文/刘胜军

快牛，已不太可能

经历了持续一周的“泡沫恐慌”调整，大A终于稳定了下来。

按理来说，中国股市应该出现“快牛行情”，因为这是一场“国运爆发”引发的牛市：

1、美股从2010年开始的超级牛市已经延续了十五年，而A股才刚刚开始；

2、全球资金今年开始“重估中国科技”，原先中国科技股价值被严重低估；

3、A股的总体市盈率远低于美股，有很大补涨空间；

4、由于美股已经高处不胜寒，国际资本有重新配置以分散风险的需求，A股显然是极具吸引力的标的；

5、受印巴空战、九三大阅兵、中国反制美国关税极限施压取得胜利等一系列因素推动，国民自信心大幅改善，这在对情绪极度敏感的资本市场自然会得到反映；

6、由于利率持续下行、房地产低迷，大量资金有流向股市的强大动力。

慢牛，其实更好！

但经过这次剧烈的调整，我们基本上可以确定此轮牛市注定是慢牛，其原因是多方面的：

1、经济基本面修复慢于预期，尤其是下半年以来修复动能显著衰减，包括消费、房价、物价等关键指标依然未能企稳，这压制了股市的乐观情绪；

2、目前A股市场的核心叙事与美股雷同，即AI革命。但是A股的AI叙事依然是美股AI叙事的延伸，而未能建立“中国AI革命”的独立叙事。结果，一旦美股质疑AI叙事，A股受到的惊吓甚至比美股还严重；

3、散户入市能力受到多重因素压制：1）房价下跌导致的“资产负债表”受损；2）居民部门整体负债率过高，难以进一步举债；3）2015年股灾的惨痛记忆还未被遗忘；4）面对不确定性的上升，居民储蓄预防动机上升，风险偏好下降。风险偏好下降的最佳案例是风险投资的“募资艰辛”，由于PE/VC募资存在较长锁定期，而眼下投资者不愿意承受资金被长期锁定且回报难以预料的前景，导致LP资源枯竭。市场化母基金的规模在2024年创下了37.4%的历史最大跌幅......与散户相比，机构投资者更为理性，市场较难形成狂热气氛。

4、中美博弈总体上呈现打打谈谈的局面，市场很难形成长期稳定预期。中美关系一有波澜，A股就会心惊肉跳。

由于以上因素的牵制，A股很难出现快牛行情。其实，慢牛比快牛好。从历史上看，中国股市既往的牛市往往过于短暂，暴涨暴跌，这导致三重负面影响：1）不利于股市形成对消费、对经济的积极拉动效应；2）散户屡屡被割韭菜，导致散户对A股的信心逐渐与中国男足趋同；3）由于牛市过于短暂，IPO窗口屡屡关闭，不利于提高资本市场对创新企业融资的支持功能。

树立对“中国AI革命”独立叙事是关键

目前，资本市场对中国AI革命依然存在严重低估：

1、给定AI的极端重要性，中美在AI领域将呈现高度竞争甚至脱钩的状态。因此，“国产替代”是一个至关重要的理解角度。例如，美国有英伟达、谷歌，中国也会出现中国版的英伟达、谷歌。从这个对比角度看，中国关键企业价值目前依然显著低估：

谷歌的估值为阿里巴巴的10倍

台积电市值为中芯国际15倍

英伟达市值为寒武纪59倍

2、美国虽然在芯片性能上具有优势，但中国可以借助“超节点”等方法加以弥补。这意味着美国的“芯片卡脖子”已经基本失效。即使是与英伟达计划2027年上市的 NVL576相比，华为Atlas 950超节点在各方面依然是领先的。

3、中国对AI的投入严重不足，有待爆发。在人工智能私人投资总额方面，2024年美国以1091亿美元的投资额排名第一，是排名第二的中国（93亿美元）的11.7倍。在对全球15个最大参与者的投资总额进行统计后，会发现美国的投资占比超过75%。

