指增策略年化超额收益率7.7%，跟踪误差2.4%，信息比率3.24，超额最大回撤3%，超额卡玛比率2.56，年均单边换手率2.5倍。2024年超额收益5.8%，跟踪误差2.8%，最大回撤仅2.4%。2025YTD超额收益2.4%，跟踪误差2%，最大回撤1.2%。中证500、中证1000指增策略年化超额收益率分别为15.4%和20.9%，跟踪误差分别为6.7%和6.9%，2025YTD超额收益分别为4.9%和9.4%。
风险提示：（1）模型失效风险；（2）市场风格变化风险；（3）数据测算误差风险；（4）数据或资料更新不及时风险；（5）政策变化风险。
计算机：从Blackwell到Rubin：计算、网络、存储持续升级——AI算力“卖水人”专题系列（7）
报告作者：刘熹
报告发布日期：2025年9月17日
报告摘要：本篇报告解决了以下核心问题：1、英伟达Blackwell和Rubin系列芯片技术和参数更新；2、英伟达算力在计算/网络/存储/液冷等各方面进展；3、AI算力行业投资建议。
一、GPU核心：GB300计算能力大幅提升，Rubin预期乐观
B300基于Blackwell Ultra架构，采用TSMC 4NP工艺与CoWoS-L封装，FP4浮点算力可达15PFLOPS，是B200的1.5倍。GB300搭载288GB的HBM3E显存。Vera Rubin NVL144性能是GB300 NVL72的3.3倍。Rubin Ultra NVL576性能较GB300 NVL72提升14倍，内存是GB300的8倍。FY2026Q2，英伟达营收467亿美元，同比+56%。
二、服务器细节拆分：主板从HGX到MGX， Rubin Ultra NVL576架构升级
GB300 NVL72系统由18个计算托盘和9个交换机托盘组成，搭载72颗Blackwell Ultra GPU与36颗Grace CPU。与 Hopper相比，GB300 NVL72的AI工厂总体产出性能最多提升50倍的潜力。GB300 NVL72集成ConnectX-8网卡与BlueField-3 DPU。Rubin Ultra NVL576将于2027年推出，采用Kyber架构，大幅提升机架密度。
三、网络：CPO取代可插拔光模块，Rubin实现超高速互联
CPO将硅光子器件与ASIC封装，取代传统的可插拔光模块，与传统网络相比，提升能效3.5倍、部署速度1.3倍。Quantum-X和Spectrum-X交换机减少了对传统光收发器的依赖，为超大规模人工智能工厂提供高达400Tbps的吞吐量。Rubin将采用NVLink 6.0技术，速度翻倍至3.6TB/s。NVLink Fusion向第三方开放互联生态，支持异构芯片协同。新一代NVSwitch 7.0扩展至576颗GPU互联，实现非阻塞通信，实现更大规模的GPU互联。
四、HBM：HBM4预计2026年实现量产，SK海力士主导HBM市场
2025年3月，SK海力士率先向主要客户交付了全球首款12层堆叠HBM4样品。三星已准备在2025年7月底前向AMD和英伟达等客户提供HBM4样品。美光在其AI内存产品组合中展示了下一代HBM4的计划，预计将在2026年实现量产。SK海力士已与NVIDIA、微软与博通展开合作，设计客户专属的定制化HBM芯片。
五、冷板式液冷较为成熟，GB300 NVL72采用全液冷方案
GB300采用了独立液冷板设计，每个芯片配备单独的一进一出液冷板，而非大面积冷板覆盖方式。液冷技术具备更高散热效率，包括冷板式与浸没式两类，其中冷板式为间接冷却，初始投资中等，运维成本较低，相对成熟，英伟达GB300 NVL72采用全液冷设计。
投资建议：大模型训推带动AI算力需求增长，GB300、Vera Rubin等新一代算力架构将推出，算力产业链中的AI芯片、服务器整机、铜连接、HBM、液冷、光模块、IDC等环节有望持续受益。维持对计算机行业“推荐”评级。
相关公司：1）AI芯片：寒武纪、海光信息、寒武纪、龙芯中科、景嘉微、英伟达、AMD、Intel
2）服务器整机：工业富联、浪潮信息、中科曙光、华勤技术、中国长城、高新发展、神州数码、烽火通信、拓维信息、纬创、广达、英业达、纬颖、超微电脑。
3）服务器组件：①散热：曙光数创、英维克、飞荣达、申菱环境、高澜股份、川环科技、奇鋐科技、双鸿、VERTIV；②主板：沪电股份、胜宏科技、深南电路、技嘉、华擎；③HBM：SK海力士、三星、美光、赛腾股份、联瑞新材；④铜连接：安费诺、沃尔核材、华丰科技。
4）光模块：天孚通信、中际旭创、新易盛、光迅科技、华工科技。
5）数据中心：奥飞数据、光环新网、宝信软件、数据港、电科数字、云赛智联、润泽科技。
6）算力租赁：协创数据、有方科技、宏景科技、安诺其。
风险提示：宏观经济影响下游需求、大模型产业发展不及预期、AI芯片产业发展不及预期、市场竞争加剧、中美博弈加剧、相关公司业绩不及预期、各公司并不具备完全可比性，对标的相关资料和数据仅供参考。
计算机：从Tokens角度跟踪AI应用落地进展——计算机行业大模型及AI应用专题
报告作者：刘熹
报告发布日期：2025年9月15日
报告摘要：本报告主要解决：1）tokens调用量概念界定、2）tokens调用量应用端拆解、3）tokens调用量展望三方面问题。
Tokens：模型定价的主要单位，与收入同步高增
Tokens 是大语言模型用来切割自然语言文本的基本单位，本质反映大语言模型计算量。在推理过程中，token是计算的基本单位，模型对每个token的处理都需要消耗计算资源，处理的token数量越多，计算量会呈平方级增长。
OpenAI、Anthropic、字节跳动等基模厂商的主流商业模式包括C端订阅/付费/间接和B端行业客户/API调用。同时，tokens是模型变现中的最小单位，厂商主要围绕tokens定价。
模型厂商以tokens为主要定价单位的底层逻辑是算力投入，模型调用时的tokens消耗量与相应算力投入存在强关联性。
模型厂商营收正与其tokens调用量呈现显著同步的高增趋势，特别是对于OpenAI、Anthropic，因为其商业模式为典型的C端订阅/付费和B端行业客户/API调用，收入与tokens调用量关系紧密。
