（来源：国海证券研究）
深度报告·1篇:
国海机械·张钰莹团队 |复盘过去两轮中美贸易摩擦，机械板块如何演绎?——机械设备行业专题研究
国海固收·颜子琦&范圣哲团队 | 再探科创债ETF，看点几何？
国海固收·颜子琦&范圣哲团队 | 多少固收买卖方看多这波债市行情？
国海计算机·刘熹团队 | 飞荣达（300602）公司点评：盈利能力稳步提升，预计前三季度业绩同比增速超110%
国海农业·程一胜团队 | 中宠股份（002891）2025三季报点评报告：主营业务稳健发展，品牌路径清晰
机械：复盘过去两轮中美贸易摩擦，机械板块如何演绎?——机械设备行业专题研究
报告作者：张钰莹
报告发布日期：2025年10月14日
投资要点：本篇报告解决了以下核心问题：1、过去两轮中美贸易摩擦复盘如何？2、中美贸易摩擦复盘：第一轮vs.第二轮，机械设备股价走势如何？机械设备子行业及个股股价走势如何？3、后续投资展望：我们得到哪些启示？
我们把中美贸易摩擦分成如下2轮：
1）第一轮（2018.7.6 ~ 2019.5.10）：从上证指数走势看，板块呈现先下跌后上涨态势，且上涨幅度远超下跌幅度。下跌区间（2018.7.6 ~ 2019.1.4），下跌幅度8.5%；上涨区间（2019.1.4 ~ 2019.4.10），上涨幅度28.9%，指数突破前期高点。从机械设备(申万)指数看，板块呈现先下跌后上涨态势，且上涨幅度远超下跌幅度。下跌区间（2018.7.6 ~ 2018.12.27），下跌幅度11.7%；上涨区间（2018.12.27 ~ 2019.4.9），上涨幅度39.1%。
2）第二轮（2025.3.1 ~ 2025.8.15）：从上证指数走势看，板块呈现先下跌后上涨态势，且上涨幅度远超下跌幅度。下跌区间（2025.3.6 ~ 2025.4.7），下跌幅度8.4%；上涨区间（2025.4.7 ~ 2025.8.15），上涨幅度19.4%，指数突破前期高点。从机械设备(申万)指数看，板块呈现先下跌后上涨态势，且上涨幅度远超下跌幅度。下跌区间（2025.3.11 ~ 2025.4.8），下跌幅度19.8%；上涨区间（2025.4.8 ~ 2025.8.15），上涨幅度31.8%。
3）总结：第二轮和第一轮相比的“变”与“不变”。“不变”：受加征关税政策刺激，板块先下跌，后续情绪修复，再上涨，且指数突破期间下跌高点；“变”：第二轮中美贸易摩擦，市场反应更快速，快速下跌快速修复，且板块上涨持续性更长。机械对美敞口标的在中美贸易摩擦后的修复阶段明显跑赢SW机械设备。
行业评级及投资策略：机械出口行业景气持续，且国内企业α属性明显，我们维持机械出口链板块“推荐”评级。重点推荐：巨星科技、春风动力等，建议关注：浙江鼎力、涛涛车业、浩洋股份、银都股份、凌霄泵业等。
风险提示：中美贸易摩擦导致的关税不确定风险；国际贸易风险；出口后续景气度波动的影响；重点推荐公司盈利预测不及预期；汇率波动风险等
固收：再探科创债ETF，看点几何？
报告作者：颜子琦/谭升
报告发布日期：2025年10月16日
报告摘要：本篇报告解决了以下核心问题：1、科创债ETF有何特征；2、第二批科创债ETF上市抢筹行情为何“缺位”；3、科创债ETF跟踪指数成分券估值如何，哪些成分券超涨明显，哪些有补涨可能。
