（来源：招商研究）

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招商研究丨A股月度观点及配置建议系列专题

最新收录：跨年行情，蓝筹启动——A股2025年12月观点及配置建议

招商研究丨月度观点及金股推荐系列专题

最新收录：布局跨年权重指数行情，关注政策超预期方向-12月金股组合

宏观：2026年CPI和PPI展望——“猪油”共振的可能性推演【深度】

报告作者：张静静,罗丹,王泺宾

核心观点：

猪价：明年Q2环比改善，Q3同比上行拐点出现，Q4涨幅最为显著。

生猪周期轮转底层逻辑仍以能繁母猪产能去化为核心，截至3季度末，能繁母猪存栏量依然有4035万头，我们假设政策目标得到严格执行，并且明年暂不调整正常保有量3900万这一指标。事实上，进入9月以来，去化进程明显加快，9月同比增速为-0.7%（前值0%），中性假设下，按照28万头/月的去化速度来看，预计10、11、12月，能繁母猪存栏量月度同比将分别达到-1.62%、-2.50%、-3.20%。那么，按照10个月左右的传导周期，商品猪出栏量下滑或在2026年7月份开始逐步兑现，届时猪价也将在Q3迎来真正的上行拐点。

油价：明年油价中枢或不低于今年。

不考虑俄罗斯和伊朗，目前OPEC+原油总剩余产能340万桶/日，其中沙特为213万桶/日占绝对主导，其次是阿联酋（64万桶/日）。也即，短期看具备大幅增产能力的国家只有沙特和阿联酋。明年美国页岩油或迎来减产压力。疫后美国油气资本开支、钻机数量、库存井等指标均在下滑，其中库存井已消耗至2013年水平，且单位油田出油效率和品质已经开始下降，我们预计美国页岩油产量或从今年年末开始迎来瓶颈期。需要提示的风险是，明年地缘政治风险上行概率不低。不考虑地缘因素，结合盈亏平衡点预计WTI原油中枢为65美元/桶，若地缘风险明显升温则油价中枢或高于这一水平。

明年CPI和PPI展望：

1）中性情形下，我们预计明年CPI或在0.5%左右。

 假设明年各个季度猪价分别为19、20、21、22元/公斤，WTI油价中枢在62、64、66、68美元/桶。此外，一方面，今年蔬菜、鲜果价格同比增速明显偏低，按照正常环比表现外推，预计明年蔬菜、鲜果价格会在Q3出现明显反弹，特别是蔬菜价格反弹幅度会更高。另一方面，今年核心CPI大幅走高很大程度上和金价大幅上涨有关，预计明年金价很难保持今年如此高的涨幅，即使服务价格继续温和上涨，那么核心CPI涨幅也会较今年有所削弱，综合预计明年CPI或在0.5%左右。

2）积极情形下，预计明年CPI同比中枢或在0.70%左右。

积极情形下，明年扩内需、促消费政策力度会更大，或对核心CPI拉动作用更强，那么在基准情形基础上，同时按照近期核心CPI环比改善幅度（0.2%）进行线性外推，那么预计明年CPI同比中枢或在0.70%左右。

3）基准情形下，明年Q3左右PPI同比有望转正，但是同比增速变化并不大，Q4大约维持在0.5%附近。

假设明年WTI油价中枢在65美元/桶左右、美元价格中枢在98左右，同时代表地产需求的房地产开发投资同比降幅由今年-16%收窄至-9%左右，同时反内卷对PPI拉动效果按照今年7-10月环比表现外推，预计明年Q3左右PPI同比有望转正，但是同比增速变化并不大，大约在0.2%左右，Q4大约维持在0.5%附近。

4）积极情形下，明年PPI有望在Q2实现转正，Q4的PPI同比回升至0.9%附近。

假设地产需求与基准情形下一致、反内卷影响不变，明年可能存在其他因素推动油价涨幅超预期（68美元）、美元跌幅超预期（95）的话，按照油价、美元的双因素对PPI影响综合系数来看，每多增加10个百分点，对PPI同比贡献多增0.7个百分点，积极情形下，超预期的因素约多贡献了6个百分点，对应PPI同比多拉动0.42个百分点，对应明年PPI有望在Q2实现转正，Q4的PPI同比回升至0.9%附近。

