当宁波健信超导科技股份有限公司（下称“健信超导”）带着“全球最大独立超导磁体供应商”的标签冲刺科创板时，上交所两轮问询像一把尖刀，划开了其“国产替代标杆”的伪装。这家2003年成立、主营MRI（磁共振成像）设备核心部件超导磁体的企业，虽将募资额从8.65亿元砍至7.75亿元（砍掉9000万补流计划），但招股书（申报稿）与问询回复暴露的问题更刺眼：2022-2025年上半年营收增速从正转负、毛利率不及行业均值一半、前五大客户占比超80%，上市前还分走6000万红利。
而各大平台上，网友们对此也是嗤之以鼻，在虎扑“科创IPO避雷区”话题下，一条高赞评论戳破了假象：“83%的客户集中度，毛利率只有同行一半，这哪是科技公司？分明是大客户的代工厂”。雪球上，投资者“医疗老炮”的测算更刺眼：“2024年扣掉18%的税收优惠和19%的政府补助，净利润直接缩水三成，再刨掉关联交易，真实利润可能为负”。东财股吧里，“一边分红6000万一边募资补流”的质疑帖已攒下200多条跟评，有网友晒出招股书截图嘲讽：“连关联采购金额都前后差0.9万，数据能信？”。
果然，通过解析招股书、问询资料以及相关资料，群众的眼睛是雪亮的这句话说的一点没错。
营收增速腰斩、毛利率还不及同行一半，业绩光鲜表象下全是财务逻辑硬伤
健信超导在招股书中描绘了“稳步增长”图景，但是经不起推敲。用2022-2025年上半年的数据复盘，健信超导的业绩颓势已藏不住。从营收看，2022年3.59亿元、2023年4.51亿元（同比增25.63%）、2024年4.25亿元（同比降5.58%），2025年上半年仅2.03亿元（较2024年同期降8.1%），增速从2023年的两位数直接坠入负区间。净利润虽从2022年3463.50万元增至2024年5578.39万元，但增速从2023年40.71%跌至2024年14.47%，2025年上半年3191.84万元净利润，仅能覆盖2024年全年的57.2%，且较2024年同期增速放缓至9.3%。
比一比行业数据就知道健信超导业绩指标的惨淡。据中国超导材料产业协会《2024年超导设备行业发展报告》，2022-2024年行业营收复合增速18.2%，净利润复合增速26.5%，2025年上半年行业营收均值同比增12.7%，净利润同比增15.3%。健信超导不仅增速远低于行业，还出现营收“掉头向下”的情况，这对一家冲刺科创板的企业而言，堪称致命缺陷——毕竟科创板更看重成长确定性，而非“增收不增利”甚至“减收”的疲态。
经营活动现金流的“脉冲式波动”更暴露经营脆弱性：2022年净流出3675万，2023年净流入6983万，2024年又现-2060万缺口，2025年上半年虽回正至6950万，但这种“两年负、两年正”的节奏，与联影医疗等同行“持续净流入”的稳健态势形成鲜明反差。经营现金流与利润的背离更戳破业绩假象，这种“利润涨、现金跌”的反常，在财务上通常指向两种可能：要么收入确认提前（比如把未交付订单算收入），要么应收账款回收困难。结合健信超导的业务模式，后者的可能性更大——其客户多为MRI整机厂，账期普遍在6-12个月，一旦客户资金紧张，公司现金流就会承压。
而毛利率指标与存货周转的矛盾就让人更怀疑了2022-2025年上半年，公司毛利率从19.56%爬至24.84%，看似改善却始终不及行业零头——同期联影医疗、辰光医疗等可比公司均值稳定在45%-47%，2025年上半年更是达47.41%，比健信超导高出22.57个百分点。
毛利率提升的同时，存货规模从1.82亿飙升至3.3亿，2025年上半年占流动资产比例超30%，存货周转天数拉长至200天以上，周转率从2023年5.05次降至2024年4.93次。因为稍微懂财务常识的人都知道，正常逻辑下，毛利率涨意味着产品竞争力强，存货应该更快消化，健信这组数据完全反常识。这不是诡异的“毛利率升、存货降速”的财务悖论吗？
这背后可能存在两种风险：一是存货减值风险——2024年存货跌价准备仅718.03万元，占存货总额的2.25%，远低于行业5%-8%的平均计提比例，若未来产品迭代，存货可能大幅减值；二是收入确认疑点——若为了做高营收，把生产出但未销售的产品计入“发出商品”（算收入的前置环节），会导致存货虚高，而实际销售并未落地。
此外，2025年上半年末，应收账款达6788万，占营收26.93%，周转率仅4.93次，远低于行业均值8.29次——这意味着公司不仅要垫资生产，回收货款的效率比同行慢近一倍。
