来源：资市会
2024年，微医控股营收近55亿元，亏损达16.5亿元；迈威生物营收2亿元，亏损10.44亿元；BlissBio营收0.23亿元，亏损5.44亿元；亦诺微营收约300万元，亏损5.24亿元……
作者 | 资市分子
医药行业，正在进行一轮融资狂欢。
今年前10个月，已经有58家医药企业递表港股IPO，刷新五年纪录。
从单独赴港到A+H股上市热潮，医药企业都在努力抓住这难得的上市机会。
然而，一边是造富神话，一边是超七成企业仍深陷亏损泥潭。
逾40家亏损医药企业中，30家年亏损超1亿元。部分企业甚至营收为零，它们不仅承受着药品研发的“死亡之谷”压力，还要面临研发成功后的营销推广挑战。
01
赴港热
据“资市会”统计，2020年至2024年，冲击港股的医药企业数量分别达7家、36家、29家、17家、16家。当前医药领域赴港上市的速度明显加快，仅最近三个月，就有31家企业加入冲刺行列。
（数据来源：chocie，制图：“资市会”）
其中不乏成立不足 1 年的正品控股、2024年新成立的blissbio等。也不乏多次冲刺港股的企业，江西生物、新荷花、迈威生物等8家企业在2025年就2次提交港股招股书，贝达药业（300558.SZ）、百利天恒（688506.SH）更是三战港股。
包括A+H股的风潮。9月29日，百利天恒、长春高新（000661.SZ）、贝达药业3家A股药企同时递表港交所。9月30日，华恒生物（688639.SH）向港交所递表。百利天恒、贝达药业均为创新药企，长春高新则是生长激素龙头，有着“生长激素茅”之称。
（数据来源：chocie，制图：“资市会”）
还有不少医药企业登陆A股没几年，就匆匆转战港股。
比如，可孚医疗（301087.SZ）、迈威生物-U（688062.SH）分别于2021年、2022年登陆A股，IPO募资各约37亿元、35亿元。百利天恒2023年初刚上市，募资近10亿元，今年9月通过定增募资37.64亿元，当月又第三次向港股发起冲刺。
截至10月31日，百利天恒A股市值高达1540亿元，长春高新市值近460亿元，贝达药业市值近240亿元。迈威生物-U市值也近190亿元。
据“资市会”统计，港股医疗板块目前有280家上市公司。
今年以来，已有22家医药公司成功登陆港股。2020至2024年成功登陆港股的医药企业分别为23家、33家、24家、14家、13家。
募资方面，今年以来，22家医药企业港股IPO合计完成募资245．4亿元，其中恒瑞医药（01276.HK）募资104.5亿元，劲方医药-B（02595.HK）、映恩生物-B（09606.HK）分别募资19亿元、17.5亿元。
2022年至2023年，这一募资额分别为97亿元、100亿元和71亿元。
赛道分布上，这场医药企业港股IPO潮呈现出 “主力突出、多点开花” 的格局。
围绕抗癌、自身免疫疾病等领域，创新药赛道是绝对主角，在58家冲刺港股企业中，制药、生物科技和生命科学这一细分赛道的公司就达40家，占比近七成。
如抗癌药企百利天恒，凭借一款双抗ADC在研药物Iza-bren，公司A股市值从 2023年初上市时的128亿元飙升至1540亿元，成为A股第五大市值医药股；因生长激素叱咤A股的长春高新；拥有国内首个四价疫苗的中慧元通；手握幽门螺杆菌新药的丹诺医药．．．．．
医疗器械、医美及慢病管理、医疗保健品等赛道同步崛起，形成多元化梯队。
可孚医疗打造出健康监测、康复辅具、呼吸支持、医疗护理及中医理疗五大业务，2024年家用医疗器械营收达29.83亿元，位居全国第二，仅次于上市17年的鱼跃医疗（002223.SZ）。作为国产医学运动龙头，天星医疗的运动医学产品覆盖六大关节300多个品规，销往中国大陆的3000多家医院以及欧洲、中东和东南亚的50多个国家及地区。
医美领域，东方妍美拟以“童颜针”等再生医学注射剂为核心卖点登陆香港主板；“减肥药黑马”先为达生凭借GLP-1受体激动剂在体重管理领域实现突破。
AI与数字化医疗成为重要增量。森亿医疗是中国最大、全球第四大医院AI医疗解决方案供应商。四川好医生是中国基层医疗行业唯一一家以数智化与AI辅助赋能的综合赋能平台。上海镁信健康科技集团是中国最大的医药多元支付平台。
此外，民营医院明基医院、私立中高端医院卓正医疗，老年护理机构普祥健康也欲冲刺港股。
02
七成在亏损