Tokens调用量应用端拆解：B+C双端
今年来，受C端AI原生应用/AI功能等用户基础扩张及B端行业客户加速渗透驱动，Google、字节跳动、OpenAI等海内外头部模型厂商日均Tokens调用量持续增长。
拆解来看：
C端驱动：包括原C端产品内部的附加AI功能、聊天助手、新兴应用（图像、视频、陪伴、办公、教育赛道）；
B端驱动：包括行业企业客户、直接API调用。
展望：技术迭代解锁应用需求，算力投入加大模型厂预期乐观
大模型的技术迭代方向为推理增强+多模态+Agent化+长上下文，这样的技术迭代趋势将增强AI在更复杂、更具备“生产力”的关键场景下的实用性、准确性，使得AI应用加速落地，并且带来存量场景和增量场景的tokens增长空间。
存量：“推理增强”将模型的一次性回答拆解为多步并进行多次调用；“多模态”需增加对图片、语音、视频等的编码解码；“Agent化”会在模型生成的过程中引入工具链；“长上下文”使得大型文档/项目可被全量处理而无需截断。
增量：大量原本因“不准、不全、不落地”而被搁置的需求有望被解锁。当准确率、可控性跨过可行性线后，用户特别是B端企业（有生产力场景需求）或将从观望转为批量采购。
使用成本侧，模型厂进行了算力成本优化、多价格策略的尝试以压降大模型使用成本，企业/个人模型调用ROI得以提高。
2025年及以后，模型厂算力投入仍在加码并有望成为支撑千亿美元营收预期的核心。
投资建议：大模型技术迭代不断加速，B/C双端大量新应用场景将被解锁；国内AI应用公司成长主线明确，业绩提速在即；维持对AI应用方向“推荐”评级。
风险提示：宏观经济影响下游需求、人工智能产业发展不及预期、技术突破放缓、商业化进度不及预期、市场竞争加剧、中美博弈加剧、相关公司业绩不及预期。
食饮1组：白酒纾压寻底，大众品表现分化——食品饮料行业2025年中报总结
报告作者：刘洁铭/秦一方/胡家东/黄诗汶/郝天宇
报告发布日期：2025年9月8日
投资要点：1、大盘整体下跌，食饮板块涨幅靠前。近两周（2025/08/25-2025/09/05）一级行业中食品饮料涨幅1.13%，跑赢上证综指（-0.35%）1.47个百分点。各细分行业中零食涨幅最大，上涨6.50%，其次分别为肉制品和白酒Ⅲ，涨幅分别为1.50%和1.49%。个股方面，万辰集团（+28.03%）、会稽山（+20.44%）、盖世食品（+18.86%）、欢乐家（+16.97%）、安记食品（+10.52%）等领涨；百润股份（-8.28%）、克明食品（-8.00%）、*ST椰岛（-7.75%）、ST通葡（-7.67%）、天润乳业（-7.30%）等领跌。
2、白酒：降速纾压，加速寻底。
（1）二季度板块降速明显，报表压力集中释放。2025H1白酒板块营收/归母净利润同比分别-0.3%/-0.9%；2025Q2营收/归母净利润同比分别-4.7%/-7.3%，环比2025Q1降速明显。二季度在禁酒令影响下，压力明显传导到酒企报表端。
（2）收入端：龙头韧性较强，内部分化显著。龙头业绩韧性强，2025Q2营收同比保持正增的酒企仅有3家：贵州茅台（+7.3%），山西汾酒（+0.4%），五粮液（+0.1%），我们认为龙头酒企具备较强的渠道管控和调节能力，经营韧性和抗风险能力较强。其他酒企2025Q2营收同比均呈现出不同程度下滑，内部分化较大，次高端区域龙头和三四线次高端酒企明显承压，我们认为部分酒企提前出清营收降幅相对较小，部分酒企顺势释放压力。合同负债及现金流整体承压，截至2025Q2末，白酒板块整体合同负债环比/同比分别-15.4%/-1.9%，二季度回款压力加大；2025Q2白酒板块销售收现/经营性现金流净额同比分别-3.3%/-52.9%。
（3）利润端：毛利率普遍下滑，盈利能力承压。2025Q2归母净利润同比保持正增的酒企也仅有3家：舍得酒业（+139.5%），贵州茅台（+5.2%），老白干酒（+0.2%）。茅台韧性突出，舍得酒业、老白干酒通过库存去化、产品创新、提前出清等方式恢复增速，其他酒企归母净利润同比普遍下滑。利润率方面，2025Q2白酒板块毛利率同比+0.1pct，预计系贵州茅台占比影响，大部分酒企毛利率同比均下滑，预计系产品结构影响；销售费用率同比-0.2pct；毛销差同比+0.3pct；税金及附加费用率同比+1.3pct；综合影响下销售净利率同比-1.0pct，盈利端承压。
（4）展望未来：随着禁酒令影响边际改善，部分地区消费场景出现松绑，白酒板块在前期超跌下迎来修复。从动销层面看，8月以来终端动销环比出现改善。展望下半年，我们预计中秋酒企业绩仍有压力，三季度报表下滑幅度可能会进一步扩大。
3、大众品：2025Q2非白酒板块整体收入同比增速为-8%，归母净利润同比增速为-22%，板块收入和利润皆有所下滑，利润压力更大。2025Q2子板块营收同比增速排序：休闲零食（+42%）软饮料（+18%）调味品（+6%）肉制品（+4%）乳制品（+4%）啤酒（+2%）>预制速冻（+0%）烘焙（-3%）其他酒类（-5%）>卤制品（-14%）；归母净利润同比增速排序：乳制品（+47%）软饮料（+19%）啤酒（+13%）>调味品（+9%）休闲食品（+7%）肉制品（+1%）其他酒类（-27%）>烘焙（-36%）卤制品（-41%）预制速冻（-102%）。
零食：渠道红利减弱，个股表现分化。
（1）渠道端：传统渠道承压，零食量贩及抖音渠道降速。1）线下传统渠道承压延续，预计主要系零食量贩等高势能渠道对传统渠道虹吸加剧，以及本身消费环境仍较弱所致。2）零食量贩经历2024年快速跑马圈地后开店速度放缓但势能仍强，2025H1万辰集团净增加1169家门店，但平均单店收入因补贴减少和密度加大后有所下行，对于零食品牌方来说依旧带来较高收入增量。3）抖音渠道依旧为零食品牌方重要的收入增长渠道，但由于高费率，导致部分公司费率上行。
（2）品类端：魔芋品类延续高景气，鹌鹑蛋品类承压。魔芋是近年来少有的超级大单品，2025H1卫龙美味的蔬菜制品营收同比+44%，盐津铺子的魔芋营收同比+155%；但盐津铺子的蛋类零食营收同比增速已经降速至+30%，劲仔食品的禽肉制品营收同比-24%。
