（来源：华鑫研究）
▌ 一、国家资产负债表分析
负债端。最新更新的数据显示，2025年9月实体部门负债增速录得8.9%，前值8.9%，基本符合预期。预计10月实体部门负债增速基本稳定在8.9%附近，后续震荡下行，重回缩表。按照目前的财政计划，我们预计年底实体部门负债增速将下降至8.5%附近。金融部门方面，上周资金面边际上基本平稳，周末风险偏好明显上升，重点关注其后续变化。2025年政府工作报告中明确指出：“使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配”，这表明，稳定宏观杠杆率的大方向没有任何动摇，中国仍然处于边际缩表过程之中，大规模化债进一步降低了地方政府融资成本、以及发生大规模违约和流动性风险的概率，有利于提升全社会的预期。而央行二季度货币政策执行报告再提“防范资金空转”进一步强化了上述判断。
财政政策。上周合计政府债（包括国债和地方债）净增加2002亿元（高于计划的净增加1333亿元），按计划下周政府债净增加1780亿元，2025年9月末政府负债增速为14.5%，前值15.0%，预计10月继续下行至14.0%附近，后续趋势下行，按照目前的财政计划，我们预计年底政府部门负债增速将下降至13.0%附近。
货币政策。按周均计算，上周资金成交量环比小幅下降，资金价格环比小幅下降，期限利差基本平稳，剔除掉季节效应，整体上看资金面边际上基本平稳。上周一年期国债收益率继续上行，周末收至1.47%，按照2025年5月降息后的情况估计，我们预计一年期国债收益率的下沿约为1.3%；十年国债和一年国债的期限利差稳定在38个基点。2024年底至2025年中十年期国债和一年期国债以及三十年国债和十年期国债的利差均下行至20个基点左右的水平，可以视为底部位置；而2025年9-10月上述利差上行至50个基点左右的水平，则可以视为顶部位置。重点关注本轮期限利差修复情况。我们目前倾向于判断，十年国债和三十年国债收益率未来的波动区间或在1.6%-1.9%和1.8%-2.3%附近。
资产端，9月物量数据较8月继续走弱，重点关注后续经济何时再现企稳甚至边际上行。两会给出2025年全年实际经济增速目标在5%左右，按照赤字和赤字率（4%）倒推，全年名义经济增速目标在4.9%。需要进一步观察确认的是，5%左右的名义经济增速是否会成为未来1-2年中国名义经济增长的中枢目标。
▌ 二、股债性价比和股债风格
上周资金面边际上基本平稳，风险偏好在周末明显上升，股涨债跌，权益风格上转为成长占优；债券收益率方面，长短端全面上行，股债性价比偏向股票。十债收益率累计上行2个基点至1.85%，一债收益率累计上行3个基点至1.47%，期限利差基本稳定在38个基点，30年国债收益率全周累计上行1个基点至2.21%。我们引入债券ETF，权益偏向价值，整体表现不佳，宽基轮动策略全周跑输沪深300指数-1.13pct。2024年7月建仓以来宽基轮动策略累计跑输沪深300指数-8.35pct，最大回撤12.1%（同期沪深300最大回撤15.7%）。
在2025年两会后，我们进一步坚定了趋势上对国家资产负债表两端的判断。截至目前年内共有两次实体部门扩表，第一次发生在1月中（1月13日当周）至2月中（即2月17日当周），横跨春节共计6周；第二次发生在6月23日至7月25日，共计5周；两轮实体部门扩表中后期资金面配合程度均不强，但风险偏好提升，只是促发因素不同（AI革命和反内卷）。美国目前的情况与互联网泡沫破裂时（2001年）非常相似，川普政府一系列逆全球化操作，也正是上述经济背景下看似偶然、实则必然的结果。最新公布的数据显示，美国上半年度实际GDP同比增长2.0%，虽然低于过去三年的经济增速（2.5%、2.9%、2.8%），但仍然高出美联储给出的趋势水平（1.8%），目前包括美联储在内的国际主流机构对美国今年经济增速的预估都是回归趋势水平附近。最新值得关注的是在9月议息会议上，美联储上调了2025-2027的美国经济增长预估，这可能说明对美国经济本轮回落最悲观的时候已经过去，中国外部环境的蜜月期已过，国际资金将在一个比较对等的情况下对中美进行比较，我们相信能够令中国胜出的一定是实体经济，而金融仅仅是一个结果。
