（来源：财通证券研究）
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事件：10月20日-23日，二十届四中全会在北京举行，审议通过了《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》。
整体符合市场预期：四中全会延续了二十届三中全会的方向和基调，强调技术向产业的转化、以开放促改革、保障改善民生、国家安全等，并保留了二十届三中全会兼顾讨论短期经济问题的安排。
风险提示：国内政策力度和落地效果不及预期；“十五五”规划进展与预期不一致；海外地缘政治变化超预期。
正文
10月20日-23日，二十届四中全会在北京举行，审议通过了《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》。
从公报内容来看，我们认为有七个信号需要关注：
1、整体符合市场预期
针对宏观经济形势，公报指出：“‘十五五’时期我国发展环境面临深刻复杂变化，我国发展处于战略机遇和风险挑战并存、不确定难预料因素增多的时期”。
四中全会延续了二十届三中全会的方向和基调，而“人均国内生产总值达到中等发达国家水平”的经济目标则与2035年远景目标保持一致。
会议强调技术向产业的转化、以开放促改革、保障改善民生、国家安全等，并保留了二十届三中全会兼顾讨论短期经济问题的安排。
2、产业政策从重视技术突破到强调产业落地
产业政策从十九届五中全会的第二顺位提前至本次的第一顺位，放在了“加快高水平科技自立自强”之前，同时强调“推动科技创新和产业创新深度融合”，产业升级的重心，已经从全力突破技术壁垒的阶段进入了将新兴技术广泛应用落地、形成规模化产业链的阶段。
去年底以来，上海、河南、天津、无锡、深圳、安徽先后发布了关于企业并购重组的文件，核心是支持产业链的横向纵向整合，更好地将技术成果转化为高附加值产品。而“十五五”规划预计将延续这个方向，以资源整合的方式形成更加强大的新兴产业链。
3、对外开放重要性提高
高水平对外开放从十九届五中全会的第九顺位提前至第五顺位，是提级最多的方向。
我们理解，当前对外开放优先级的提高，一是在美国掀起贸易摩擦的背景下，强调“与世界各国共享机遇、共同发展”，加强与非美国家的合作，是对4月初对等关税时应对措施的延续；二是强调“以开放促改革”，与三中全会基调一致，通过引入海外供给的方式，倒逼国内的改革和创新。
4、民生政策的优先级上升
民生政策从十九届五中全会的第十顺位提前至第九顺位，与扩大内需中“坚持惠民生和促消费、投资于物和投资于人紧密结合”相呼应。
本次会议主要强调“畅通社会流动渠道”、“完善收入分配制度”，与三中全会一致，重点一是淡化户籍制度、打破劳动力要素自由流动的制度性壁垒，二是提高劳动要素在分配中的占比、从根本上扩大居民消费。
5、改革侧重“统一大市场”和“要素市场化”
改革方面，会议强调了“坚决破除阻碍全国统一大市场建设卡点堵点”、“加快完善要素市场化配置体制机制”。虽然并没有直接提到“反内卷”相关的内容，但建设“全国统一大市场”和“要素市场化”本身就包含了公平竞争、市场化定价、减少无序逐底式竞争等“反内卷”要求。
建议关注后续将公布的党中央对“十五五”规划的建议中是否会明确提及“反内卷”。
6、更加注重国家安全
在百年未有之大变局的背景下，会议更强调安全问题，公报共15次提到“安全”，与二十大的政策重心一脉相承。
一是产业链的安全，强调“保持制造业合理比重”，延续了十四五“保持制造业比重基本稳定”的提法，未来依然要保持住国内完整产业体系优势。
二是技术的安全，强调“加强原始创新和关键核心技术攻关”，在“卡脖子”技术和国产替代方面的支持力度预计有望持续加强。
7、财税体制改革未曾着墨
不同于十九届五中全会明确提到“建立现代财税金融体制”，本次会议并未提到财税体制改革，低于市场此前预期，说明财税体制改革的推进节奏可能会较为稳健。
但会议提到了“完善宏观经济治理体系”，而财税体制改革又是“宏观经济治理体系”的一部分，因此更多安排有待进一步明确。
1.国内政策力度和落地效果不及预期：既有政策落地效果及后续增量政策出台进展不及预期，宏观经济基本面下行，经济运行不确定性加剧；
2.“十五五”规划进展与预期不一致：根据公报内容对”十五五“规划展望与实际或存在偏差；
3.海外地缘政治变化超预期：地缘政治对抗升级风险，美国对外关税摩擦等均存不确定性。
报告来源
证券研究报告：《四中全会的七个信号》
对外发布时间：2025年10月24日
报告发布机构：财通证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：
张伟 SAC 执业证书编号：S0160525060002
任思雨 SAC 执业证书编号：S0160525090006
