（来源：财评社）

出品 | 财评社

文章 | 宝剑

编辑 | 笔谈

2025年10月20日，上海证券交易所向福达合金材料股份有限公司（以下简称“福达合金”）发出问询函，措辞严厉的直指其重大资产购买暨关联交易草案中存在的多项疑点。这份长达数页的问询函，围绕交易目的、标的公司财务状况、估值合理性及业绩补偿安排等核心问题，提出了多达七项具体质询，暴露出此次以3.52亿元现金收购光伏银浆企业光达电子52.61%股权的交易背后，潜藏着不容忽视的风险与合规争议。

根据草案披露，福达合金拟以35,249.98万元的对价，收购由公司实际控制人王中男家族控制的光达电子52.61%股权。这一举动本身即构成典型的关联交易。标的公司光达电子的主营业务为光伏银浆的研发、生产和销售，而福达合金的主营业务则长期聚焦于电接触材料领域，两者虽同属新材料范畴，但技术路径、市场逻辑与客户结构存在显著差异。在此背景下，上市公司宣称本次收购旨在实现“战略转型”，并强调双方在原材料采购领域具备协同基础。但这种协同效应是否足以支撑高达171.38%的评估增值率，以及未来持续盈利能力的提升，成为监管层和市场投资者共同质疑的焦点。

从行业基本面来看，光伏银浆赛道已进入“红海竞争”阶段。近年来，随着光伏产业技术迭代加速，尤其是N型电池技术（如TOPCon、HJT）的普及，对银浆的性能要求不断提高，同时降本压力也持续向下传导。受此影响，行业内企业普遍面临毛利率承压的局面。光达电子亦未能幸免，报告期内其主营业务毛利率分别为7.41%、6.26%和5.85%，呈现逐年下滑趋势，且该水平已较可比上市公司低2至6个百分点不等。这意味着标的公司在产品定价权、成本控制或技术壁垒方面，可能并不具备明显竞争优势。在此背景下，福达合金选择此时切入一个竞争激烈、利润空间被不断压缩的细分领域，其战略考量显得尤为值得推敲。若转型的核心动因仅是基于与实控人家族的关联关系，而非充分的市场化战略论证，则本次交易的独立性与必要性将大打折扣。

进一步审视标的公司的经营数据，其财务状况同样不容乐观。尽管营业收入从2023年的16.50亿元增长至2024年的26.81亿元，并在2025年上半年实现14.09亿元，增速看似可观，但其背后隐藏着巨大的营运风险。最突出的问题在于应收账款的急剧攀升。报告期内，标的公司应收账款和应收款项融资余额之和分别为27,758.56万元、47,943.28万元和52,327.52万元，占营业收入的比重从16.82%一路飙升至37.14%。这一比例远超行业正常水平，反映出公司在销售过程中可能存在放松信用政策以刺激收入增长的行为。过度依赖赊销不仅加剧了坏账风险，也严重侵蚀了企业的现金流质量。事实上，光达电子2023年和2024年经营活动产生的现金流量净额分别为-9,873.35万元和-9,989.94万元，连续两年为负，表明其主营业务并未产生正向现金流，企业运营高度依赖外部输血。虽然2025年上半年现金流转正至7,299.46万元，但这一改善能否持续，仍需观察其回款能力的真实改善情况，而非短期波动所致。

与高企的应收款项相呼应的是，光达电子的资产负债率同样处于危险高位。报告期内，其资产负债率分别为77.33%、72.20%和75.13%，较可比公司平均水平高出20个百分点以上。如此高的杠杆水平，意味着企业面临沉重的偿债压力和财务风险。而作为收购方的福达合金自身财务状况也难言健康。截至2025年二季度末，公司货币资金余额为4.23亿元，短期负债却高达10.56亿元，同比增长32.66%，资产负债率达到65.93%。在此情况下，公司仍决定以自有资金及自筹资金完成3.52亿元的现金收购，无疑将进一步恶化其财务结构。交易完成后，上市公司资产负债率将由65.93%跃升至77.23%，逼近甚至超过标的公司自身的负债水平。这不仅会大幅增加公司的财务费用，削弱抗风险能力，也可能影响其后续正常的生产经营和投资扩张。

