（来源：香农圆桌沙龙）

全文摘要

事件：

2025年前三季度，实现营业收入2929.85亿元，同比增加0.99%；归母净利润87.72亿元，同比增加5.20%；扣非归母净利润76.23亿元，同比增加10.90%。

2025年三季度，实现营业收入927.83亿元，同比增加0.00%；归母净利润24.23亿元，同比增加5.40%；扣非归母净利润为20.43亿元，同比增加12.42%。

1、净增用户创近年同期新高，经营发展保持良好势头

联网通信方面，移动用户达3.56亿户，净增1248万户，固网宽带用户1.29亿户，净增679万户，用户净增规模创近年同期新高；物联网连接数突破7亿个，融合套餐用户ARPU保持百元以上。

算网数智方面，业务规模突破，联通云收入529亿元。数据中心收入214亿元，同比提升8.9%，5G虚拟专网累计服务客户超过2万个。

2、经营质量改善，毛利率提升拉动盈利增长

2025年前三季度毛利率27.0%，同比增长1.0 pct；净利率6.8%，同比增长0.3pct。期间费用率16.7%，同比增加0.1pct，基本保持稳定。

3、加强卫星互联网、低空智联网前沿布局，获发卫星移动通信业务经营许可

网络投资提质增效，推动移动网络5G-A和宽带万兆升级，智算总规模超过35EFLOPS。

同时，公司加强6G、低空智联网、卫星互联网、具身智能和量子科技等技术布局，获得工业部颁发的卫星移动通信业务经营许可。

4、投资建议：

我们认为，公司智算业务有望持续推动营收增长，得益于折旧减少以及控本降费，整体利润率有望保持稳定增长，维持盈利预测不变，预计2025-2027年营收分别为4041.0/4191.5/4347.4亿元，归母净利润分别为99.3/109.1/119.9亿元，对应EPS分别为0.32/0.35/0.38元，对应2025年10月23日5.55元/股收盘价PE分别为17.5/15.9/14.5倍。维持“增持”评级。

5、风险提示：

回款不及预期；市场竞争加剧风险；行业政策变化风险；创新业务推动不及预期；系统性风险。

注：文中报告节选自华西证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《用户增长超近年同期，业绩稳定释放》

报告发布日期：2025年10月23日

分析师：马军

分析师：柳珏廷

分析师执业编号：S1120523090003

分析师执业编号：S1120520040002

华西通信团队

团队理念：前瞻研究、准确判断，把握趋势；

团队主要荣誉：2017年新财富第二，2016年新财富第四，2015年新财富第三团队；

团队成员：

马军   华西证券通信行业首席分析师。西安交大硕士，曾就职于工信部电信研究院、华创证券、方正证券，担任过副所长，通信互联网首席分析师等职位。20年通信互联网产业政策趋势研究经验，15年证券研究经验，前瞻性与脉动性行业趋势把握到位，连续多年荣获各种行业研究奖项，2017年获得包括新财富、水晶球、金牛奖、第一财经等通信行业研究第二名。著有《科技时代新资本》等；

柳珏廷   理学硕士，7年证券研究经验，曾就职于方正证券，关注5G应用、AIGC与卫星相关产业链研究。

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