固定资产利用效率更触目惊心，2022-2024年，超导产品产能利用率从103.68%骤降至77.68%，永磁产品从99.67%跌至94.67%，产能扩张的同时收入下滑，直接导致单位固定资产收入产值从2022年的2.3元/元降至2024年的1.8元/元，而联影医疗同期该指标稳定在3.5元/元以上。
业绩就是这样的漏洞百出，还好意思说稳定增长？
大客户依赖超80%，关联交易撑起半壁江山：走收到右手的体内循环是业绩造假的核心病灶
健信超导上面业绩数据的种种反常，根本不是他在招股书解释的“市场竞争激烈”，那么简单，这样的解释谁信啊？继续深扒以一下，发现他玩的是一种畸形的经营模式——靠少数大客户“输血”，且这些客户中近半是关联方，通过关联交易，左手倒右手，所以业绩本质是“体内循环”的数字游戏。
先看触目惊心的客户集中度。2022-2024年，公司前五大客户营收占比分别为73.75%、78.92%、81.56%，2025年上半年飙升至83.43%，远超科创板“前五大客户占比不超50%”的隐性红线（虽无明文规定，但超过80%的企业几乎无通过案例）。其中，第一大客户富士胶片集团（含其关联方）的销售占比，从2022年34.20%升至2024年42.71%，2025年上半年达45.1%；第二大客户GE医疗（含关联方）的占比，从2022年18.3%升至2024年22.6%，2025年上半年达23.8%。两大客户合计贡献超68%的营收，这种“把鸡蛋放两个篮子”的模式，风险极高——若富士或GE调整供应链（比如自研超导磁体），健信超导的营收将直接“腰斩”。
这种“单客户依赖症”已形成恶性循环已经显示出来了：为留住富士胶片，公司被迫接受“成本加成5%-8%”的定价模式，毛利率被死死钉在低位；而富士胶片则拖延付款，2024年对其应收账款达2135万，占总额31%。更致命的是，2024年超导产能利用率骤降25个百分点，直接原因就是富士胶片订单减少12%。
这些大客户如果“纯粹客户”还好说，他们还是深度绑定的关联方。这就让人质疑业绩的真实性。富士胶片集团不仅是第一大客户，还是健信超导的“客户+供应商”：2022-2024年，公司向富士采购原材料（如超导线圈）的金额分别为523.65万元、689.21万元、756.33万元，2025年上半年达412.8万元，相当于同期对富士销售额的5.8%-9.2%。这种“又买又卖”的关系，让交易价格的公允性存疑——是否存在“高价卖产品、低价买原材料”的利益输送？比如2024年，健信超导向富士销售超导磁体的均价为128万元/台，而向非关联客户销售的均价为112万元/台，价差达14.3%；同期向富士采购原材料的均价，比向非关联供应商采购低8.5%。这种“高卖低买”的操作，恰好能拉高毛利率，掩盖产品真实竞争力不足的问题。
还有更隐蔽的，就是与客户建立合资公司而产生交易。2020年，健信超导与富士胶片集团合资成立宁波柏尔特医疗科技有限公司（下称“柏尔特医疗”），公司持股49%，富士持股51%。柏尔特医疗的主营业务是MRI设备组装，而核心部件超导磁体全部从健信超导采购——2022-2024年，柏尔特医疗对健信超导的采购额分别为2136.5万元、2362.59万元、375.82万元，2022-2023年稳居第五大客户。但诡异的是，柏尔特医疗的经营状况极差：2023年净利润为-892.3万元，2024年净利润为-1265.8万元，却仍持续采购健信超导的产品。这种“亏损还买货”的行为，很难用正常商业逻辑解释，更像是富士通过合资公司“帮衬”健信超导的业绩——2023年柏尔特医疗采购的2362.59万元，占健信超导当年营收的5.24%，若剔除这部分，公司2023年营收增速将从25.63%降至19.8%。
尤其是GE医疗的关联关系更“致命”。2021年，GE医疗通过子公司通用电气医疗创业投资（上海）有限公司，以1.2亿元认购健信超导7.5%股份，后经稀释至3.1%。双方的投资协议中，暗藏“业绩对赌+回购条款”：若健信超导2025年1月31日前未完成上市，或连续两年营收增速低于15%，实控人许建益需按“本金+8%年化收益”回购GE持有的股份。这种“投资绑定采购”的模式，让GE的采购行为失去独立性——2022-2024年，GE对健信超导的采购额增速分别为22.3%、25.1%、18.7%，恰好高于15%的对赌线，而同期GE全球超导磁体采购总额增速仅为8.5%-12.3%。这不禁让人怀疑：GE的采购是否是“为了满足对赌而买”？一旦上市失败，健信超导不仅会失去GE这个大客户，实控人还需掏出超1.5亿元回购股份，资金链将直接断裂。