科创债ETF有何特征 一是科创债ETF快速扩容，截止2025/10/10，总规模已达2516.83亿元，虽然短期普遍破净、贴水，但在政策加持下，预计未来将持续扩容；二是科创债ETF流动性较好，且在纳入可质押库基础上需求有望进一步提升；三是其在波动方面并无优势，更适合左侧布局；四是其超额表现相对明显，且存在一定超额收益。
第二批科创债ETF上市，抢券行情为何“缺位” 在第一批科创债ETF上市前后，市场抢筹跟踪指数成分券，科创债ETF隐含AAA成分券余额平均估值收窄约14bp，余额平均信用利差则收窄约15bp。实际上，第二批科创债ETF上市之后，成分券超涨幅度亦有所走阔，但幅度十分有限，抢筹行情“缺位”原因主要有2个方面：一是所处债市阶段不同，第二批科创债上市，市场面临公募基金赎回新规、权益市场走强等多个利空因素扰动，债市整体偏空；二是成分券估值已抢筹至低位，且在后市债市调整期间，其流动性带来的“超涨”估值也并未回吐，导致市场对第二批上市带来的成分券估值压降空间预期不高。
科创债ETF成分券估值如何 从成分券不同品种来看，由于普通债流动性优于永续债，普通债与永续债余额平均估值差约7bp，对于负债端稳定的机构后市可随行就市重点关注永续债左侧机会，对于交易盘而言，普通债则是更好的参与标的。从成分券与同主体非成分券比价来看，普通债相较于永续债“超涨”更加明显，其中中高隐含评级的普通债超涨幅度多在10-15bp，而永续债除了短端超涨相对明显以外，其余期限超涨幅度普遍相对较小。
总结 科创债ETF未来持续扩容具有确定性，虽然短期行情受债市情绪压制，但其发展趋势性及较好的流动性优势仍有保障，值得持续关注。我们同步梳理了成分券相较于同主体非成分券超涨幅度较大的主体/个券，成分券超涨幅度较大，可关注非成分券补涨机会，同时梳理了成分券信用利差低于同主体非成分券信用利差5bp以上主体，可关注成分券后续估值收窄投资机会。
风险提示 资金面收紧超预期、化债政策落地超预期、城投信用风险超预期、统计数据存在偏差、历史数据无法预测未来走势、中美关税政策带来的超预期宽松政策。
固收：多少固收买卖方看多这波债市行情？
报告作者：颜子琦/洪子彦
报告发布日期：2025年10月14日
报告摘要：本篇报告解决了以下核心问题：最新一周债市卖方与买方的观点情绪变化；
从我们统计的债市情绪指数来看，9月29日-10月12日（后同），债市买方情绪、卖方情绪均出现上行，同时卖方观点分歧度有所下降，债市情绪对近期国际事件扰动下，利好上升凝聚了一定的共识，短期来看利率机会大于信用。
卖方视角，债市情绪有所升温。基于对27家卖方机构观点的统计分析，债市情绪升温，部分卖方转为看多。从市场情绪的角度出发，目前卖方大多数仍持中性态度，情绪较（9月26日-28日）上行，11家偏多，14家中性，2家偏空，其中：①41%机构均持偏多态度，认为中美贸易摩擦利好债市，基本面逻辑也有望回归，宽货币或仍有必要；②52%机构均持中性态度，认为中美会谈不确定性仍高，公募销售新规落地尚未充分定价，债市行情下行空间有限，突破震荡区间仍需基本面走弱倒逼货币宽松来实现；③7%机构均持偏空态度，认为国际经验看未来2%的通胀中枢或形成利率的下限，风险偏好处于高位仍对债市构成压制。
买方视角，情绪有所升温。基于对21家固收买方机构观点的梳理，我们发现买方看多比例在五成以上。固收买方观点整体偏多，情绪指数上升。从当前市场买方观点来看，11家偏多，9家中性，1家偏空，其中：①52%机构均持偏多态度，认为关税摩擦带来的避险情绪形成债市支撑，此前股债跷跷板对债市的过度悲观定价也应当回归合理位置，降息周期内债市机会仍存；②43%机构均持中性态度，认为中美博弈加强，基本面偏弱，而基金赎回费率尚未落地，权益市场慢牛，机构行为存在扰动，利率上下的空间均有限；③5%机构持偏空态度，认为权益承压影响固收+表现，权益去杠杆亦导致卖债补仓行为。
