调研时间：2025年11月24日

调研对象：苏大维格（300331）

调研作者：冰火

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公司概况

苏大维格创立于2001年，2012年A股上市，是一家自主研发三维光刻设备，面向信息光子和新型显示领域，进行光电子材料/器件研究和产业化的民企，实控人陈林森，直接持股18.35%。截至11月24日，公司股价报收30.93元/股，总市值80.33亿元。

今年前三季，公司实现营收15.1亿元，同比上升8.0%；归母净利润3568万元，同比下降9.4%；扣非净利润503万元，同比下降69.1%。

02

参会确认

股东大会登记日当天，浑水调研通过邮箱提交了股东参会材料，并电话确认可以参会；会议当天，浑水调研坐高铁前往苏州，后打车到股东会地址，苏大维格工作人员热情迎接，对股东的参会表示欢迎。

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现场见闻

苏大维格总部位于苏州，股东大会地点位于苏州工业园区新昌路68号公司三楼多功能会议室。

苏大维格股东会现场

当天股东大会，苏大维格董事长朱志坚宣读议案，之后在投票环节，陈林森以及朱志坚等高管与浑水调研进行了深入的交流。

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议题分析

本次是苏大维格2025年第三次临时股东会，主要审议收购常州维普51%股权暨关联交易一项议案。当晚公告显示，该议案获99.7%以上高票通过。

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出席情况

本次是苏大维格2025年第三次临时股东会，主要审议收购常州维普51%股权暨关联交易一项议案。当晚公告显示，该议案获99.7%以上高票通过。

苏大维格股东会现场

06

现场交流

1.

问：近年来苏大维格深陷损泥潭，2021年~2024年连亏4年，归属净利润累计亏损超7亿元，这一亏损主要源于近7亿元高溢价并购常州华日升，带来的巨额商誉减值。

请问：公司拟5.1亿元收购常州维普51%股权，12.6倍高溢价收购维普是否合理？将新增商誉4.7亿元，会否“重蹈华日升覆辙”？

答：常州维普国内极少数在半导体光掩模缺陷检测设备领域已实现规模化量产的企业，公司创始团队包括董事长在内4个核心成员均来自于国内头部大厂。

根据相关报告，光掩模缺陷检测设备是前道国产化率最低的环节之一，国产率不足3%，国产替代市场空间巨大。

先说商誉问题：4.7亿元的商誉是按照常州维普2024年底的净资产算出来的，而2025年常州维普预计实现 6000万元左右净利润，年底净资产会大幅增加，等到实际并表时，商誉金额预计会比4.7亿元低不少。

再看高溢价的问题：我们查了下半导体行业类似的并购案例，PE倍数平均值都超过13倍，评估增值率均值也超过12.94倍。

而且12.6倍溢价收购维普数据是截至今年6月末的数据，现在看已经大幅降到7倍了，所以标的公司其实不存在“高溢价并购”的情况。

2.

问：公司这次收购是一次关联交易：常州维普部分股东深圳创新投资、红土一号私募，与苏大维格第三大股东深创转型基金皆为深圳创新投资下属企业。而2024年深圳创新投资出资34万元认缴常州维普10%股权，按最新估值这部分股权价值1亿元。

请问：维普估值为何1年暴增300多倍？创新投资与维普是否有抽屉协议？本次收购是否涉嫌利益输送？

答：首先得厘清一个概念，出资额不等于实际投资额。出资额一般指的是注册资本或者股本金，通常是1块钱1股，而投资额是真金白银投进去的钱，往往会比出资额有不少溢价。

至于深圳创新投资和红土一号到底投了多少钱，常州当地媒体有报道过，2024年煜辉半导体（常州维普的曾用名）完成了近亿元的A轮融资，投资方就是深圳市创新投资和红土一号。

从这些公开信息就能合理推断出深创新资本及红土一号投资常州维普的实际资金规模，所以这次交易不存在所谓的抽屉协议，更谈不上利益输送。

3.

问：2025年上半年，常州维普营收1508万元，净利润亏损350万元，7月1日至10月31日，短短4个月取得约1亿元收入，超5400万元净利润。

请问：常州维普今年下半年业绩为何突然爆增？超过50%的高利润率与同行对比是否合理？

答：维普业绩能突然爆发，中芯国际可以说是功不可没。中芯国际是维普的最大客户，行业龙头都在用它的检测设备，足以说明产品质量是过关的。

至于下半年业绩暴涨，这其实是半导体量检测设备行业的惯例。这类公司一般上半年完成设备交付，下半年才进行验收和收入确认，所以下半年收入和利润环比大幅增长是很常见的。结合常州维普的在手订单、合同负债情况来看，它三季度收入和利润的快速增长是符合实际情况的。

再说说利润率的问题，掩模缺陷检测设备在半导体设备领域本身就是利润率比较高的品类，行业龙头美国科磊（KLA）的掩模图形缺陷检测设备相关产品，净利润率都超过60%了。这么对比下来，常州维普的利润率不仅合理，和行业头部公司比还有提升空间。

4.

常州维普承诺2025年~2027年3年实现净利润2.4亿元，预计2025年净利润6000万元，这意味着2026年~2027年要实现净利润不低于1.8亿元。

请问：3年2.4亿业绩对赌能否兑现？

答：截至2025年10月底，常州维普在手订单大概有2.5亿元，合同负债超1亿元，2025年1到10月已实现的利润和在手订单预计能实现的利润，加起来差不多1.5亿元，已经完成了3年承诺业绩的62.5%。

现在常州维普的营收和净利润都在快速增长，再结合它的在手订单、发展趋势、设备交付周期以及验收计划来看，要实现3年2.4亿元的承诺业绩，是有足够支撑的。

5.

常州维普主营光掩模与晶圆缺陷检测设备，而苏大维格主营三维光刻设备。

请问：激光直写与缺陷检测分属不同技术路径，如何产生“协同效应”？

答：别看技术路径不一样，激光直写光刻机和光掩模缺陷检测设备，核心部件构成上有不少相似之处，主要都包括光学系统、核心算法、软件系统、精密运动控制平台、电气电控系统这五大部分。

苏大维格在光学系统、精密运动控制平台这两块有深厚的技术积累；而常州维普则在核心算法、软件系统、电气电控系统方面有自己的技术优势和量产经验，双方正好能互补。

协同效应主要体现在两方面：

一方面，苏大维格可以借助维普的客户资源和量产经验，加速推进激光直写光刻机在半导体光掩模制造和先进封装领域的量产应用；

另一方面，上市公司能助力常州维普在先进制程的光学系统研发上更高效，这样不管是激光直写光刻机还是光掩模缺陷检测设备，都能实现迭代升级，为公司培育出新的利润增长点。