监管层明确要求公司说明，采用现金方式进行关联收购是否真正有利于改善财务状况，并提示相关风险，足见对此问题的高度关切。

本次交易的估值逻辑更是引发广泛质疑。评估机构以2025年6月30日为基准日，采用收益法得出光达电子全部权益价值为67,018.44万元，增值率达171.38%。然而，这一高估值建立在一系列颇为乐观的预测基础之上，其审慎性存疑。首先，在销量预测方面，尽管行业面临“少银化”的技术挑战，标的公司仍预测2026年至2030年销量将从496.54吨增长至663.68吨，年增长率介于4%至11%之间。这一预测是否充分考虑了技术替代（如银包铜、电镀铜等）对传统银浆需求的冲击，以及行业整体产能过剩的现实，尚无充分依据支持。其次，在售价预测上，公司假设2026年及以后年度白银价格稳定在历史中位数5,874.00元/千克（含税），并认为各类产品加工费虽呈下降趋势，但平均销售单价整体保持平稳。例如，TOPCon正面细栅产品2026至2030年的预测均价在5,228.32至5,290.27元/千克之间波动极小。

白银作为大宗商品，价格具有显著周期性波动特征，将其长期锁定在某一固定水平进行预测，显然缺乏对市场不确定性的敬畏。更为关键的是，在行业竞争加剧、加工费下行的大趋势下，维持价格稳定的预测显得过于理想化。

更令人费解的是毛利率与现金流的预测。草案显示，标的公司2026年至2030年的综合毛利率预测值在7%-8%之间，明显高于2025年上半年5.85%的实际水平和下半年5.21%的预测水平。在原材料成本（白银）并无优势、加工费持续下降的背景下，毛利率不降反升的逻辑链条何在？公司既未证明其拥有独特的技术壁垒可以支撑更高溢价，也未展示出显著的成本管控能力，此番预测的可实现性存有巨大疑问。与此同时，自由现金流的预测也出现剧烈波动。2025年下半年预计自由现金流为-3,561.78万元，而2026年却骤增至18,518.61万元，主要原因是营运资金需求净增加转为-8,977.33万元。这意味着公司将在2026年大规模回收前期投入的营运资金。然而，结合其应收账款占比持续攀升的现状，这一“回血”场景的实现难度极大，预测的合理性有待商榷。

交易方案中的业绩补偿安排也暴露出对中小股东利益保护的不足。尽管本次交易构成关联交易且触发强制业绩补偿情形，但仅有出售部分股份的关联方王中男和温州创达作出业绩承诺，承诺2025至2027年累计扣非净利润不低于20,318.13万元。值得注意的是，2026年和2027年的承诺净利润甚至低于收益法下的预测值，这在逻辑上难以自洽——为何评估时预测较高，而承诺时反而调低？其他交易对方均未设置任何业绩承诺与补偿安排，导致整体业绩承诺覆盖比例偏低。这种“卖多少、补多少”的模式，使得上市公司承担了标的公司未来业绩不及预期的绝大部分风险，而原股东（尤其是未出售股份的部分）却无需承担责任，难言公平。同时，草案规定在计算实现净利润时剔除股权激励相关的股份支付费用，这一做法虽符合会计准则，但也可能导致实际盈利质量被虚增，进一步弱化了业绩承诺的约束力。

标的公司短期内估值的剧烈变动同样耐人寻味。2023年，财务投资人受让老股的价格为6.36元/股；2024年8月至12月，外部投资人增资价格高达13.08元/股，对应投后估值6.37亿元；而本次交易的整体作价已达6.7亿元。短短一年间估值近乎翻倍，其作价依据何在？增资协议中是否包含对赌、回购等特殊条款？这些外部投资的引入究竟为公司带来了哪些实质性的经营改善或资源赋能？还是仅仅为后续的关联收购抬高估值铺路？这些问题都亟待公司详细披露。财务投资者在入股后短期内退出，也引发了市场对其投资动机的猜测。

福达合金此次对光达电子的关联收购，表面上看是一次向热门光伏赛道的战略转型，实则暗藏多重风险。标的公司自身盈利能力薄弱、现金流紧张、负债高企，主营业务毛利率持续下滑且低于同行，在行业“红海竞争”格局下前景不明。而高达171.38%的评估增值，依赖于对未来销量、价格、毛利率和现金流的一系列乐观且缺乏足够支撑的预测，其审慎性与可靠性受到严峻挑战。交易方案中业绩补偿覆盖不足、财务负担加重等问题，更是直接威胁到上市公司未来的财务安全和中小股东利益。

在当前资本市场愈发注重高质量发展和信息披露真实性的大环境下，此类高溢价、高风险的关联并购，理应受到更为严格的审视。福达合金能否在十个交易日内就上交所提出的各项问题给出令人信服的答复，不仅关乎本次交易能否顺利推进，更将直接影响市场对公司治理水平和未来发展潜力的判断。