风险提示 流动性风险，数据统计与提取产生的误差；相关结论主要基于过往数据计算所得，不能完全预测未来；金融监管超预期；利率波动风险超预期。
计算机：飞荣达（300602）公司点评：盈利能力稳步提升，预计前三季度业绩同比增速超110%
报告作者：刘熹/唐锦珂
报告发布日期：2025年10月14日
事件：2025年10月13日，飞荣达发布2025年前三季度业绩预告：2025Q1-Q3，预计营收46.17亿元，同比+29.95%；归母净利润2.75-3.00亿元，同比+110.80~129.96%。2025Q3，营收17.34亿元，同比+38.28%；归母净利润1.09~1.34亿元，同比+100.00~145.91%。
投资要点：通信领域业务开展顺利，液冷迎来黄金发展期
AI服务器散热相关业务与部分重要客户的合作有序推进，营收有所增长。目前，公司AI服务器相关业务已获得批量订单并量产，部分产品已批量交付，市场渗透率加大。公司数据中心、服务器客户包括华为、中兴、思科、浪潮、大唐移动、烽火超微、新华三、超聚变、联想、纬创、纬颖、仁宝、华硕、东方通信、神州鲲泰及其他重要客户等。
机架功耗提高加速液冷导入，台股散热双雄9月营收均创历史新高。奇鋐9月营收145.03亿元新台币，连续8个月创新高，月增14.90%、年增128.35%。根据工商时报信息，受益于AI服务器与高功耗应用带来的液冷散热需求，奇鋐产能利用率已接近满载，Q4营收可望季增逾一成。双鸿9月营收23.40亿元新台币，创单月历史新高，月增24.56%，年增64.35%。鸿海预计Q4 AI机柜出货还将持续放量，我们认为，随着AI服务器高附加值液冷陆续导入以及机柜出货的逐季增长，公司该领域营收与利润有望大幅增长。
消费电子市场需求回暖，灵巧手产品处于送样与测试阶段
消费电子：市场份额及盈利能力均持续提高。根据IDC和Counterpoint Research数据，截至2025Q2，全球智能手机出货量已实现连续8个季度连续增长，2025Q2全球PC出货量同比增长8.4%。2025年前三季度，消费电子市场需求回暖，叠加公司重要客户新项目的产品放量，公司消费电子领域市场份额进一步增长。我们认为，未来随着AI终端的普及与放量，散热及电磁屏蔽方案价值量将有所提升，公司该领域产品将迎来量价齐升。
人形机器人：灵巧手产品处于送样与测试阶段，有望进入新增长轨道。2025年6月，公司进行了对果力智能的独家战略投资（控股），实现了对人形机器人赛道中价值量较高的灵巧手的技术与产品储备，并基于自身在散热、电磁屏蔽方面的核心能力，开发出了专门应用于机器人灵巧手、关节模组、控制板等部位的散热与电磁屏蔽解决方案。目前，灵巧手产品已通过国内部分客户认证，处于送样与测试阶段。我们认为公司与果力智能的协同性强，二者紧密配合可加速获取来自人形机器人领域的增量业绩空间。
新能源汽车领域发展态势良好，公司整体盈利能力稳步提升
新能源汽车领域产能利用率持续提高，规模效应逐步显现。公司在新能源汽车领域发展态势良好，已定点的项目订单持续释放，新项目的定点落地工作也在稳步推进；伴随新能源领域新项目订单的稳定交付，公司产能利用率持续提高，产业规模效应逐步显现。