（3）利润端：公司间表现分化，费效比走低。由于近几年零食公司渠道结构调整较大，从毛销差角度能更好反馈出实际盈利情况，Q2除了万辰集团（受益于收入规模效应释放&补贴缩减）、有友食品（受益于收入规模效应释放&成本红利）、盐津铺子（受益于主动控费&产品结构升级）、西麦食品（受益于成本红利），其余大部分公司毛销差同比皆有下滑，我们认为主要受到下列因素影响：1）收入增速放缓；2）原材料价格上涨；3）渠道强势背景下，一旦渠道增长红利减弱，费效比走低。
（4）展望：休闲零食近年来受益于渠道红利，能发掘出较多成长型企业，但经历几年渠道发展，渠道红利减弱，零食也面临竞争加剧的问题。我们认为，上游品牌方需要差异化产品才能实现利润率的维系或提升，一味地进行同质化竞争最终会导致利润率恶化。在这样的背景下我们的选股逻辑：①格局较好，利润释放弹性较高的万辰集团；②存在魔芋品类红利且产品结构化升级顺利的盐津铺子、卫龙美味；③老龄化趋势下赛道成长性强且市占率有望提升的西麦食品。
4、行业评级及投资策略：政策密集出台，有望扭转宏观经济预期并促进食品饮料板块估值和业绩双提升，目前板块估值仍然较低，基于此我们维持食品饮料行业“推荐”评级。
白酒：推荐泸州老窖、山西汾酒、今世缘、古井贡酒、迎驾贡酒、金徽酒、贵州茅台、五粮液等。
大众品：推荐百润股份、卫龙美味、盐津铺子、新乳业、西麦食品、洽洽食品、有友食品、三只松鼠、安琪酵母等，建议关注东鹏饮料、农夫山泉、万洲国际等。
5、风险提示：1）宏观经济波动导致消费升级受阻；2）行业政策变化导致竞争加剧；3）原材料价格大幅上涨；4）重点关注公司业绩或不及预期；5）大众品渠道建设不及预期；6）食品安全事件等。
化工：钾肥行业深度报告：钾肥高景气中期有望持续
报告作者：李永磊/董伯骏/陈云
报告发布日期：2025年9月15日
报告摘要：本篇报告解决了以下核心问题：1、详细梳理全球钾肥产能变化，从供需角度论证中期钾肥价格有望维持高景气；2、通过分析现有产能及新增产能的成本变化，对钾肥价格走势判断提供有力支撑。
钾肥高景气中期有望持续。在人口增长、粮食安全问题关注度日益提升的背景下，2025-2027年，全球钾肥需求有望以3.2%的复合增速稳定增长。供给端，2026年底之前，全球钾肥新增产能有限，且海外主要新产能必和必拓单吨投资成本高，现有巨头老矿亦逐渐进入边际矿开采阶段，开采难度增加、开采成本提升。预计全球钾肥高景气中期有望持续。短期看，供应端，据中国无机盐工业协会公众号，俄罗斯和白俄罗斯今年预计减少出口180万吨以上，另一方面，海运进口钾到货量有限，据隆众资讯，2025年9月11日，主要港口钾肥库存仅163万吨，位于2018年至今的3%分位数，远低于去年同期的309万吨，实际可售货源不足。6月12日，我国签订钾肥进口大合同346美元/吨（CFR），折合国内成本约2865元/吨，成本支撑较强，且该价格较一周前的印度大合同价格仅低3美元/吨，折射出当前全球钾肥供应偏紧。需求端，国内正处于用肥淡季，随着秋季用肥需求逐步启动，叠加国际市场如印度需求提振利好支撑，短期钾肥价格有望维持高景气。
钾肥需求稳步提升。钾是农作物生长三大必需的营养元素之一，与氮肥和磷肥相比，钾肥的消费弹性更强。据Nutrien数据显示，2016-2024年，全球钾肥需求由6000万吨增长为7250万吨，CAGR为2.4%，预计2025年，钾肥需求将继续以3%的增速温和增长。我国是钾肥主要消费国，约占全球消费的26%。据百川盈孚，2024年，我国氯化钾表观消费量约1872万吨，2017至2024年复合增速约5.5%，高于全球平均增速。
2026年前，全球钾肥新增产能有限。钾肥为资源垄断型行业，全球钾矿资源极不均衡，资源和产量主要分布在加拿大、俄罗斯、白俄罗斯及老挝地区。2024年，全球钾肥产能约7720万吨，拟建产能达2061万吨，但预计2026年前新增产能仅亚钾国际在老挝扩产的约200万吨。我国钾肥行业集中度高，均位于青海省，截至2024年，盐湖股份是我国最大的氯化钾生产商，产能占比达到54%。我国钾肥缺口较大，进口依赖度长期维持在50%以上，2024年大幅提高至67%。
投资建议及推荐标的：考虑到钾肥中期预期维持高景气，首次覆盖，给予钾肥行业“推荐”评级。重点推荐，亚钾国际（产能扩张稳步推进，打造世界级钾肥企业）、盐湖股份（国内钾肥压舱石）、东方铁塔（积极布局钾矿资源）。
风险提示：钾肥需求不及预期、钾肥新增产能超预期、钾肥相关政策变动、推荐标的业绩不及预期、推荐标的新增产能建设不及预期。
化工：液冷行业深度报告：数据中心带动液冷需求增长，关注上游核心冷媒材料——系列报告之一
报告作者：李永磊/董伯骏/仲逸涵
报告发布日期：2025年9月15日
报告摘要：本篇报告主要分析了以下问题：1）数据中心液冷技术发展背景；2）当前数据中心冷却液分类，冷板式及浸没式的应用场景及优缺点；3）冷板式、浸没式两种方案使用冷媒的区别及合成方法、技术前沿。
AI数据中心需求增长，数据中心液冷受两大因素推动。据Semianalysis，2024年全球AI智算中心装机容量为7GW，预计至2028年有望进一步增长。数据中心液冷受两大因素推动：1）高散热：进一步多核化提升性能的空间有限，增加功率成为重要选择，随着芯片功率密度提升，高散热诉求扩大，风冷已经不能满足当下散热需求；2）高耗电：数据中心为高耗电行业，冷却系统约占数据中心总能耗的40%，因此制冷耗电是影响PUE值的关键。
冷却介质的选择：目前冷板式液冷和浸没式液冷为数据中心两大主流液冷方案。
1）冷板式：根据冷却介质在冷却构成中是否发生汽化，可以将冷板式进一步分为单相和相变两类，其中单相冷板式冷却介质主要为去离子水，相变冷板式主要以氟化物为主（包括制冷剂）。传统单相冷板式液冷通常只覆盖CPU、GPU等个别高功耗芯片。随着芯片功耗加大，业内已经开始布局相变式液冷技术。与单相间接式液体冷却相比，双相间接式液体冷却温度梯度小，传热速率更快。重点推荐：昊华科技、巨化股份、三美股份。
