9 月：

供给：1-9月原煤供给边际递减。2025年1-9月，原煤累计产量实现35.70亿吨，同比增2.0%，同比增速边际下滑。9月当月实现4.12亿吨，同比降1.8%，环比增5.38%。

需求：1-9月终端需求受制造业和基建支撑。25年1-9月固定资产投资同比降0.5%，其中制造业投资增4.0%、基建投资增1.1%、房地产投资降13.9%。25年1-9月火电累计增速实现-1.2%；焦炭累计增速实现3.5%；生铁累计增速实现-1.1%；水泥累计增速实现-5.2%；9月火电增速实现-5.4%；焦炭增速实现8.0%；生铁增速实现-2.4%；水泥增速实现-8.6%。

进口：9月煤炭进口环比增长，1-9月进口量维持收缩趋势。2025年1-9月进口量累计实现3.46亿吨，同比降11.1%。9月当月实现4600万吨，同比降3.34%，环比增7.64%。

价格：9月煤炭价格稳中有升，焦炭价格小幅下降。25年以来虽然山西优混5500动力煤、京唐港主焦煤、天津港二级冶金焦均价有所调整，但9月当月三个品种均价有所分化。9月各品种环比增幅动力煤＞炼焦煤＞焦炭。

点评与投资建议：

9月煤价相对稳定。9月初受重大事件影响，煤价有所波动。随后供需恢复正常，煤炭价格出现不同程度反弹，月度视角下价格表现相对平稳。其中动力煤价格表现相对更加稳定，炼焦煤方面铁水产量相对强势，价格波动幅度更大。

国内供应继续收缩，进口煤贡献弹性。随着反内卷带动政策转向，国内原煤产量收缩，尽管9月收缩延续缓和趋势，但反内卷相关政策落地后，产量相对受控。而国内供应收缩带动的煤价超预期上涨也拉动了煤炭进口需求，因此9月进口煤环比继续提升。若后续煤价企稳反弹，或将继续拉动进口煤需求。

风险提示：供给收缩不及预期，需求回升不及预期，进口煤大幅增加，相关公司业绩不及预期

附录

图1：原煤累计产量&增速（万吨；%）

资料来源：国家统计局，山西证券研究所

图2：原煤累计产量季节分布（万吨）

资料来源：国家统计局，山西证券研究所

图3：固定资产投资与分项累计增速（%）

资料来源：国家统计局，山西证券研究所

图4：房地产投资分项数据累计增速（%）

资料来源：国家统计局，山西证券研究所

图5：原煤与下游各行业累计增速对比（%）

资料来源：国家统计局，山西证券研究所

图6：原煤与下游各行业当月增速对比（%）

资料来源：国家统计局，山西证券研究所

图7：煤及褐煤累计进口量&增速（万吨；%）

资料来源：海关总署，山西证券研究所

图8：煤及褐煤进口量季节分布（万吨）

资料来源：海关总署，山西证券研究所

图9：山西优混5500年均价（元/吨）

资料来源：国家统计局，山西证券研究所

图10：山西优混5500月均价（元/吨）

资料来源：钢之家，山西证券研究所

图11：京唐港主焦煤年度均价（元/吨）

资料来源：钢之家，山西证券研究所

图12：京唐港主焦煤月均价（元/吨）

资料来源：钢之家，山西证券研究所

图13：天津港二级冶金焦平仓年度均价（元/吨)

资料来源：钢之家，山西证券研究所

图14：天津港二级冶金焦平仓月均价（元/吨)

资料来源：wind，山西证券研究所

分析师：胡博

执业登记编码：S0760522090003

报告发布日期：2025年10月21日

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