全球私人AI投资

4、AI的尽头是电力。在电力方面，中国具有显著优势：1）在过去四分之一世纪中，中国每年新增的发电量相当于英国的总供电量。中国现在每年发电量超过美国和欧盟的总和。去年中国的电力容量增加了约400吉瓦，美国增量仅为中国增量的十分之一。2）中国正稳步成为世界上第一个主要依赖电力驱动的经济体。到2035年，非化石能源消费占能源消费总量的比重达到30%以上，风电和太阳能发电总装机容量达到2020年的6倍以上、力争达到36亿千瓦。3）高盛预计：到2030年，美国“有效备用电力容量”预计将降至15%的行业临界线以下。而中国预计将拥有约400吉瓦（GW）的备用电力，超过全球数据中心预期需求的三倍。《财富》杂志一条夸张的标题写道：“AI专家中国归来震惊不已：美国电网如此脆弱，竞赛或已终结。”

5、AI大赛焦点正从AGI向应用转移，而后者是中国的优势。芯片和算力只是基础设施，而AI革命的终极考验是盈利（应用）。最近，巴菲特旗下公司大幅度增持谷歌，表明更看好ai应用而非卖铲子的英伟达。虽然谷歌市值排在英伟达、苹果和微软之后，但和“英伟达—甲骨文—OPEN AI”这种“内循环”抱团模式不同，谷歌作为平台型企业，是实实在在靠AI收获商业利益，而非烧大钱画大饼。谷歌不仅拥有海量数据和应用场景，而且有自研芯片、自建的数据中心。如果应用代表未来，那么中国企业更具这方面的灵活创新能力。

最近，阿里系凭借“千问管生活、灵光管创造”的双轮驱动，成功在C端AI战场打开局面，显示中国在应用创新方面的强大能力。作为业内首个实现全代码生成多模态内容的AI助手，灵光支持通过自然语言在30秒内生成可编辑、可交互、可分享的小应用，覆盖3D、音视频、图表、动画、地图等多种形态。用户已创造出“辅导作业赛博功德箱”“遛娃抽签器”“油车电车省钱计算器”等个性化工具，掀起“全民手搓AI应用”热潮。马斯克曾经很羡慕中国有万能的“微信”，未来在ai时代估计中国的应用也会令美国羡慕嫉妒恨。

6、华人在AI领域的潜能优势。AI教父是美国人，AI教母则是华裔李飞飞。扎克伯格的超级智能实验室，拥有11位天才的人工智能研究员，其中七人出生于中国。2024年中国基于专利合作条约申请的专利数量达70160件，比排名第二的美国和排名第三的日本分别多30%和45%。高水平国际期刊论文数量、发明专利数量均居世界首位。2020年美国拥有约36599位顶尖科学家，2024年降至31781位；而中国则从2020年的18805位迅猛增长到2024年的32511位，全球占比由17%升至28%，反超美国的27%。保尔森研究所称，中国人工智能研究员约占全球顶尖人工智能人才的近三分之一。

如果市场接受了上述逻辑，就会逐步形成中国AI革命的独立叙事，这将大大降低美股波动对A股的影响。

国家能力比拼

在中美AI竞赛中，基础设施能力至关重要，美国在这方面可谓“心有余而力不足”。与美国相比，中国的经济体制更有利于在基础设施方面发力。

11月24日，特朗普签署行政命令启动“创世纪计划”（Genesis Mission），其关键内容是创建并运营"美国科学与安全平台"，该平台将汇集高性能计算资源、AI建模分析框架、计算工具、特定领域基础模型以及数据集的安全访问权限。美国白宫将这一计划类比为1960年代将美国人送上月球的阿波罗计划。美国能源部长Wright还被要求确定"具有国家重要性的科技挑战"清单，评估美国联邦计算资源并识别潜在合作伙伴关系，并为参与者创建一系列围绕能源和国家安全的科学与工程挑战，包括标是增加能源供应，提高电网效率。