2）浸没式：浸没式冷却液主要分为合成油和氟化液两大类。①合成油：合成油主要包括碳氢合成油和有机硅油。碳氢合成油中，α烯烃（PAO）基础油具有良好的低温性能（倾点和粘性）、低挥发和较高的热稳定性。重点推荐：卫星化学。硅油耐高温、具备良好的绝缘性，但早期其流动性不足，可能造成局部过热风险，当前硅油综合性能逐步优化，FOM1（冷却液综合性能）满足数据中心冷却要求。重点推荐：有机硅油改性聚醚生产商：皇马科技；建议关注：润禾材料；②氟化液：氟化液由于化学稳定性高、介电常数低、流动性好，是数据中心浸没式冷却的理想冷媒之一，氟化液主要包括全氟烃、全氟烯烃、全氟胺、全氟聚醚等。重点推荐：新宙邦、巨化股份、华谊集团、永和股份；建议关注：八亿时空（及建议关注未上市公司：浙江诺亚、天津长芦）。
散热组件：重点推荐：德邦科技。
行业评级：数据中心带动液冷需求增长，关注上游核心冷媒材料，首次覆盖，给予“推荐”评级。
风险提示：数据中心装机量不及预期风险、政策风险、重点关注公司业绩不及预期风险、产品价格大幅波动风险、新增产能建设不及预期风险、数据统计测算与实际情况存在一定偏差风险。
化工：AI应用驱动PCB行业景气上行，PCB材料迎来重大机遇——AI赋能化工之七
报告作者：李永磊/董伯骏/曾子华
报告发布日期：2025年9月10日
报告摘要：本篇报告解决了以下核心问题：1、AI应用驱动PCB景气上行，研究梳理了高端PCB对更高性能的PCB材料的未来需求；2、研究分析了目前各类电子树脂的特性、下游需求、生产企业；3、研究整理了高性能硅微粉的应用现状以及未来的市场趋势和空间。
AI驱动PCB行业景气上行，PCB有望实现量价齐升。PCB是现代电子设备的核心基础元件，2024年以来随着AI应用的加速演进、下游终端消费电子、5G、服务器等需求的蓬勃发展，PCB行业重新进入景气上行周期，AI应用有望驱动PCB量价齐升。其中，HDI、18+层多层板受益于5G、AI服务器等终端需求量的高速增长，将迎来需求的高增；据Prismark预测，2024-2029年HDI、18+层多层板全球产值CAGR预计分别达6.4%、15.7%。
覆铜板是PCB的核心基材，向高频高速方向发展；其中铜箔、树脂、玻纤布是关键原材料。据中商情报网（2025/05），覆铜板是制造PCB的核心材料，在PCB成本结构中占比约27%；其中，铜箔、树脂、玻纤布三大主材占比较大，是制造覆铜板的关键原材料。高频高速覆铜板将成为应用于AI、5G等领域的高端PCB的关键基材，未来需求也将同步高速增长。
电子树脂需求不断发展升级。电子树脂能影响覆铜板及PCB关键特性；AI应用驱动覆铜板向着高频高速的方向发展，对新型电子树脂的要求也不断发展升级。目前，高性能电子树脂的类型包括双马来酰亚胺树脂、聚苯醚树脂、聚四氟乙烯树脂、碳氢树脂等，国内厂商正在积极突破，并逐步实现国产替代；其中，性能最好的PTFE树脂或将成为未来的发展趋势。
高性能硅微粉用量快速增长。硅微粉可用作覆铜板的无机功能性粉体，随着下游终端设备的性能升级、AI服务器应用不断增长，高频高速覆铜板也需要更高性能的硅微粉，未来覆铜板对于硅微粉的需求将快速上升。据贝哲斯咨询，预计2025年中国硅微粉需求量将达47.3万吨，同比增长13.2%，保持高速增长。
行业评级：AI应用驱动PCB行业景气向上，PCB材料行业也将同步迎来景气上行周期，首次覆盖，给予“推荐”评级。
风险提示：AI发展不及预期、PCB及覆铜板产品发展不及预期、国产替代及下游认证不及预期、国际贸易摩擦加剧、重点关注公司业绩不及预期
汽车：汽车行业专题报告：VLA和世界模型-通往高阶智能驾驶之路——辅助驾驶系列报告二
报告作者：戴畅/陈飞宇
报告发布日期：2025年9月14日
报告摘要：本篇报告解决了以下核心问题：1、VLA和世界模型是什么及特点？2、目前辅助驾驶产业玩家的路径差异性？3、 辅助驾驶能力提升过程中的技术趋势和核心关注点是什么？
一、VLA模型（Vision-Language-Action）
定义：VLA是一种端到端多模态人工智能架构，通过融合视觉输入（图像/视频）和自然语言指令，直接生成可执行的物理动作，实现从感知、理解到控制的闭环。
特点：多模态融合-结合视觉语义与语言指令，增强场景理解与交互能力；语义推理与泛化-支持复杂场景的语义推理和长尾问题处理。
产业玩家：理想汽车-自研Mind VLA模型，具备空间理解、思维、沟通与记忆、行为能力四大功能，基于Thor-U/Orin-X平台量产部署，支持语言控制驾驶，于2025年9月OTA全量推送至AD MAX车主；小鹏汽车：采用“VLA+OL”云端基模，通过蒸馏技术部署车端轻量化XVLA模型，于2025年9月OTA推送至G7 Ultra；元戎启行-DeepRoute IO 2.0于2025年8月发布，搭载自研的VLA模型，已达成5个定点，首批量产车将进入市场。
二、世界模型（World Model）
定义：以视觉与运动数据为基础，通过生成式建模预测环境动态与行为后果，强化辅助驾驶系统在仿真和交互中的可靠性。
特点：难例场景构建：通过生成式技术增强高密度 corner case 的覆盖；时空预测能力-对环境变化和车辆运动进行高精度预测。
产业玩家：华为-乾崑ADS 4.0采用WEWA架构，构建难例场景库，提升泛化能力；蔚来-NWM模型支持多模态输入输出与自然语言交互，强化场景理解与控制；Momenta-R6飞轮大模型采用双模型架构，融合长短期记忆与真实数据闭环。
三、比较与结论：VLA与世界模型在技术上并非同级或对立关系。我们将发展路径分为两派，实质上是产业玩家在实现端到端能力之后，在能力优化侧重点上出现了分化。
通往高阶智驾的互补路径：VLA 侧重语义融合与交互控制，通过语言增强可解释性与用户协同；世界模型侧重环境预测与仿真可靠性，通过生成技术提升安全冗余。
技术融合趋势明显：双方均在向对方领域渗透：VLA 引入强化学习与仿真优化动作生成，世界模型扩展语言交互与多模态理解。
数据与安全为核心壁垒：数据飞轮效应成为竞争关键-头部车企凭借高活跃用户积累海量里程数据，通过RLHF驱动模型高效迭代；安全性能量化用户体验：当前第一梯队MPA（平均事故里程）已达人类驾驶安全水平的6倍以上，MPI（平均接管里程）持续优化。