四中全会于10月20日至23日在北京召开，24日我们之前谈到的三个主要高频数据全面反映出风险偏好明显上升，即权益市场成交放量、权益风格成长跑赢价值、股涨债跌（股债跷跷板）。我们跟踪的数据显示，8月25日以来，风险偏好出现了一定程度上的回落，近期是否会再度上升，是我们关注的焦点，有鉴于此，我们本周用权益成长风格代替债券仓位，推荐上证50指数（仓位60%）、中证1000指数（仓位40%）。
▌三、行业推荐
在缩表周期下，股债性价比偏向权益的幅度有限，风格上价值相对占优的概率更高。我们认为，红利类股票大体上应具备以下三个特征：不扩表，盈利好，活下来。综合以上三个特征，并结合公募四季报欠配情况，我们推荐的A+H红利组合包括A+H20只个股，A股组合包括A股20只个股，主要集中在银行、电信、石油石化、交通运输等行业，由于部分行业个股数量较多， 银行等行业个股进行适当精简。
1、宏观经济变化超预期，政策超预期宽松，剩余流动性持续大幅扩张，资产价格走势预测与实际形成偏差。
2、行业推荐根据过往数据、规律、经验总结，行业未来表现可能不及预期。
3、市场波动超预期，与预测差异较大。
4、 宽基指数推荐历史表现不代表未来收益。
国家资产负债表分析
负债端。最新更新的数据显示，2025年9月实体部门负债增速录得8.9%，前值8.9%，基本符合预期。预计10月实体部门负债增速基本稳定在8.9%附近，后续震荡下行，重回缩表。按照目前的财政计划，我们预计年底实体部门负债增速将下降至8.5%附近。金融部门方面，上周资金面边际上基本平稳，周末风险偏好明显上升，重点关注其后续变化。2025年政府工作报告中明确指出：“使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配”，这表明，稳定宏观杠杆率的大方向没有任何动摇，中国仍然处于边际缩表过程之中，大规模化债进一步降低了地方政府融资成本、以及发生大规模违约和流动性风险的概率，有利于提升全社会的预期。而央行二季度货币政策执行报告再提“防范资金空转”进一步强化了上述判断。
财政政策。上周合计政府债（包括国债和地方债）净增加2002亿元（高于计划的净增加1333亿元），按计划下周政府债净增加1780亿元，2025年9月末政府负债增速为14.5%，前值15.0%，预计10月继续下行至14.0%附近，后续趋势下行，按照目前的财政计划，我们预计年底政府部门负债增速将下降至13.0%附近。
货币政策。按周均计算，上周资金成交量环比小幅下降，资金价格环比小幅下降，期限利差基本平稳，剔除掉季节效应，整体上看资金面边际上基本平稳。上周一年期国债收益率继续上行，周末收至1.47%，按照2025年5月降息后的情况估计，我们预计一年期国债收益率的下沿约为1.3%；十年国债和一年国债的期限利差稳定在38个基点。2024年底至2025年中十年期国债和一年期国债以及三十年国债和十年期国债的利差均下行至20个基点左右的水平，可以视为底部位置；而2025年9-10月上述利差上行至50个基点左右的水平，则可以视为顶部位置。重点关注本轮期限利差修复情况。我们目前倾向于判断，十年国债和三十年国债收益率未来的波动区间或在1.6%-1.9%和1.8%-2.3%附近。
