（来源：研报虎）

报告摘要:

贵金属：美联储内部分歧加大，黄金价格震荡运行

　　本周COMEX黄金下跌0.14%至4,007.80美元/盎司，COMEX白银下跌0.05%至48.23美元/盎司。SHFE黄金下跌0.07%至921.26元/克，SHFE白银上涨0.38%至11,484.00元/千克。

　　本周金银比下跌0.09%至83.11。本周SPDR黄金ETF持仓增加92,005.31金衡盎司，SLV白银ETF持仓减少3,253,162.10盎司。

　　周一，美国10月标普全球制造业PMI终值52.5，前值52.2。美国10月ISM制造业PMI 48.7，预期49.5，前值49.1。

　　周三，美国10月ADP就业人数4.2万人，预期2.8万人，前值-3.2万人。美国10月标普全球服务业PMI终值54.8，预期55.2，前值55.2。美国10月ISM非制造业PMI52.4，预期50.8，前值50。

　　周四，美国10月挑战者企业裁员人数15.3074万人，前值5.4064万人。

　　周五，美国11月密歇根大学消费者信心指数初值50.3，预期53.2，前值53.6。美国11月一年期通胀率预期初值4.7%，预期4.6%，前值4.60%。

　　周六，美国10月纽约联储1年通胀预期3.24%，前值3.38%。

　　本周美联储内部分歧较大，古尔斯比表示他对进一步降息的担忧；哈玛克表示货币政策应继续对通胀施加压力；纽约联储主席威廉姆斯认为基于模型的美国中性利率估计在1%左右；理事巴尔指出人工智能的影响可能正在打击某些行业的招聘。同时受美国政府停摆影响，市场缺少经济数据指引，黄金价格震荡运行。

　　长期看，美国政府停摆还在持续。二次降息25BP落地，尽管12月降息预期被压制，但整体降息预期逐渐明朗。地缘冲突持续，委内瑞拉地区、俄乌地区局势紧张。全球范围内“去美元化”趋势的加速，共同推动了央行和投资者持续购金。长期看，全球货币与债务担忧，使得黄金受益于债务和货币宽松的交易方向，美国债务总额已突破38万亿美元，“大而美”法案的通过预计提高美国3.4万亿美元财政赤字，美国联邦政府在2025财年的预算赤字为1.8万亿美元，尽管关税收入大幅增长，但与2024财年总体相比变化不大。全球多国财政赤字处于高位，降息趋势下国债利率上涨，体现对债务规模的担忧，看好未来黄金价格。受益于金价上涨，黄金资源股盈利预期增强，目前黄金股估值处于较低水平，关注黄金股配置机会。受益标的：【赤峰黄金】、【山金国际】、【中金黄金】、【山东黄金】、【西部黄金】、【晓程科技】、【株冶集团】、【灵宝黄金】、【中国黄金国际】。

　　黄金与白银逻辑类似，受美联储分歧加大以及缺少经济数据的指引，白银价格震荡运行。目前看，金融投资需求约占总需求的40%，工业需求占60%。预计2025年全球白银短缺幅度约达3660吨，基本面支撑银价，预计未来几年，供需缺口将持续扩大。宽松周期下工业复苏需求使得白银弹性高于黄金，除传统光伏下游，AI驱动下的算力需求增长，白银需求有望进一步增长。当前“金银比”处于高位，有望在宽松环境及工业需求提振背景下实现修复，白银价格弹性更大，看好未来白银价格。白银受益标的：【盛达资源】、【兴业银锡】。

基本金属：宏观变动增多，金属价格震荡

　　本周LME市场，铜较上周下跌1.80%至10,695.00美元/吨，铝较上周下跌0.90%至2,862.00美元/吨，锌较上周上涨0.54%至3,066.50美元/吨，铅较上周上涨0.99%至2,045.00美元/吨。