行业评级与投资建议：多模态VLA模型引入长序思维能力，世界模型提供仿真与强化训练环境，有效数据闭环+安全能力提升（MPA&MPI），共同构筑智能驾驶长期壁垒。考虑到L3辅助驾驶商用标准落地在即，多款L3级架构车型陆续上市，场景切割的阶段性功能实现，并向全场景覆盖的最终愿景发力，维持辅助驾驶行业“推荐”评级。智驾能力成为车企估值分化关键因素，短期关注数据规模大、算法迭代快的车企：理想汽车、小鹏汽车、蔚来汽车、鸿蒙智行合作车企，辅助驾驶解决方案供应商Momenta、元戎启行等。
风险提示：辅助驾驶政策法规推进不及预期；数据安全与隐私保护监管趋严；车企销量与技术搭载不及预期；行业竞争加剧导致技术研发投入承压；技术可靠性与长尾场景安全问题导致的信任与合规风险。
汽车：销量稳健向上，行业竞争及分化加剧——汽车行业2025年中报及二季报总结
报告作者：戴畅
报告发布日期：2025年9月18日
投资要点：以旧换新、车企补贴等驱动汽车2025H1/Q2营收上行，竞争加剧导致利润承压。2025H1乘用车批发销量1352.6万辆，同比+12.9%；其中2025Q2乘用车批发销量为711.0万辆，同环比分别+13.0%/ +10.8%，乘用车批发销量连续两个季度实现同比超两位数增长。业绩维度，受以旧换新政策延续、车企补贴、上海车展等事件支撑汽车消费，2025H1汽车行业营收18723亿元，同比+6.7%；其中 2025Q2汽车行业营收10016.8亿元，同环比分别+8.1%/+15.0%。但受行业竞争加剧影响，2025H1/Q2乘用车、货车净利润相对承压：2025H1汽车行业归母净利润747亿元，同比-1.8%；其中2025Q2汽车行业归母净利润378.4亿元，同环比-9.3%/+2.6%。
乘用车2025H1/Q2收入增长、利润承压，个股盈利分化。 2025H1乘用车板块收入9453.8亿元，同比+9.7%，归母净利润为281.8亿元，同比-7.9%；其中Q2总营收5203.2亿元，同环比+11.2%/+22.4%，归母净利润为138.6亿元，同环比分别-25.4%/-3.2%。从利润分布来看，乘用车集中度继续提升，长城汽车2025Q2归母净利润45.9亿元，同比+19.1%。同时板块内不同车厂业绩进一步分化，如比亚迪（2025Q2归母净利润同比-29.9%）、长安汽车（2025Q2归母净利润同比-43.9%）、广汽集团（2025Q2同比由盈转亏）等车企业绩承压。我们认为当前乘用车竞争加剧的格局下，乘用车企业分化将进一步加剧，行业利润向头部车企集中。
货车2025Q2销量、毛利率弱势修复，中重卡景气度改善。2025H1货车毛利率9.0%，同比-0.8pct，净利率达1.4%，同比-0.8pct； 2025Q2货车毛利率为9.3%，同环比分别-0.6pct/+0.6pct，净利率为1.1%，同环比分别为-1.1pct/-0.7pct。销量维度，2025Q2货车销量 93.0万辆，同环比分别+2.7%/+0.4%。我们判断重卡景气有望继续向上，看好自身经营周期向上、行业beta向上的车企。
零部件收入表现稳健，2025Q2利润延续改善趋势。2025H1零部件板块总营收7087.0亿元，同比+6.9%；其中2025Q2总营收 3666.2亿元，同环比分别+7.3%/+7.2%。受益于整车企业需求恢复、海外市场拓展与自主零部件供应链竞争力提升，零部件板块盈利表现出较强的抗周期性，2025H1归母净利润为419.5亿元，同比+4.7%，其中Q2归母净利润为217.1亿元，同环比分别+7.1%/+7.2%。我们判断零部件短期受原材料和下游价格竞争影响，看好高增长有望持续、估值仍处于低位的零部件公司，和机器人/液冷等领域布局领先、有望成就新增长极的零部件公司。
投资建议：总量以旧换新托底，结构上汽车高端化、智能化升级，看好相应机会。2024年以旧换新政策催化下乘用车销量表现超预期，2025年以旧换新政策延续，对汽车消费向上进行支撑。结构上，汽车高端化、智能化升级，我们维持汽车板块“推荐”评级。推荐：1）自主崛起新阶段，自主崛起大周期维度进入高端化发展的战略进攻时刻，具有30万元以上优质供给的车企有望明显受益，推荐理想汽车、江淮汽车、吉利汽车、比亚迪、长城汽车，建议关注赛力斯；2）高阶智驾“平价化”有望大幅提升高阶智驾渗透率，领先整车和相关零部件受益，推荐小鹏汽车、华阳集团、德赛西威、科博达，建议关注经纬恒润；3）机器人量产有望实现0-1突破，推荐确定性高、卡位领先的产业链标的拓普集团、三花智控、北特科技；4）出口环境较为复杂，看好自身经营周期向上的优质零部件，推荐福耀玻璃、星宇股份、银轮股份；5）商用车方面，重卡内需三年低位运行，2025年有望恢复，推荐受益重卡龙头福田汽车、中国重汽A，客车领域内需出口有望继续向上，推荐客车龙头宇通客车。
风险提示 1）乘用车销量不及预期；2）智能驾驶安全性事件频发；3）零部件价格年降幅度过大；4）主机厂价格战过于激烈；5）上游原材料价格大幅波动；6）重点关注公司业绩不达预期；7）出海关税大幅提升。
能源开采：煤炭开采行业2025年中报综述：煤价筑底拖累2025H1业绩，现阶段煤价回升叠加板块低拥挤度，煤炭迎来底部配置机遇
报告作者：陈晨/张益/徐萌
报告发布日期：2025年9月10日
投资要点：2025年上半年重点关注的28家煤企业绩同比下降。我们重点关注的28家煤炭上市公司，2025年上半年合计实现营业收入5539.18亿元，同比-17.8%；合计实现净利润722.84亿元，同比-31.5%；合计实现归属母公司净利润569.44亿元，同比-31.8%。如果剔除中国神华，剩余27家煤炭上市公司，2025年上半年合计实现净利润426.56亿元，同比-39.9%；合计实现归属母公司净利润323.03亿元，同比-40.2%。
2025年上半年，26家煤企煤炭产量同比上升，但销量同比下降（剔除广汇能源、山西焦煤）。26家煤炭上市公司2025年上半年产量为6.15亿吨，同比+1.6%，销量5.61亿吨，同比-1.8%。如果再剔除掉中国神华，25家煤炭上市公司2025年上半年产量为4.49亿吨，同比+2.9%，销量3.99亿吨，同比-1.1%。