美国的AI基础设施，主要依赖私人部门投资。OpenAI与其合作伙伴正斥资5000亿美元在美国兴建新一代数据中心，这个所谓的“星门计划”足以支持15次曼哈顿计划的全部开支，甚至能支付两次完整的阿波罗登月计划。

美国星际之门

对于AI竞赛，中国也是势在必得。

习近平主席在2024年的G20峰会就指出，“要加强人工智能国际治理和合作，确保人工智能向善、造福全人类，避免其成为富国和富人的游戏”。可见，中国all in AI不仅是为了中国自身也是为了确保全球利益不被个别国家绑架。

身为中美经贸中方牵头人的何立峰副总理指出，“发展新质生产力是推动高质量发展、赢得大国博弈战略主动的内在要求。大国博弈说到底是生产力的竞争，焦点是发展新质生产力。”

美国《外交事务》在题为“真实的中国模式”的文章中清醒地认识到：

——北京的产业政策之所以成功，并不仅仅因为规划者们挑选了正确的行业并对其进行了补贴。它之所以奏效，是因为国家建设了成为一个有韧性的技术强国所需的深层基础设施。它建立了一个以强大的电力和数字网络为中心的创新生态系统，并建立了一支拥有先进制造知识的庞大劳动力队伍。可以称之为一种“全方位”的技术战略。这种方法使中国能够开发新技术，并以比任何其他国家更快的速度将其规模化。

今年8月，中国政府发布《国务院关于深入实施“人工智能+”行动的意见》提出：

——到2027年，率先实现人工智能与6大重点领域广泛深度融合，新一代智能终端、智能体等应用普及率超70%......到2030年...应用普及率超90%......到2035年，我国全面步入智能经济和智能社会发展新阶段。

——加快科学大模型建设应用，推动基础科研平台和重大科技基础设施智能化升级，打造开放共享的高质量科学数据集，提升跨模态复杂科学数据处理水平。

——推动哲学社会科学研究方法向人机协同模式转变，探索建立适应人工智能时代的新型哲学社会科学研究组织形式，拓展研究视野和观察视域。

——推动工业全要素智能联动，加快人工智能在设计、中试、生产、服务、运营全环节落地应用。

——加强人工智能基础理论研究，支持多路径技术探索和模型基础架构创新。加快研究更加高效的模型训练和推理方法，积极推动理论创新、技术创新、工程创新协同发展。

——加强数据供给创新。

——支持人工智能芯片攻坚创新与使能软件生态培育，加快超大规模智算集群技术突破和工程落地。优化国家智算资源布局，完善全国一体化算力网，充分发挥“东数西算”国家枢纽作用。

东数西算

《纽约时报》充满敬畏地写道：

——在过去十年里，中国政府集中资源打造人工智能超级大国，这个战略在电动汽车和太阳能领域已获验证——中国目前在这两个行业占据了主导地位。中国正在把国家支持用在整个人工智能技术栈上，从芯片、数据中心，乃至能源。

刘胜军

坚持讲真话的经济学家

“企业家精神是第一生产力”首倡者

政治经济学+大历史观

2014 年参加总理经济座谈会

佛山市专家咨询委员会第一届专家委员

致公党上海市经济委员会委员

长江国际商会首席专家

山东省人力资源发展促进会首席专家

著有《下一个十年》

人大·中欧·华东师大

山东·菏泽·定陶人

【《史记·叔孙通传》：“汉王（刘邦）已并天下，诸侯共尊为皇帝于定陶”；《史记·范蠡传》：范蠡喟然叹曰：“居家则致千金，居官则至卿相，此布衣之极也。久受尊名，不祥。”乃归相印，尽散其财，以分与知友乡党，而怀其重宝，间行以去，止于陶，以为此天下之中，交易有无之路通，为生可以致富矣。于是自谓陶朱公。】