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公司发布2025年三季报。2025年前三季度实现总营收20.74亿元，同比-3.81%；归母净利润-0.11亿元；扣非归母净利润0.77亿元，同比+3.12%。25年Q3实现总营收6.78亿元，同比-4.84%；归母净利润0.11亿元，同比-77.6%；扣非归母净利润0.19亿元，同比-62.71%。

评论

行业竞争依然激烈，疆外下滑拖累整体营收。分产品看，25Q3常温/低温/畜牧业/其他分别实现收入3.58/2.64/0.3/0.05亿元，同比-3.84%/-5.95%/+79.84%/+82.95%，液奶主业销售压力延续，奶源过剩下外销奶/大包粉等贡献部分营收。分地区看，25Q3疆内/疆外分别实现收入3.58/3亿元，同比+10.16%/-13.68%，公司疆内市场影响力较强、弱市之下表现坚挺，而疆外竞争依然激烈，公司特渠受损及广东市场承压拖累营收表现。在此背景下，经销商开拓进程亦有放缓，25Q3疆内经销商同增1、环减4，疆外同增9、环减6。

品类结构拖累毛利率明显承压，叠加坏账准备及减值扰动，25Q3盈利大幅下滑。25Q3毛利率为14.72%，同比-5.14pcts，预计主要系加大低价产品销售以应对竞争；销售/管理/研发/财务费用率为6.46%/3.49%/0.78%/0.46%，同比+0.06/-0.36/-0.17/-1.06pcts，销售费用率提升主要系规模效益减弱，财务费用在高基数上有所下降（24Q3新农并表使得财务费用率偏高）；信用减值损失占收入的比重同比+1.31pcts，主要系计提学生奶和哺育工程奶应收账款坏账准备。此外，营业外支出占收入比重同比+3.28pcts，预计系淘汰低产牛所致（25Q3牛只存栏5.19万头，环比减少约2500头）。最终净利率为0.64%，同比-5.68pcts。

积极应对竞争，静候周期反转。当前乳业需求持续疲软，原奶供给过剩困境仍存，乳业龙头亦加大促销及高性价比产品推广。而公司早期以新疆奶源及特色产品突围，当前则同步受到行业竞争与高奶源自给率的双重压力。在此背景下，公司在坚持新渠道开拓基础上，25Q3加大推广特价产品以应对竞争，同时稳步进行牛只淘汰降低过剩负担。考虑到当前行业存栏稳步去化、25Q3旺季奶价逐步企稳，预期26年原奶价格有望回升，待周期反转，公司100%的奶源自给率将更为受益，盈利弹性有望释放。

具体盈利预测及投资建议

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风险提示

疆外扩张不及预期、行业竞争加剧、原奶价格持续下行等。

团队介绍

首席分析师：欧阳予

浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，8年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，2020年加入华创证券。2021-2024年连续四届获新财富、新浪金麒麟最佳分析师评选第一名，其中2024年获新财富、新浪金麒麟、水晶球和21世纪金牌分析师等评选第一名。

——白酒研究组（白酒、红酒、黄酒、酒类流通行业）

分析师：田晨曦

英国伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。

分析师：刘旭德

北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所。

助理研究员：王培培

南开大学金融学硕士，2024年加入华创证券研究所。

——大众品研究组（低度酒、软饮料、乳肉制品、烘焙休闲食品、食品配料等）

组长、高级分析师：范子盼

中国人民大学硕士，6 年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。

研究员：严文炀

南京大学经济学硕士，2023年加入华创证券研究所。

助理研究员：寸特彬

上海交通大学金融学硕士，2025年加入华创证券研究所。

执委会委员、副总裁、华创证券研究所所长、新财富白金分析师：董广阳

上海财经大学经济学硕士，16年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2024年，获得新财富最佳分析师八届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师四届第一，获新浪金麒麟最佳分析师连续六届第一，获上证报最佳分析师评选五届第一。