2025年上半年煤企成本降幅小于煤价降幅，业绩因此受到拖累。2025年上半年煤炭供需呈现宽松，其中火电发电受暖冬以及可再生能源发电高增挤压影响，供给端国内生产稳中有增，在煤炭供需宽松格局之下，2025年上半年煤价中枢下滑，2025年上半年秦港动力煤（Q5500，山西产）均价为675.67元/吨，同比-22.77%；2025年上半年京唐港主焦煤（山西产）均价为1,377.67元/吨，同比-38.79%。受市场煤价下行影响，2025年上半年25家煤炭上市公司（剔除广汇能源、山西焦煤、晋控煤业）煤炭的平均销售价格为480元/吨，同比-20%，降幅低于市场煤降幅（动力煤市场煤同比-22.77%）；平均销售成本306元/吨，同比-9%；平均毛利173元/吨，同比-33%；毛利率36%，同比-7.4pct，售价下降拖累煤企盈利。
2025年上半年，期间费用方面，绝对值同比下降，费用率受营收下降影响有所提升。从绝对值来看，2025年上半年28家煤炭上市公司累计期间费用390.18亿元，同比-5.5%，其中，销售费用45.72亿元，同比-1.0%，管理费用263.24亿元，同比-7.6%，财务费用81.22亿元，同比-0.8%。从相对值来看（算数平均值方法），2025年上半年28家煤炭上市公司的期间费用率为12.09%，同比+1.57pct，其中，销售费用率为1.00%，同比+0.19pct，管理费用率为8.43%，同比+0.84pct，财务费用率为2.66%，同比+0.54pct。综合来看，在煤价同比下降背景下，多数煤企通过优化债务结构、成本控制等方式，降低成本费用，但受营收下降影响，费用比率有所提升。
部分煤企2025年上半年专项储备减少，一定程度冲抵成本释放业绩。在我们统计的24家煤企（剔除郑州煤电、安源煤业、大有能源、辽宁能源和神火股份，加入云煤能源）之中，2025年上半年合计专项储备为66,251百万元，同比2024年上半年增长1,025百万元。其中中煤能源2025年上半年专项储备5,072百万元，同比减少2,503百万元，兖矿能源2025年上半年专项储备3,219百万元，同比减少573百万元。专项储备的减少，一定程度上冲抵成本释放业绩。
2025年上半年，行业盈利指标均同比下降。从销售毛利率来看，28家煤炭上市公司2025年上半年平均值为23.3%，同比-6.4pct，其中有4家公司毛利率同比有所提升；从销售净利率来看，28家煤炭上市公司2025年上半年平均值为4.4%，同比-7.0pct，其中有3家公司净利率同比有所提升；从ROE来看，28家煤炭上市公司2025年上半年平均值为1.8%，同比-2.4pct，其中有2家公司ROE同比有所提升。
2025年上半年，经营性现金流同步呈现下降，资产负债率同比小幅上升。28家煤炭上市公司2025年上半年经营性现金流合计为1042.20亿元，同比-379.19亿元，同比-27%；有息负债合计为5523.58亿元，同比+15.15%。资产负债率平均为53.2%，同比+1.3pct；如果剔除掉中国神华，27家煤炭上市公司2025年上半年经营性现金流合计为584.26亿元，同比-310.45亿元，同比-34.70%；有息负债合计为5093.54亿元，同比+16.73%。资产负债率平均为54.0%，同比+1.3pct。
2025年上半年，应收账款周转天数、存货周转天数同比上涨。应收账款方面，2025年上半年28家煤炭上市公司应收账款周转天数同比上涨，回款能力有所走弱，2025年上半年28家煤炭上市公司应收账款周转天数平均为31天，同比增长6天，同比上涨21.8%；存货周转方面，存货周转天数28天，同比上涨27.1%。
2025年二季度：煤价延续下降，主要煤企业绩同环比仍有下降。但同时，受反内卷与动力煤夏季旺季影响，Q3煤价已然呈现震荡回暖趋势。2025年二季度，尽管供给增速逐步收窄、火电需求恢复，但短期供需仍处于宽松阶段，煤价延续回落。受煤价下降影响，主要上市煤企2025Q2业绩同比下降。我们重点关注的28家煤炭上市公司，2025Q2年合计实现营业收入2712.10亿元，同比-19%；合计实现归属母公司净利润260.34亿元，同比-35%；合计实现扣非后归属母公司净利润250.57亿元，同比-36%。如果剔除对行业影响较大的中国神华，27家煤炭上市公司，2025Q2合计实现归属母公司净利润133.42亿元，同比-49%。但当前，煤炭价格已有明显回升，港口动力煤三季度均价665元/吨（截至9月9日），港口焦煤二季度均价在1534元/吨（截至9月9日），均较二季度有所提升，与市场底筑牢、行业供需关系转强等因素有关。
投资策略：整体看，2025年上半年煤企成本虽同比下降，但难补煤价下跌，煤企业绩进一步回落。展望后续，反内卷影响之下，煤炭价格已然开启显著修复，且在查超产政策的影响下，煤价存在支撑，同时公司成本端仍在持续优化，故此煤企业绩低点或已显现。另一方面，市场对现阶段煤价的悲观认识亦已被充分定价，2025Q2主动型基金重仓股中持有煤炭板块比例已降至0.36%，持仓比例处于2008年以来较低水平，板块拥挤度已大幅下降。所以在煤价回暖、板块低拥挤度背景下，高股息率、现金奶牛的煤炭板块底部配置价值正逐步凸显。上半年，国家能源集团、山东能源集团、中国中煤能源集团等多家煤炭央国企对旗下上市公司启动增持或资产注入计划，亦释放利好，彰显煤企发展信心、增厚企业成长性与稳定性。从大方向来看，煤炭开采行业供应端约束逻辑未变，需求端可能阶段性起伏波动，价格亦呈现一定震荡和动态再平衡，头部煤炭企业资产质量高，账上现金流充沛，呈现“高盈利、高现金流、高壁垒、高分红、高安全边际”五高特征。建议把握低位煤炭板块的价值属性，维持煤炭开采行业“推荐”评级。重点关注：（1）稳健型标的：中国神华、陕西煤业、中煤能源、电投能源、新集能源。（2）动力煤弹性较大标的：兖矿能源、晋控煤业、广汇能源。（3）焦煤弹性较大标的：淮北矿业、平煤股份、潞安环能、山西焦煤。
风险提示：1）经济增速不及预期风险；2）政策调控力度超预期的风险；3）可再生能源持续替代风险；4）煤炭进口影响风险；5）重点关注公司业绩可能不及预期风险；6）煤炭价格波动风险。
机械：人形机器人专题4：变革前夜：旋转vs直线，关节模组还有哪些机会？—— 硬件、工艺及设备