　　本周SHFE市场，铜较上周下跌1.23%至85,940.00元/吨，铝较上周上涨1.53%至21,625.00元/吨，锌较上周上涨1.63%至22,720.00元/吨，铅较上周上涨0.17%至17,420.00元/吨。

铜：宏观情绪震荡，铜止跌企稳

　　受美国政府停摆影响，市场缺少经济数据指引，海外宏观震荡，美国10月挑战者企业裁员人数15.3074万人，前值5.4064万人，引发市场对美国经济走弱预期。美联储内部分歧加剧，12月降息概率降至70.6%，鲍威尔强调谨慎，米兰与古尔斯比支持进一步宽松；库克指出需基于实时数据决策，当前政策仍具紧缩性，需强化监管执行。本周铜价下行，但出现反弹趋势。

　　供应方面，全球铜矿供应风险持续，前9个月铜矿产量增长增2.2%，而精炼铜产量却增长4%，凸显原料增速低于冶炼产能扩张的结构性矛盾。Q3全球矿企产量同比降5%，Q4或将延续收缩。

　　需求方面，2025年9月全球汽车销量855万辆创同期峰值，中国销量2432万辆，增速13%，美国增速4%、日本增速5%，德国下降1%，加速汽车用铜的消费。电网投资侧重“十五五”能源通道优化及智能微网建设，特高压、智能化长景气周期确立。

　　库存方面，本周上期所库存较上周减少1,105吨或0.95%至11.50万吨。LME库存较上周增加1,275吨或0.95%至13.59万吨。COMEX库存较上周增加13,709吨或3.85%至36.94万吨。

　　中长期看，铜作为能源转型关键金属，在“十五五”规划政策导向下具备战略配置价值。供给端，全球主要矿山今年事故频发，预计2025Q4供给端减少20万吨产量，单季度铜产量减少约3%-4%，供给层面依旧偏紧。宏观层面，美联储降息路径逐渐清晰，财政货币双宽松基调依旧，年内2次降息预期依旧，长期看宏观环境支撑铜价，预计美元未来将会继续贬值，看好铜价。此外强势的供需基本面支撑铜价，中国宏观政策端或将持续发力，电力基建、新能源汽车、家电消费等领域的刺激手段或将进一步扩大。受益标的：【紫金矿业】、【洛阳钼业】、【金诚信】、【西部矿业】、【北方铜业】、【铜陵有色】、【江西铜业】、【云南铜业】。

铝：电力约束，铝供应紧张预期再起

　　供应方面，国内电解铝运行产能持平，海外供应出现变动。世纪铝业位于冰岛Grundartangi的铝冶炼厂因设备故障，一条生产线暂时停产，导致在产产能减少约20万吨，约占全球电解铝供应的0.3%，该事件的后续进展预计将于11月6日更新。南非矿业巨头South32位于莫桑比克的Mozal铝厂电力合同将于2026年3月到期，但续签前景不明。2025年11月6日力拓官网宣布，力拓集团旗下的贝尔湾铝厂（BellBay）与塔斯马尼亚州国有电力公司Hydro Tasmania原则上达成一项为期12个月的电力协议延期，该协议将在原合同于12月31日到期后延续至2026年底，此次短期安排旨在确保该电解铝厂在过渡期内维持稳定生产，同时为达成新的十年期电力协议留出谈判时间。与此同时，美国部分地区的零售电价已突破20美分/千瓦时，创下历史新高。根据IEA预测，到2030年全球数据中心用电量将达到945太瓦时，相当于日本全国的年用电量。

　　尽管海外存在一些增产规划，比如尼日利亚ALSCON冶炼公司即将全面复产，计划在六年内逐步提升产能20万吨；新发集团电解铝项目已于三季度投运，目前运行产能25万吨，预计四季度将逐步提升至50万吨。但AI领域爆发式的增长，并占据电力优先级，高耗能冶炼产能被迫后退，矿石充足不再代表产能稳定，决定产量的是稳定、低碳、可调度的电力。

