（来源：财通证券研究）
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事件：9月经济延续“生产韧性、需求放缓”的趋势，9月当月社零、地产销售同比均低于前值，但工增、服务业保持较高景气度。
总体：三季度GDP同比4.8%，较二季度回落0.4个百分点，符合预期，是关税冲击和国内结构调整的共同结果。前三季度GDP同比5.2%，完成全年GDP增速目标的难度较小，政策加码的必要性不大。
结构：消费：9月社零当月同比3.0%，前值为3.4%，一方面前期补贴的透支效应、补贴退坡导致补贴类商品、耐用品消费走弱，另一方面与去年的高基数也有关。工增：9月当月同比6.5%，前值为5.2%，一是出口有韧性，二是由于假期的安排今年比去年多一个工作日。固投：9月当月同比-8.4%，降幅走阔，关税及反内卷继续拖累制造业投资，基建降幅边际收窄，地产下滑幅度加大。
风险提示：国内政策力度或落地效果不及预期，国际地缘政治局势变化超预期，数据测算存在误差。
风险提示：国内政策力度或落地效果不及预期；国际地缘政治局势变化超预期；反内卷行业相关PMI指标测算误差。
图表目录
正文
2025年三季度GDP同比4.8%，较二季度回落0.4个百分点，符合市场预期，是关税冲击和国内结构调整的共同结果。
前三季度GDP同比5.2%，四季度只需要实现4.6%的增长即可完成全年的GDP目标，难度较小。同时当前已经出台了5000亿元政策性金融工具并额外下达了5000亿元地方债务结存限额，除非地产、出口、就业出现较大风险，否则四季度政策进一步加码的必要性不大。
9月经济延续“生产韧性、需求放缓”的趋势，当月社零、地产销售同比均低于前值，但工增、服务业保持较高景气度。
9月工业增加值当月同比6.5%，前值为5.2%，一是出口保持韧性支撑了工业生产，二是由于假期的安排今年比去年多了一个工作日。
从结构上来看，9月下游生产表现相对较好，上、中、下游工增当月同比分别为5.3%、5.0%和7.1%（前值分别为4.1%、5.1%和5.7%），出口的改善可能带动了下游的生产。
分行业来看，9月汽车制造、计算机通信和铁路船舶业当月同比增速靠前，分别为16.0%、11.3%和10.3%，指向出海、产业链再造和一带一路逻辑。我们在以前的报告中曾经提示，关税摩擦下，制造企业加速在海外重构产业链，将带动资本品的出口需求。
工增与上月相比存在一些边际变化：
9月，上游和下游工业生产边际加速，中游则有所放缓。上游行业中，石油和天然气开采业景气度改善最为明显，工增当月同比为8.9%，较上月上升4.2个百分点；中游行业中，黑色金属冶炼及压延加工业景气度明显下降，工增当月同比为2.2%，较上月下降5.1个百分点，反内卷拉大了“原材料-产成品”价格剪刀差，中游行业同时受到上游涨价和下游弱需求的双重压力；下游行业中，汽车制造业生产明显加速，工增当月同比为16.0%，较上月上升7.6个百分点。
9月社零当月同比3.0%，前值为3.4%，一方面前期补贴的透支效应、补贴退坡导致补贴类商品、耐用品消费走弱，另一方面也与去年的高基数也有关。
第三批690亿元超长期特别国债资金于9月初才下达各地，因此，9月消费补贴处于前后政策的“接续期”，在一定程度上影响了商品消费。
根据上海市商务委发布的信息，自2025年9月11日0时起，上海市暂停领取国家层面的家电、手机数码产品补贴资格券。此前已领取的资格券，在7天有效期内（至9月17日）仍可继续使用，9月20日起升级调整摇号领券，补贴范围缩小，将持续到年底。此前，在8月份，青海省、贵州省、内蒙古自治区多地暂停了汽车置换更新补贴。其中，内蒙古自治区内部分地方政府不仅暂停了汽车置换更新补贴，也暂停实施汽车报废更新政策。一些地区调整了汽车置换更新补贴政策的申领方式，河北、云南等地区推出了汽车补贴限量“抢券”模式。
社零与上月相比存在一些边际变化：
一是参与补贴的商品消费继续走弱，未参与补贴的商品消费缓慢下滑。9月参与“以旧换新”补贴的商品零售增速从8月的7.8%下降至6.7%，下滑1.1个百分点，而未参与补贴的商品零售增速仅下滑0.1个百分点。
二是家具、通讯器材和体育用品当月增速靠前。相对高增的品类包括家具、通讯器材、体育娱乐用品、化妆品、金银珠宝等，同比增速分别为23.9%、22.5%、18.1%、11.8%和11.2%。
三是商品消费和服务消费继续分化，服务业生产指数9月同比5.6%，持平上月，服务消费韧性更强。
9月固定资产投资当月同比-8.4%，降幅收窄。制造业、广义基建、狭义基建、地产投资同比分别下降1.9%、8.0%、4.7%和21.3%，除狭义基建外，其余各项降幅较前值均有明显扩大。
制造业：关税及反内卷抑制资本开支→制造业投资下滑。9月制造业投资当月同比-1.9%，前值为-1.3%，降幅扩大0.6个百分点，反内卷、关税摩擦抑制了企业境内资本开支意愿，7月金融数据对此亦有体现。
基建：政策性金融工具投放→基建投资降幅收窄。9月狭义基建投资当月同比-4.7%，前值为-5.9%，9月底政策性金融工具已经开始陆续投放，对基建投资也有边际支撑。
地产：前期反弹后的正常透支效应→地产投资预期内走弱。9月地产投资当月同比-21.3%，前值为-20.0%，地产走弱符合预期。
固定资产投资实物工作量继续走弱。9月，建安工程投资同比下降4.1%，降幅扩大1.9个百分点，实际开工状况可能要比固定资产投资的表观读数更多。
（1）国内政策力度或落地效果不及预期：本轮“反内卷”政策相对上一轮或更加温和、更加循序渐进，针对不同行业可能采用不同的政策发力方式，内需的不确定性对进口读数存在扰动；
（2）国际地缘政治局势变化超预期：当前，海外经济金融环境较为复杂，地缘政治、关税摩擦、海外主要国家经济政策等都存在不确定性；
（3）数据测算存在误差：部分指标仅公布累计数据，当月数据为测算值，可能与实际情况存在误差。
报告来源
证券研究报告：《生产强、需求弱——9月经济数据点评》
对外发布时间：2025年10月21日
报告发布机构：财通证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：张伟 SAC 执业证书编号：S0160525060002