资产端，9月物量数据较8月继续走弱，重点关注后续经济何时再现企稳甚至边际上行。两会给出2025年全年实际经济增速目标在5%左右，按照赤字和赤字率（4%）倒推，全年名义经济增速目标在4.9%。需要进一步观察确认的是，5%左右的名义经济增速是否会成为未来1-2年中国名义经济增长的中枢目标。
股债性价比和股债风格
我们对中国2025年的整体展望如下。中国是资本金融项目不完全开放的经济体，各类资产价格主要受国内资产负债表两端变化的影响，预计2025年资产端实际GDP增速平稳运行，在4-5%之间窄幅波动；负债端在稳定宏观杠杆率的目标下，实体部门负债增速趋于下行，向名义经济增速靠拢，货币配合财政，整体保持震荡中性。2011年开始，中国进入到潜在经济增速下行周期，具体原因有四，即边际收益递减、人口红利衰竭、收入分配集中、保护主义升温。2016年，中国政府确认了潜在经济增速（对应盈利中枢）下行，提出了三大政策目标，即稳定宏观杠杆率、金融让利实体、房住不炒；除了疫情冲击扰动，政策取向没有发生任何改变。投资收益包括配置和交易两种模式，配置是指持有资产期间产生的收益，比如债券的票息、股票的分红，交易是指买卖资产的差价，也就是资本利得。国家资产负债表边际扩张状态下，增量博弈，交易的平均收益高于配置；反之亦反之。中国是封闭框架，2016年开始进入到国家资产负债表边际收缩状态，之后经历了两次扰动，即2016-2018年的三年去杠杆和2020-2022的疫情冲击，2023年配置的黄金时代正式开启。金融市场面临的最大宏观因素是剩余流动性收缩，资金追逐、拥抱确定性，配置的主线是两极分化的哑铃型策略，但两端并不对称，大的基座是配置产生的稳定收益，小的头部是通过承担高风险获取的高收益。具体而言，股债性价比偏向债券，债券是大的基座，股票是小的头部；股票的配置策略是红利加成长，高分红是大的基座，成长是小的头部；债券的配置策略是久期加信用下沉，久期产生的高票息是大的基座，信用下沉是小的头部。此外，从交易的角度，我们尽力抓住大缩表周期下的波段扩表，获取超额收益。以月末时点数衡量，2016-2023年间，中国国家资产负债表边际扩张的小周期只有在以下两种情境下才会出现。一种是过度收紧之后的扩张，我们将宏观杠杆率下降定义为过度收紧，出现过两次，一次是2016-2018年三年去杠杆之后，持续时间大约在2018年12月至2019年12月；另一次是2021年运动式减碳之后，持续时间大约在2021年9-10月。第二种是供给（疫情）冲击下的扩张，出现过四次，第一次是2020年2-7月，第二次是2022年5-6月，第三次是2023年1-2月，第四次是2023年10-12月。以月末时点数计算，2024年全年实体部门负债增速未出现任何反弹，扩表阶段仅仅出现了8周（7月8-21日2周、9月23日至10月6日2周、11月18日至12月15日4周）。
上周资金面边际上基本平稳，风险偏好在周末明显上升，股涨债跌，权益风格上转为成长占优；债券收益率方面，长短端全面上行，股债性价比偏向股票。十债收益率累计上行2个基点至1.85%，一债收益率累计上行3个基点至1.47%，期限利差基本稳定在38个基点，30年国债收益率全周累计上行1个基点至2.21%。我们引入债券ETF，权益偏向价值，整体表现不佳，宽基轮动策略全周跑输沪深300指数-1.13pct。2024年7月建仓以来宽基轮动策略累计跑输沪深300指数-8.35pct，最大回撤12.1%（同期沪深300最大回撤15.7%）。