　　需求方面，国内库存去库。电改政策刺激光伏抢装需求，未来光伏用铝需求有下行压力。10月美国中西部现货升水环比上行，美国铝价格走升刺激加拿大对美国铝出口，美国现货紧张，美国铝需求也在启动。

　　原料端，当前氧化铝市场供需宽松格局持续，现货价格持续承压。行业盈利水平明显收缩，部分成本较高的企业已面临较大经营压力。从供应面看，虽然北方地区受铝土矿供应问题影响，部分氧化铝厂开工率有所下调，周度产量环比小幅下降0.5万吨至173.9万吨，但整体运行产能仍处高位。随着11月15日供暖季来临，叠加年度碳排放核查启动，环保政策可能对生产端带来新的制约。下游电解铝企业采购意愿不强，主要以刚需补库为主，原料库存继续累积至320.2万吨。与此同时，港口库存与仓单库存同步增加，推动行业总库存上升9.2万吨至459.9万吨的历史高位。

　　库存方面，本周上期所库存较上周减少239吨或0.21%至11.33万吨。LME库存较上周减少8,825吨或1.58%至54.92万吨。

　　总体来看，年内预计继续降息，宏观环境走强。国内电解铝供给刚性，供应端趋紧，海外电解铝增量存在兑现风险，AI领域的爆发式增长占据电力优先级。氧化铝供应相对宽松，氧化铝运行产能近8850万吨/年，利润向电解铝端转移。政策端持续推出利好，需求端新能源汽车、电力等领域需求持续保持，地产行业或将企稳，看好2025年铝价。受益标的：【中国铝业】、【中国宏桥】、【宏创控股】、【天山铝业】、【云铝股份】、【中孚实业】、【神火股份】、【南山铝业】。

锌：出口窗口打开缓解国内过剩压力

　　在供给方面，2025年9月中国锌矿砂及其精矿进口量达到50.5万吨，同比增长25%，反映出矿端供应面持续呈现宽松态势。国内锌精矿加工费（TC）环比有所回落，而进口锌精矿TC也在连续上涨后开始转跌。目前冶炼厂锌精矿库存处于同期中位偏上水平，尽管加工费承压，在计入副产品硫酸的收益后，冶炼利润仍有一定空间。随着国内锌出口窗口逐步打开，有望在一定程度上缓解国内市场的供应过剩压力，同时改善海外锌供应偏紧的格局。

　　库存方面，本周上期所库存较上周减少3,208吨或3.10%至100,208吨。LME库存较上周减少400吨或1.13%至34,900吨。

铅：需求预期向好，再生铅复产供应增加

　　部分下游企业在10月底检修结束后恢复生产，对电解铅的需求恢复，湖南地区冶炼企业出货加快库存明显降低。北方地区再次启动大气质量管控，河南地区因“国五”及以下标准车辆进厂限制导致铅锭运输周期拉长。江浙地区废电瓶供应相对增量，近期再生铅冶炼企业纷纷复产，供应逐步上升后下游企业采购选择增多。

　　库存方面，本周上期所库存较上周增加2,583吨或7.18%至38,582吨。LME库存较上周减少16,600吨或7.54%至203,700吨。

　　镁：镁价触底反弹，成本上升带动价格上涨预期镁锭价格较上周上涨1.36%至17,920元/吨。需求端，价格触底后，需求端采购意愿有所增强，市场成交有所增长。供应端，原镁供应量略有增长但变化不大，周初普遍选择暂不出货，煤价上涨后挺价意愿进一步增强。成本端，煤炭价格大幅提高并有进一步涨价趋势，兰炭价格暂未跟涨，硅铁价格基本稳定，总体成本明显上涨。

钼、钒：钢招市场量增价弱，钼价格弱势运行

　　钼铁价格较上周下跌5.61%至25.25万元/吨，钼精矿价格较上周下跌7.74%至3,935元/吨。钢招量增价跌，目前11月钢招1920吨（部分待统计），开标价由26万速跌至25万，铁厂报价跌至25.5左右，散货交投清淡。同时最近原料市场跌势加速及价格跌幅扩大。