报告作者：张钰莹
报告发布日期：2025年9月7日
报告摘要：本篇报告解决了以下核心问题：1）梳理了人形机器人关节模组的部分本体和厂商方案，进行现有方案的供/需比对。关节模组是人形本体的核心硬件，目前主要分为旋转和直线两个大类，适配不同的部位和功能，在两个类别中又有许多可选方案。2）重点介绍了旋转执行器中的减速器方案、加工工艺及部分厂商布局，并介绍了精冲工艺在减速器核心零部件中的制备应用和微型减速器零部件的制备；3）梳理了直线执行器的加工工艺、参数和设备及竞争格局等。
1、旋转：多种减速器方案满足人形本体功能需求
精密行星减速器：适配大负载、冲击性强的本体，工艺较为成熟；加工工艺及设备方面，工艺较为成熟，可更新为高精度数控机床方案；
摆线针轮减速器：一级行星+一级摆线针轮结构，灵活调整实现不同部位对应需求；新型号设计和迭代有加速的趋势，部分厂商有针对性开发的轻量化工艺；
谐波减速器：高精度轻量减速器，可用于人形上肢等位置；
加工工艺创新：介绍了精冲工艺在减速器核心零部件中的制备应用和微型减速器零部件的制备；
2、直线：电机+线性零部件，推/拉如何实现机器人的运动+负载？
梳理了丝杠的应用方案，我们认为：由于目前存在加工难度，灵巧手用微型减速器以丝杆或滚珠丝杠为主，较大尺寸的执行器有滚柱丝杠的方案；
介绍了滚珠丝杠、滚柱丝杠的加工工艺、参数，其中，滚珠丝杠工艺较为成熟，加工工艺难度在螺母内滚道加工，特别是大导程螺母中的砂轮干涉；滚柱丝杠分为标准式、反向式等，加工工艺有磨削和以车代磨等；
梳理了部分机床设备厂商的布局。
我们认为人形机器人目前处于技术突破、商业化落地初期，后续有望迎来量产空间，维持人形机器人行业“推荐”评级。建议关注：1）减速器厂商中大力德、绿的谐波、丰立智能、科达利等；2）丝杠：恒立液压等；3）灵巧手供应商兆威机电、电子皮肤供应商汉威科技等。
风险提示：人形机器人行业进展不及预期风险；中美贸易摩擦超预期风险；人型机器人未来大规模商业化可能涉及法律监管方面的风险；重点关注公司业绩不及预期风险；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。
公司深度
传媒：青木科技(301110.SZ)深度报告：专业电商服务商，代运营和品牌孵化助力增长
报告作者：杨仁文/方博云/谭瑞峤/程泽惠
报告发布日期：2025年9月18日
报告摘要：本报告核心讨论以下问题：
青木科技公司定位是什么？发展历程如何？商业模式是什么？核心业务是什么？什么是电商代运营？什么是品牌孵化？公司在哪些行业领域有优势？在布局什么蓝海赛道？公司2023年起拓展潮玩方向，代运营的泡泡玛特和Jellycat对业绩有多大影响？
核心观点：一、青木科技是头部电商服务商，为品牌方提供一站式综合电商服务，服务包括代运营、品牌孵化、数字营销等。
公司定位：品牌电商“服务商”角色。以“成为数据和技术驱动的零售服务专家”为愿景，为全球知名品牌提供一站式综合电商服务，涵盖电商运营服务、品牌孵化、经销代理、品牌数字营销、技术解决方案及消费者运营服务等，助力品牌提升中国市场的知名度和美誉度，扩大市场份额。
历史沿革：鞋类电商代运营起家，逐步发展为综合电商服务企业。探索期（2009-2013）：成立于2009年，2011年开始发展电商代运营，以斯凯奇等鞋包类目起步；起步期（2014-2016）：确定以电商运营服务为主业，接入班尼路、ECCO等，延伸数字营销等；发展期（2017-2019）：服务INDITEX、H&M等提高代运营国际化能力，拓展母婴、美妆等类目经销及渠道分销，加强数字营销&技术解决方案布局；扩张期（2020-）：2022年3月深交所上市，后保持传统优势业务，拓展潮玩代运营及品牌孵化等业务，布局抖音等新兴平台代运营业务。
商业模式：通过向品牌方提供电商服务，赚取服务费或分销收入。公司针对不同品牌（新兴/成熟）的不同需求（一站式/单一环节）提供相关服务。2025H1公司主营业务构成及收入占比分为：电商运营（45%）、品牌孵化管理（35%）、经销代理（14%）、数字营销（2%）、技术解决方案及消费者运营服务(4%)。
二、电商代运营：积累深厚持续稳增长，现金流和盈利性好，大服饰领域优势突出，近年拓展潮玩方向贡献新增量。
电商代运营定义：公司为品牌商在天猫、抖音等传统电商平台或直播平台上的旗舰店提供全链条或核心环节的服务，包括：品牌定位、商品规划、整合营销、店铺直播、达人合作服务。2018-2025H1，公司收入占比10%以上的平台及收入占比分别为：2018年天猫48%/唯品会34%/京东13%、2019年天猫59%/唯品会27%、2020年天猫48%/唯品会14%、2021年天猫54%、2022年天猫54%、2023年天猫50%、2024年天猫31%/抖音11%、 2025H1天猫29%/抖音14% 。
发展历程：始于鞋包类目，稳步拓展品类。公司以代理斯凯奇起家，复盘其重点合作品牌：2012年与斯凯奇合作，2015年接入班尼路，2016年接入ECCO，2018年接入H&M和APM，2020年接入宠物食品Solid Gold，2023年接入泡泡玛特，2024年接入Jellycat。
合作品牌：以大服饰为主，新增潮玩方向。公司聚焦鞋服包等大服饰领域，截至2025H1，大服饰领域合作品牌包括斯凯奇、ECCO、Lacoste、 Emporio Armani 、 Toteme 、 ACNE Studios 、UnderArmour、探路者、 Thom Browne、李宁、BOYLONDON、 Niko and...等。近年积极拓展潮玩类代运营，2023年新增泡泡玛特，2024年新增Jellycat。
拓展潮玩方向贡献新增量：泡泡玛特、Jellycat。
ü泡泡玛特：2023年开始代运营泡泡玛特天猫旗舰店。泡泡玛特是中国潮玩龙头，近年业绩高增，2025H1收入138.8亿元，同比+204%，净利润45.7亿元，同比+396%。公司作为泡泡玛特天猫旗舰店独家运营商，受益于其高增的销售数据。