在2025年两会后，我们进一步坚定了趋势上对国家资产负债表两端的判断。截至目前年内共有两次实体部门扩表，第一次发生在1月中（1月13日当周）至2月中（即2月17日当周），横跨春节共计6周；第二次发生在6月23日至7月25日，共计5周；两轮实体部门扩表中后期资金面配合程度均不强，但风险偏好提升，只是促发因素不同（AI革命和反内卷）。美国目前的情况与互联网泡沫破裂时（2001年）非常相似，川普政府一系列逆全球化操作，也正是上述经济背景下看似偶然、实则必然的结果。最新公布的数据显示，美国上半年度实际GDP同比增长2.0%，虽然低于过去三年的经济增速（2.5%、2.9%、2.8%），但仍然高出美联储给出的趋势水平（1.8%），目前包括美联储在内的国际主流机构对美国今年经济增速的预估都是回归趋势水平附近。最新值得关注的是在9月议息会议上，美联储上调了2025-2027的美国经济增长预估，这可能说明对美国经济本轮回落最悲观的时候已经过去，中国外部环境的蜜月期已过，国际资金将在一个比较对等的情况下对中美进行比较，我们相信能够令中国胜出的一定是实体经济，而金融仅仅是一个结果。
四中全会于10月20日至23日在北京召开，24日我们之前谈到的三个主要高频数据全面反映出风险偏好明显上升，即权益市场成交放量、权益风格成长跑赢价值、股涨债跌（股债跷跷板）。我们跟踪的数据显示，8月25日以来，风险偏好出现了一定程度上的回落，近期是否会再度上升，是我们关注的焦点，有鉴于此，我们本周用权益成长风格代替债券仓位，推荐上证50指数（仓位60%）、中证1000指数（仓位40%）。
我们目前进行的宽基指数推荐，作为卖方展示将主要标的缩减至3个，即上证50指数（代表价值）、中证1000指数（代表成长）、30年国债ETF（511090）；以沪深300指数为基准进行相对收益考核。我们认为，这本质上是一种自上而下的主观配置策略，侧重于仓位选择和风格研判，策略可以容纳较大规模的资金量，波动较小，流动性较好；在国家资产负债表边际收敛的背景下，将得到市场越来越多的关注和青睐。
行业推荐
3.1
行业表现回顾
本周A股缩量上涨。上证指数涨2.9%，深证成指涨4.7%，创业板指涨8.1%。申万一级行业中通信、电子、电力设备、机械设备、石油石化涨幅最大，本周分别上涨11.5%、8.5%、4.9%、4.7%、4.3%，农林牧渔、食品饮料、美容护理跌幅最大，周涨跌幅分别在-1.4%、-0.9%、-0.1%。
3.2
行业拥挤度和成交量
截至10月24日，拥挤度前五的行业为电子、电力设备、机械设备、计算机、通信，分别为21.6%、9.8%、7.6%、6.7%、6%。排名后五为美容护理、综合、纺织服饰、社会服务、钢铁，分别为0.2%、0.2%、0.6%、0.6%、0.6%。
本周拥挤度增长前五的行业为电子、机械设备、通信、国防军工、传媒，增长值分别为4.1%、1.4%、0.8%、0.5%、0.2%。下降前五分别为电力设备、有色金属、医药生物、汽车、非银金融，拥挤度分别变动-2.5%、-1.6%、-1%、-0.9%、-0.5%。
截至10月24日，电子、通信、机械设备、电力设备、有色金属拥挤度分别处于2018年以来99.6%、91.7%、90.2%、85.9%、77.5%分位数，相对较高。食品饮料、轻工制造、医药生物、农林牧渔、美容护理分别处于1.3%、3%、4.6%、4.7%、7.5%分位数，相对较低。
本周全A日均成交量1.8万亿元，较上周2.19万亿元下降。石油石化、煤炭、房地产、机械设备、综合成交量同比增速最高，成交量变动分别在58.5%、20.5%、12.7%、-0.1%、-2.1%。钢铁、有色金属、电力设备、汽车、非银金融成交量涨幅最小，成交量变动分别在-45.3%、-32.7%、-29.3%、-26%、-20.4%。
3.3
行业估值盈利