　　五氧化二钒价格较上周上涨0.68%至7.35万元/吨，钒铁价格较上周维持8.30万元/吨。市场情绪稍有修复，由于近期价格持续回落，且已再次跌回到低位水平，厂家也逐渐由有利润转为亏损状态，停减产现象有所增多。北方采暖季环保限产可能趋严，叠加目前炼钢利润压缩，且需求淡季逐步深入，钢厂限产检修仍存扩大预期。

投资建议

　　长期看，美国政府停摆还在持续。二次降息25BP落地，尽管12月降息预期被压制，但整体降息预期逐渐明朗。地缘冲突持续，委内瑞拉地区、俄乌地区局势紧张。全球范围内“去美元化”趋势的加速，共同推动了央行和投资者持续购金。长期看，全球货币与债务担忧，使得黄金受益于债务和货币宽松的交易方向，美国债务总额已突破38万亿美元，“大而美”法案的通过预计提高美国3.4万亿美元财政赤字，美国联邦政府在2025财年的预算赤字为1.8万亿美元，尽管关税收入大幅增长，但与2024财年总体相比变化不大。全球多国财政赤字处于高位，降息趋势下国债利率上涨，体现对债务规模的担忧，看好未来黄金价格。受益于金价上涨，黄金资源股盈利预期增强，目前黄金股估值处于较低水平，关注黄金股配置机会。受益标的：【赤峰黄金】、【山金国际】、【中金黄金】、【山东黄金】、【西部黄金】、【晓程科技】、【株冶集团】、【灵宝黄金】、【中国黄金国际】。

　　黄金与白银逻辑类似，受美联储分歧加大以及缺少经济数据的指引，白银价格震荡运行。目前看，金融投资需求约占总需求的40%，工业需求占60%。预计2025年全球白银短缺幅度约达3660吨，基本面支撑银价，预计未来几年，供需缺口将持续扩大。宽松周期下工业复苏需求使得白银弹性高于黄金，除传统光伏下游，AI驱动下的算力需求增长，白银需求有望进一步增长。当前“金银比”处于高位，有望在宽松环境及工业需求提振背景下实现修复，白银价格弹性更大，看好未来白银价格。白银受益标的：【盛达资源】、【兴业银锡】。

　　中长期看，铜作为能源转型关键金属，在“十五五”规划政策导向下具备战略配置价值。供给端，全球主要矿山今年事故频发，预计2025Q4供给端减少20万吨产量，单季度铜产量减少约3%-4%，供给层面依旧偏紧。宏观层面，美联储降息路径逐渐清晰，财政货币双宽松基调依旧，年内2次降息预期依旧，长期看宏观环境支撑铜价，预计美元未来将会继续贬值，看好铜价。此外强势的供需基本面支撑铜价，中国宏观政策端或将持续发力，电力基建、新能源汽车、家电消费等领域的刺激手段或将进一步扩大。受益标的：【紫金矿业】、【洛阳钼业】、【金诚信】、【西部矿业】、【北方铜业】、【铜陵有色】、【江西铜业】、【云南铜业】。

　　总体来看，年内预计继续降息，宏观环境走强。国内电解铝供给刚性，供应端趋紧，海外电解铝增量存在兑现风险，AI领域的爆发式增长占据电力优先级。氧化铝供应相对宽松，氧化铝运行产能近8850万吨/年，利润向电解铝端转移。政策端持续推出利好，需求端新能源汽车、电力等领域需求持续保持，地产行业或将企稳，看好2025年铝价。受益标的：【中国铝业】、【中国宏桥】、【宏创控股】、【天山铝业】、【云铝股份】、【中孚实业】、【神火股份】、【南山铝业】。

风险提示

1）美联储政策收紧超预期，经济衰退风险；

2）俄乌冲突及巴以冲突持续的风险；

3）国内消费力度不及预期；

　　4）海外能源问题再度严峻。