完善业务布局与产品结构，实现公司整体盈利能力的稳步提升。AI服务器方面，公司凭借多年的散热技术积累与战略布局，持续加大研发和技术储备，增加高附加值产品的研发和销售，追求技术领先与可持续发展。消费电子方面，公司在产品研发和工艺研发上进行迭代，不断优化产品结构，盈利能力稳步上升。同时，公司持续提升全产业链的运营效率与成本费用管控能力，实现了盈利能力的稳步提升。
盈利预测和投资评级：公司是散热和电磁屏蔽方案领先企业，将受益于AI服务器和AI终端等领域对散热和电磁屏蔽的需求提升。我们预计2025-2027年公司营业收入分别为68.20/87.92/112.13亿元，归母净利润分别为4.62/8.13/11.91亿元，对应PE为46.42/26.38/ 18.00X，维持“买入”评级。
风险提示：下游行业需求复苏不及预期；大模型发展不及预期；新能源发展不及预期；人形机器人产业发展不及预期；部分高端材料依赖进口；供应链稳定性存在一定的风险；原材料价格波动；市场竞争加剧等。
农业：中宠股份（002891）2025三季报点评报告：主营业务稳健发展，品牌路径清晰
报告作者：程一胜/王思言
报告发布日期：2025年10月14日
事件：2025年10月14日，中宠股份发布公告：2025年前三季度，公司营业收入为38.6亿元，同比上升21.05%；归母净利润为3.33亿元，同比上升18.21%。其中第三季度，公司营业收入为14.28亿元，同比+15.86%；归母净利润为1.3亿元，同比-6.64%；扣非归母净利润1.24亿元，同比+18.86%。
投资要点：2025前三季度营收同比稳定增长。2025年前三季度，公司营业收入为38.6亿元，同比上升21.05%；归母净利润为3.33亿元，同比上升18.21%。其中第三季度，公司营业收入为14.28亿元，同比+15.86%；归母净利润为1.3亿元，同比-6.64%；扣非归母净利润1.24亿元，同比+18.86%，主营业务保持稳健发展。
立足全球，打造产品品质优良、供应链体系稳定、抗风险能力突出的供应链护城河。公司除了在国内设有大型生产基地外，在美国、加拿大、墨西哥、新西兰、柬埔寨等地区均设有工厂。在北美地区已构建起美国、加拿大、墨西哥三国工厂协同运营的格局，形成了深度植根当地的生产体系。加拿大工厂第二条生产线顺利建成，墨西哥工厂亦同步完成建设。按照规划，2026年美国第二工厂也将建成，产能布局完毕后，将显著提升公司在北美区域的即时产能与市场响应效率，将进一步巩固公司在北美核心市场的生产规模。
自主品牌发力，发展路径清晰。WANPY顽皮作为中宠股份旗下的核心自主品牌，上半年通过“品牌、产品、渠道”的高度协同，实现了品牌力的跨越式提升。小金盾系列首年即实现亮眼市场表现，斩获“抖音宠物猫干粮爆款榜、人气榜TOP1”等多项荣誉。营销上，携手人民网开展探厂直播、签约代言人欧阳娜娜，提升了品牌在年轻消费群体中的知名度和好感度。
盈利预测和投资评级 公司2025前三季度营收、利润保持高增，我们预测2025-2027年公司营收为54.9/67.69/83.31亿元，归母净利润为4.55/5.67/7.1亿元，对应PE分别36/29/23倍，我们认为未来国内市场竞争格局变化利好具备稳定供应链、持续研发能力、高产品品质的龙头企业，2025年宠物板块盈利有望维持高增速，维持“买入”评级。
风险提示 品牌信誉风险；国内市场开拓不及预期的风险；海外市场竞争加剧的风险；原材料价格波动的风险；汇率波动风险；公司业绩预期不达预期的风险；地缘政治博弈加剧风险等。