本周申万一级行业PE(TTM)中通信、电子、电力设备、机械设备、石油石化涨幅最大，变动幅度分别在11.7%、8.5%、4.9%、4.6%、4.4%，农林牧渔、食品饮料、美容护理、商贸零售、钢铁涨幅最小，估值变动幅度分别在-1.1%、-1%、-0.2%、0.3%、0.3%。
估值盈利匹配方面，截至2025年10月24日，2024年全年盈利预测较高，且当下估值相对历史偏低的行业有银行、保险、石油石化、交通运输、医药生物、美容护理、消费电子。
3.4
行业景气度
外需方面，涨跌互现。9月全球制造业PMI自50.9回落至50.8，主要经济体PMI多数下行。CCFI指数最新一周环比上涨2.02%。港口货物吞吐量回升。韩国9月出口增速升至12.7%，10月前20日降至-7.8 %。越南出口增速自8月的15.4%升至9月的25.3%。
内需方面，最新一周二手房价格下跌，数量指标涨跌互现。高速公路货车通行量回升， 2025年4月十行业拟合的产能利用率5-8月持续回升，9-10月持续回落。汽车成交量处于历史同期较高水平，新房成交持续处于历史最低，二手房成交相对历史季节性回落。截至10月19日，全国城市二手房挂牌价指数较上周环比下降0.21%。截至10月17日，生产资料价格指数较上周环比下跌0.2%。
3.5
公募市场回顾
10月第3周（10.20-10.24）主动公募股基部分跑赢沪深300。其中10%、20%、30%和50%周度涨跌幅分别在8.4%、6.1%、4.8%、3.1%，沪深300周度上涨3.2%。
根据最新净值及份额估算，截至10月24日，主动公募股基资产净值在4.2万亿元，较2024Q4的3.66万亿元小幅上升。
3.6
行业推荐
在缩表周期下，股债性价比偏向权益的幅度有限，风格上价值相对占优的概率更高。我们认为，红利类股票大体上应具备以下三个特征：不扩表，盈利好，活下来。综合以上三个特征，并结合公募四季报欠配情况，我们推荐的A+H红利组合包括A+H20只个股，A股组合包括A股20只个股，主要集中在银行、电信、石油石化、交通运输等行业，由于部分行业个股数量较多， 银行等行业个股进行适当精简。（详见专题报告《“债性” 红利股择券策略》）
1、宏观经济变化超预期，政策超预期宽松，剩余流动性持续大幅扩张，资产价格走势预测与实际形成偏差。
2、行业推荐根据过往数据、规律、经验总结，行业未来表现可能不及预期。
3、市场波动超预期，与预测差异较大。
4、宽基指数推荐历史表现不代表未来收益。
证券研究报告：《风险偏好周末明显上升——资产配置周报 》
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对外发布时间：2025年10月26日
发布机构：华鑫证券
本报告分析师：
罗云峰 SAC编号：S1050524060001
黄海澜 SAC编号：S1050523050002
固定收益组简介
罗云峰：华鑫证券研究所所长助理/固收&大类资产配置首席分析师。南开大学经济学学士、硕士、博士，中共中央党校政治学博士后。曾先后就职于国家发展改革委系统和多家券商研究所，政学商逾10年宏观固收研究经验。专注于盈利债务周期模型下的全球大类资产配置研究。新财富最佳分析师、21世纪金牌分析师、万得金牌分析师、亚洲本币债券最佳卖方从业人员、2020年“远见杯”中国经济年度预测第一名。
黄海澜：7年固定收益研究经验，从事固定收益和大类资产配置研究，万得金牌分析师，2023年5月加入华鑫证券研究所。
杨斐然：3年总量和固定收益研究经验，从事转债研究。上海交通大学学士，南洋理工大学硕士，2024年7月加入华鑫证券研究所。
本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。
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