üJellycat：2024H1开始代运营Jellycat天猫旗舰店。Jellycat是创立于1999年的英国高端玩具品牌，以高端柔软面料和趣味可爱设计为特点，逐步走向世界、深耕中国地区。凭借高品质、创意设计和情感价值，近年Jellycat价格和销量持续上升。2024天猫双11活动期间，Jellycat旗舰店位居潮流毛绒店铺销售榜第一。
三、品牌孵化：增长迅速成为公司第二增长曲线，未来潜力空间大，聚焦健康消费品和宠物食品。
品牌孵化定义：针对在中国有成长潜力的海外新兴品牌，公司根据经验积累和市场判断筛选品类和具体品牌，将之引入中国市场，负责品牌在中国区域的品牌推广、线上线下全渠道销售工作，助力品牌在中国快速成长。
合作品牌：聚焦健康消费品和宠物食品。品牌孵化业务主要集中于健康消费品和宠物食品领域，已成功孵化多个海外著名品牌，包括：珂蔓朵（Cumlaude Lab） 、意卡莉（Zuccari）、Solid Gold、ChuChu、宇津、WELEDA等，近年品牌孵化业绩增长主要由珂蔓朵和意卡莉推动。
ü珂蔓朵：成立于1998年的西班牙著名女性私护品牌，公司2021年将其引入中国。据艾瑞咨询，中国女性私护市场规模预计2027年达485亿元，2022-2027年CAGR8.5%。据用户说数据，在2023.07-2024.06期间，珂蔓朵在淘宝天猫平台的私处护理品类中表现抢眼，以5.2%的市占率位居销售额品牌榜第三，实现销售额0.65亿元。同时，抖音平台珂蔓朵在期间位列品牌榜单第八，销售额0.97亿元，同比增长492%。
ü意卡莉：成立于1993年的意大利著名保健品牌，公司2023年将其引入中国。据艾媒咨询，中国保健品市场规模预计2027年达4237亿元，2022-2027年CAGR7.2%。据灰豚数据，意卡莉抖音海外旗舰店2024.9.3-2025.9.2期间直播GMV达2500-5000万元；2025Q2直播GMV达750-1000万元，同比+55.02%，处于高速稳定增长阶段。
四、盈利预测与投资评级：青木科技是领先的电商服务商，提供一站式综合电商服务。核心业务电商代运营在大服饰品类具有优势，近年拓展潮玩方向，Jellycat、泡泡玛特均为其客户；品牌孵化业务增长迅速，已形成第二增长曲线。同时公司具有领先的AI基础，受益AI＋电商应用落地的降本增效，逐步重构传统业务模式。预计2025-2027年公司营业收入13.9/17.5/22.1亿元，归母净利润1.0/1.6/2.6亿元，对应PE为71/45/29X，维持公司“买入”评级。
风险提示：市场竞争加剧风险；电商平台依赖风险；品牌商合作风险；品牌商销售业绩不及预期风险；品牌孵化业务拓展不及预期风险；AI技术演进不及预期风险；盈利能力不达预期风险；市场变化或公司变化导致定价下移风险。
计算机：湘财股份(600095)深度报告：金融科技催化数智基因，融合大智慧开启互联网征程
报告作者：刘熹
报告发布日期：2025年9月14日
报告摘要：本篇深度报告解决了以下核心问题：1、证券、实体等业务近来表现 2、金融科技如何对传统证券业务赋能 3、与大智慧融合的背景下，公司的发展路径。
老牌券商持续探索数智金融新动能，衢州、浙江国资委入股优化股权结构
湘财证券是互联网基因浓厚的老牌券商，2020年借壳哈高科实现曲线上市。湘财股份目前形成以证券板块为主体，实业板块和投资板块相辅的业务格局。衢州、浙江国资委入股后，公司具有“民营+国资混合持股”的股权结构，有望完善“国有背景+市场化机制”的治理优势。
经纪业务为主要收入来源，金融科技驱动业务发展
湘财证券资产规模及ROE总体呈现攀升态势，2024年末总资产规模超过350亿元，且2024年期间ROE达2.56%。经纪业务、自营投资业务、信用交易业务为湘财证券的主要收入来源。1）经纪业务：公司的优势业务，金融科技赋能打造财务管理特色。根据2021年中证协数据，湘财证券总资产排名第60名，而经纪业务收入排名为第43名。2024年经纪业务营收规模7.70亿元，同比+13.41%；毛利率20.34%，同比+9.05pct。2）自营投资业务：以固定收益产品投资为基础，收入高速复苏。2023-2024年，自营投资业务收入同比增速同比+1552.25%/+22.62%。3）信用交易业务：收入跌幅收窄，融出资金规模持续攀升。2024年信用交易业务收入4.09亿元；融出金额为72.72亿元，同比+12.60%。湘财证券计划有效扩大客户保证金规模，拓展融资客户群体。
拟合并大智慧，实现湘财证券齐全资质与大智慧流量有机融合
大智慧是国内领先的互联网金融信息服务提供商，以互联网为平台，以软件终端为载体，打造了集资讯、服务、交易为一体的一站式、智能化互联网金融信息服务系统。大智慧营收规模和毛利率水平保持稳定，2022-2024年营收总收入为7.80/7.77/7.71亿元，毛利率均值为60%。根据易观千帆公众号数据，2024年9月大智慧月活人数1136.96万人，截至2024年末大智慧在第三方证券类APP月活排名中排行前三（据大智慧公司公告）。大智慧拥有广泛的用户基础，有助于湘财证券客户规模提升，此外在产品体系和AI等技术方面有望实现优势互补协同，以提升综合金融服务能力。
他山之石：东方财富为湘财证券提供路径参考
东方财富的主营业务包括证券业务、金融电子商务服务业务、金融数据服务业务等。2024年东方财富营收规模为116.04亿元，同比+4.72%。东方财富以“东方财富网”为核心构建互联网财富管理生态圈，通过客户资源优势，支持经纪、信用业务增长。同时东方财富自研“妙想”金融大模型，深化“AI+金融”战略布局。
盈利预测及投资建议
湘财证券是国内的零售特色型券商，湘财股份若合并大智慧之后，有望发挥AI+流量+牌照的协同效应，打开新的增长极。基于审慎性原则，暂不考虑拟合并事项影响，我们预计2025-2027年公司营收分别为27.51/31.31/35.21亿元，归母净利润分别为4.09/5.32/6.53亿元，EPS分别为0.14/0.19/0.23元，当前股价对应PE 80.58/62.06/50.54x，首次覆盖，给予“增持”评级。
风险提示：资本市场景气度下滑、吸收合并大智慧进展不及预期、行业竞争加剧、政策监管收紧风险、金融科技研发及推广不及预期风险、“互联网+金融”路线发展不及预期。