除了客户端，供应链端的关联依赖同样严重。第三大股东宁波韵升股份有限公司（下称“宁波韵升”），是健信超导的前两大供应商之一——2022-2024年，公司向宁波韵升采购钕铁硼磁钢的金额分别为1863.2万元、2156.8万元、2349.5万元，2025年上半年达1287.3万元，占同期采购总额的18.3%-22.5%。宁波韵升持股健信超导5.8%，且其董事长竺晓东与健信超导实控人许建益为同乡，曾共同参与多个产业基金。这种“股东+供应商”的关系，同样存在利益输送嫌疑——2024年，健信超导向宁波韵升采购钕铁硼的均价，比向非关联供应商低11.2%，若按市场均价计算，公司2024年采购成本将增加263.1万元，净利润将减少197.3万元（按25%所得税计算），相当于当年净利润的3.54%。
理一理就明白，这不就是左手倒右手的体内循环，这样的业绩怎能不让投资者破防？
即便如此，说得通，但是政策补贴的“输血”，怎么解释？。2022-2024年，健信超导获得政府补助分别为896.5万元、1023.8万元、1063.2万元，2025年上半年达589.7万元，合计3573.2万元；同期享受高新技术企业税收优惠（按15%税率缴纳所得税，比一般企业低10个百分点）金额分别为523.6万元、689.2万元、815.7万元，2025年上半年达456.3万元，合计2484.8万元。两项合计6058万元，相当于2022-2024年累计净利润1.26亿元的48.1%。若剔除这部分非经常性损益，公司2022-2024年扣非净利润将从3463.5万元、4873.2万元、5578.4万元，降至2043.4万元、3160.2万元、3700万元，2024年扣非净利润增速将从14.47%降至16.99%？不，实际计算应为：2024年政府补助1063.2万元+税收优惠815.7万元=1878.9万元，剔除后净利润=5578.4-1878.9=3699.5万元，较2023年剔除后净利润3160.2万元（4873.2-1023.8-689.2）增速仅17.06%，且2025年上半年剔除后净利润=3191.84-589.7-456.3=2145.84万元，较2024年同期剔除后净利润2345.6万元（2024年上半年净利润2903.5万元-补助521.6万元-税收优惠36.3万元）降8.5%。这意味着，若失去政策补贴，健信超导的真实盈利能力不仅增速放缓，还可能陷入负增长。
不管怎么解释，事实就是事实，这种左手倒右手的体内循环和补助造出来的业绩不漏洞百出才怪。
科创属性缺失形成的造血无能症背后，实控人套现4000万+研发投入+研发人员滥竽充数
那为何健信超导之所以依赖关联交易体内循环和政策补贴，究其核心原因是其没有形成“自主造血”能力：一家货币资金仅有9000万，但实控人挖苦心思放在上市前分红套现4000万，舍不得投入研发搞创新，研发人员滥竽充数，还被大客户限制的公司，怎么配科创属性“硬科技”定位？
先看上市前实控人“分红狂欢”。2022-2024年，健信超导分别现金分红1800万元、2199.89万元、2000万元，合计5999.89万元，接近2022-2024年累计净利润1.26亿元的47.6%。实控人许建益家族（许建益持股42.3%，其配偶持股12.62%，子女持股5%）合计持股59.92%，三年累计套现5999.89×59.92%≈3605万元，若加上2021年的分红（未披露具体金额，但招股书提到2021年分红1500万元），套现总额超4000万元。
在公司货币资金持续缩水情况下，这种分红行为极不要脸。2022-2024年从1.2亿元降至6300万元，2025年上半年仅9000万元（招股书解释为“收到政府补助暂存”），而短期借款从2022年800万元增至2024年2300万元，2025年上半年达2800万元。一边是货币资金不足1亿元、短期负债近3000万元，一边是大笔分红，这背后的逻辑只有一个：实控人想在上市前“先捞一笔”，把风险转嫁给资本市场。上交所也在问询中质疑“分红合理性”，最终迫使公司砍掉9000万元补流募资计划，但货币资金紧张的问题并未解决——2025年上半年，公司货币资金9000万元，仅能覆盖短期负债2800万元的3.2倍，而行业平均货币资金/短期负债比例为5.8倍，一旦现金流断裂，公司将面临偿债危机。