港股IPO热潮背后，至少七成医药公司深陷亏损泥潭。据“资市会”统计，以2024年业绩为例，58家企业中41家是亏损状态，其中30家亏损超1亿元。
2024年，微医控股营收近55亿元，亏损达16.5亿元；迈威生物营收2亿元，亏损10.44亿元；BlissBio营收0.23亿元，亏损5.44亿元；亦诺微营收约300万元，亏损5.24亿元。
更多医药企业陷入漫长的研发探索中。对于创新药企业而言，管线质量、研发进度和是否能真正商业化即决定着后续融资进度和估值空间，也决定着生死。
“资市会”统计发现，约一半医药企业研发占营收比重超100%。以2024年财务数据为例，29家企业研发占比超100%。24家企业营收低于5000万元，14家营收低于1000万元，10家营收低于500万元，这些基本属于创新药公司。
部分创新药企更是处于“无商业化产品、无稳定营收、无利润”的三无阶段，华芢生物和麦济生物是其中的典型代表。
（数据来源：chocie，制图：“资市会”）
华芢生物专注于伤口愈合疗法研发，目前拥有10款在研产品管线，但无任何管线实现商业化。2023年、2024年以及2025年前五个月，营收分别为47万元、26万元和0元，累计亏损近4亿元。
研发上，华芢生物2023年至2025年前五个月累计支出1.63亿元。两款核心药物均处于临床二期，离商业化还有漫长距离。
Ⅱ期到Ⅲ期被称为创新药研发的“死亡之谷”。因为用于临床试验的样本量从数十人扩展至数千人，不可控变量指数级上升。
麦济生物的情况同样严峻。它是一家围绕过敏性疾病开展管线布局的自免创新药公司，专注于治疗特应性皮炎、哮喘等免疫相关疾病。
麦济生物聚焦三大核心产品的管线研发，因为无商业化药品，仅靠研发服务获得零星收入。2023年至2025年第一季度，公司营收从872.2万元锐减至0元，分别亏损2.53亿元、1.78亿元和0.27亿元，两年多时间累计亏损4.58亿元。
截至2025年一季度，麦济生物资产负债率高达167%，已经资不抵债。研发支出上，公司2023年、2024年、2025年一季度分别为1.66亿元、1.5亿元和0.24亿元。
2017年至今，麦济生物共计完成7轮融资，合计融资金额7.31亿元。对麦济生物而言，核心产品能否成功商业化，将直接决定后续估值。
对于已商业化的企业，市场推广同样艰难。
以2024年财务数据为例，销售费用占营收比重超过30%的达12家，涉及赛道包括创新药、医美、医疗器械。
从绝对值看，长春高新、可孚医疗营收分别达134.66亿元、29.83亿元亿元，销售费用达44.39亿元、9.73亿元，销售费用占比均为33%。
从比重看，艾米森、迈威生物、东方妍美（成都）2024年营收分别为0.07亿元、2亿元、0.15亿元，销售费用分别为0.15亿元、1.92亿元、0.09亿元，销售费用比重分别达200%、96%、63%。
艾米森于2015年1月成立，是一家早期癌症检测公司，布局了多款产品，且多款检测癌症的产品实现了商业化探路。
2023年、2024年、2025年上半年，艾米森营收分别为623万元、723.8万元、651万元。2023年，销售及分销开支高达2517万元，是当期营收的4倍。2024年销售费用达1510万元，是当期营收的2倍，其中员工成本占比高达64%。2025年上半年，销售开支降至638.7万元，但仍相当于收入的98%。
行业人士表示，癌症早筛本质上是一门高研发、高投入、低转化的生意，其最大难点不在于技术开发，而在于监管认证与市场渗透。早筛的推广极度依赖认知、信任与渠道及KOL，与医生开具的诊断检测不同，早筛产品的消费决策使企业必须投入大量教育成本。对于收入不到千万级别的企业，市场推广的边际成本几乎无法摊薄。
中慧元通同样面临高销售费用难题。其核心产品“慧尔康欣”作为国内唯一获批的四价流感病毒亚单位疫苗，已获得全国范围的准入资格。2023年及2024年，该产品贡献了公司全部收入，分别为0.52亿元和2.60亿元，2025年上半年营收为0.71亿元。
2023年中慧元通销售费用0.55亿元，占营收比重高达106%。2024年销售费用激增155%至1.4亿元，占营收比重54%。
公司解释，这些费用均系流感疫苗的营销开支，用于拓展疾控中心渠道及学术推广。与此同时，公司其他11项在研管线多数处于早期阶段，研发费用累计达5.36亿元。