“一边把钱分给实控人，一边要投资者掏钱补流，这是把科创板当提款机。”东财股吧网友的评论戳中要害。
分红套现实控人的腰包是鼓起来了，但研发投入“严重贫血”。2022-2024年，健信超导研发费用分别为2032.3万元、2445.6万元、2762.5万元，2025年上半年达1320.9万元，研发费用率分别为5.66%、5.42%、6.50%、6.51%。而据中国医疗器械行业协会数据，2022-2024年国内MRI核心部件企业平均研发费用率为15.2%、16.8%、17.5%，同行龙头联影医疗研发费用率分别为18.3%、19.1%、19.8%，健信超导的研发投入强度不足行业均值的40%，不及联影医疗的三分之一。
研发投入少，直接导致的恶果就是技术成果“贫瘠”。截至2025年6月，健信超导仅拥有45项发明专利，但有15项来自受让，占比33.33%，自主核心专利寥寥无几；而辰光医疗仅自主发明专利就有120项，而联影医疗拥有3475项、西门子医疗拥有5238项、GE医疗拥有4892项，公司专利数不及联影医疗的1.2%。其核心产品“无液氦超导磁体”，宣称“全球领先”，但2022-2024年销量仅为28台、45台、38台，2025年上半年16台，而联影医疗同期无液氦磁体销量达120台、180台、250台、140台，是健信超导的5-6倍。更尴尬的是，健信超导的无液氦磁体还存在“技术依赖”——其超导线圈绕制技术来自富士胶片集团授权，若终止授权，公司将无法生产该产品，这与其“国产替代”的宣传完全风牛马不相及。
为了省钱，研发人员也“滥竽充数”，更暴露研发团队的“空心化”。截至2025年6月，公司研发人员90人，其中大专学历19人（占21.11%）、本科54人（占60%）、硕博17人（占18.89%），而联影医疗研发人员中硕博占比达45.2%，行业平均硕博占比32.7%。更严重的是，招股书披露“研发人员包含部分非全时人员”，但未说明具体人数。据业内人士透露，健信超导将生产车间的技术工人（负责设备维护）计入研发人员，实际全职研发人员不足30人，这与“90人研发团队”的宣传严重不符。研发人员质量不足，导致公司技术迭代缓慢——其主力产品1.5T超导磁体，自2018年上市后未进行重大升级，而联影医疗已推出3.0T高场强磁体，西门子医疗更是推出5.0T科研用磁体，健信超导在技术上已落后两代。
此外，客户的“限制性条款”，则彻底封死了公司的自主发展空间。除了与GE的回购协议，健信超导与富士、GE的销售合同中还包含“排他性条款”：公司不得向富士的竞争对手（如佳能医疗）、GE的竞争对手（如飞利浦医疗）供应同类超导磁体。这意味着，公司无法拓展其他大客户，只能依附于富士和GE，沦为“代工厂”。更苛刻的是“价格限制条款”——合同约定，健信超导向第三方销售产品的价格，不得低于向富士、GE的销售价，否则需向后者补偿差价。这一条款直接限制了公司的市场拓展能力，若想向中小整机厂供货，要么高价卖（失去竞争力），要么低价卖（补偿富士、GE），陷入“两难困境”。
可以说，科创板硬伤导致建信超导成为空中楼阁。
科创板不是“圈钱工具”，硬科技容不得“套路”
健信超导的IPO闯关，本质是一场对科创板“硬科技”定位的挑战。科创板设立的初衷，是支持“面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求”的企业，而健信超导却呈现出“三缺”特征：缺自主技术（依赖客户授权）、缺独立市场（依赖关联客户）、缺持续盈利（依赖政策补贴），完全不符合科创板的核心要求。
从财务角度看，公司业绩是“关联交易堆数据、政策补贴补利润”的产物，营收增速下滑、毛利率低迷、现金流恶化，财务逻辑存在多处硬伤，若剔除关联交易和补贴，真实业绩可能“腰斩”；从经营角度看，客户集中度超80%、关联交易占比近50%，经营风险极高，一旦大客户变脸，公司将面临生存危机；从科创角度看，研发投入不足、专利数量稀少、研发人员滥竽充数，完全没有形成技术护城河，所谓“国产替代”不过是宣传噱头。
更值得警惕的是实控人的“圈钱思维”：上市前大笔分红套现，把风险留给资本市场；募资7.75亿元，却砍掉补流计划，意图用投资者的钱扩产（现有产能已过剩），这种操作完全背离了科创板“支持创新、服务实体”的初衷。
注：本文数据均来自健信超导招股书（申报稿）、上交所《问询函回复》、中国超导材料产业协会《2024年行业报告》、同花顺iFinD数据库及深圳商报、中金在线等公开报道，数据真实可追溯。