2023年至2025年上半年，中慧元通分别亏损4.25亿元、2.59亿元、1.22元，两年半时间累计亏损约8.06亿元。
研发与营销的双重压力，正成为许多医药企业的常态。
03
狂欢背后
在医疗企业纷纷奔港之际，港股医疗板块走出了一轮波澜壮阔的上涨行情。
据“资市会”统计，7月1日至10月31日，四个月内港股280家医疗板块上市公司中，186只股票实现上涨，40家涨幅超50%，14家涨幅突破100%，且多为2025年新上市企业。
如轩竹生物-B（02575.HK）10月15日上市，截至10月31日，仅十多个交易日大涨超142%，市值100亿港元；派格生物医药（02565．HK）5月27日登陆港股，截至10月31日涨幅501%，市值约232亿港元。
药捷安康-B（02617.HK）、轩竹生物-B、映恩生物-B、脑动极光-B（06681.HK）、佰泽医疗（02609.HK）、中慧生物-B（02627.HK）均是今年登陆港股的新手，今年以来股价均一度飙涨超300%。
明星股更疯狂。2025年6月登陆港股的药捷安康-B，专注于发现及开发肿瘤、炎症及心脏代谢疾病小分子创新疗法，近五年净利润持续为负。公司首发价格不过13.15港元/股，下半年以来最高涨至679.5港元/股，股价一度飙涨超50倍。
但在9月16日，股价出现高位“闪崩”，单日跌幅超50%，市值蒸发近2000亿港元。10月31日，药捷安康-B收盘报183.8港元/股，较发行价仍涨近13倍。
实际控制人吴永谦持股32.98%。药捷安康-B上市首日市值70.9亿港元，目前市值729.5亿港元，吴永谦财富也由23亿港元涨至现在的240亿港元。
从行业发展层面看，中国创新药已具备规模化发展的基础。国家药监局数据显示，2025年上半年批准创新药43个，同比增长59%，接近2024年全年48个的批准量；从研发管线看，中国创新药研发管线已占全球约1/4，每年约有3000个项目开展临床试验。
创新药板块的狂热，核心催化剂则是医药BD交易。众多未盈利创新药企正通过对外授权技术、产品管线，以“首付款+里程碑+销售分成”的模式获取持续收入。
二级市场上，资本争相炒作相关标的或意图押中潜在标的。
赴港上市的58家企业中，围绕双重靶向ADC药物Iza-bren，百利天恒与全球制药巨头百时美施贵宝（BMS）于2023年底达成潜在总交易额84亿美元的合作，目前已到手8亿美元首付款。
围绕首创幽门螺杆菌新药，丹诺医药2024年11月与远大生命签订协议，达成总交易额7.75亿的合作，目前已获2500万元。
据医药魔方数据，截至10月21日，中国创新药企今年已达成115笔License-out交易，总金额达1012.4亿美元，高于2024年全年519亿美元。一天后，信达生物（01801.HK）与武田制药达成总金额预计114亿美元（约合人民币812.2亿元）技术授权交易，首付款12亿美元，再度刷新国产创新药对外BD纪录。
（图源：医药魔方）
不过，在当前BD交易火热与上市狂欢之下，潜藏的风险同样值得重视。
据专业机构SRS Acquiom的数据分析，2008至2025年342笔含“里程碑支付”的生命科学并购交易中，里程碑式支付的兑现率仅9.5%（951亿美元潜在支付额中，实际流转的资金仅90亿美元）。涉及里程碑支付的交易纠纷率从2023年的28%升至2025年的31%，争议金额较2023年翻倍。
“III期临床试验达标”是里程碑付款的核心兑现触发点，但在这342笔交易中，因后期临床失败导致的未支付金额高达121亿美元，而成功触发III期里程碑的支付额仅15亿美元。
此外，里程碑付款的节奏高度集中在交易完成后的1-2年，此后随着研发推进或商业化不及预期，付款兑现率会持续下滑。
此外，与二级市场狂热相比，一级市场却在遇冷。
据医药魔方数据，2025年上半年国内创新药一级市场融资事件仅188起，同比下降7.4%；总融资额约15.8亿美元，同比下降24.5%。自2021年一级市场融资额达到160.62亿美元高点后，至今仍在下行。
另需关注的是，部分医药企业递表背后，面临着巨大的上市对赌压力。
如苏州旺山旺水，在融资时，曾与投资方青岛北岸、九州科技等签署对赌协议，协议约定若未能如期上市将触发回购条款；目前虽因递表港股暂停了条款执行，但一旦IPO失败，企业将面临5124.5万元的金融负债偿付义务。