风险提示：内需复苏速度不及预期，地缘政治冲突不确定性较大。

策略：商业航天司设立，整治内卷聚焦价格治理及储能———国内外产业政策周报（1130）

报告作者：张夏,郭佳宜

核心观点：

国内政策专题一：商业航天司设立，如何理解？据人民网11月29日消息，国家航天局已新设商业航天司并开始履职。此次商业航天司的设立，有望从顶层设计上解决商业航天多部门并行管理模式下的职能交叉与分散问题，是商业航天监管向规范化、规模化转型的关键一步。从政策脉络来看，继商业航天连续两年被写入政府工作报告后，十五五建议稿也对商业航天有超预期部署。从今年下半年开始，商业航天政策正密集出台。此外，本周商业航天发展计划也已经印发。《行动计划》明确五方面22项重点举措，其中提到，“鼓励商业航天布局航天产业链相应环节”“重点支持商业航天主体开发新技术、新产品，挖掘应用新场景”“完善商业航天发展投融资体制机制，设立国家商业航天发展基金”等。

国内政策专题二：整治内卷再添新进展,聚焦价格治理及储能和动力电池。具体来看，11月27日，国家发展改革委会同有关部门及相关行业协会召开会议，研究制定价格无序竞争成本认定标准等相关工作。会议指出，目前部分行业价格无序竞争问题仍然突出，一些企业对规范价格竞争行为的要求落实不到位，甚至依然存在扰乱市场价格秩序的行为。国家发展改革委将会同有关部门持续推进相关工作，治理企业价格无序竞争，维护良好市场价格秩序，助力高质量发展。11月28日，工业和信息化部组织召开动力和储能电池行业制造业企业座谈会，围绕规范动力和储能电池产业竞争秩序、推动产业高质量发展，听取相关企业情况介绍及意见建议。

国内政策专题三：消费供需适配政策印发。11月26日，工业和信息化部、国家发展改革委、商务部等六部门联合发布《关于增强消费品供需适配性进一步促进消费的实施方案》。本次《实施方案》的印发是对此前11月14日国常会部署的落地。结合本次政策，据我们不完全统计，今年以来的促消费政策约有22项，其中涉及财政补贴类政策个数最多，财政对消费的补贴力度显著加强。展望后续来看，财政补贴有望进一步向涉及民生、服务消费领域倾斜。本次《实施方案》提出“3个万亿级和10个千亿级消费热点”。后续财税还有望结合本次《实施方案》针对万亿级别、千亿级别消费领域出台相应支持政策，建议重点关注。

海外政策专题一：中美元首通话。11月24日晚，国家主席习近平同美国总统特朗普通电话。习近平指出，上个月我们在韩国釜山成功举行会晤，达成很多重要共识，为中美关系这艘巨轮稳健前行校准航向、注入动力，也向世界传递积极信号。习近平阐明了中方在台湾问题上的原则立场，强调台湾回归中国是战后国际秩序重要组成部分。此外，两国元首还谈及乌克兰危机。通话后，特朗普在其社交媒体上表示，此次通话是三周前在韩国会面的后续。他表示，他将受邀于明年4月访问北京。此外，特朗普还提到，“我们和中国的关系及其牢固”。

海外政策专题二：俄乌问题的新进展。继特朗普提出“28点计划”后，普京及泽连斯基先后表示将于下周进行重要谈判。普京表示，美国结束乌克兰战争的计划可以“为未来的协议奠定基础”，但除非基辅撤军，否则俄罗斯将武力夺取更多领土

风险提示：政策理解不全面、海外政策超预期收紧等。

传媒：影视行业点评—临近年底海外大片云集，贺岁档&春节档蓄势待发

报告作者：顾佳,谢笑妍,刘玉洁

核心观点：

11-12月全球顶级IP影片集中登陆中国市场，形成年末票房冲刺行情。《鬼灭之刃：无限城篇》《惊天魔盗团3》《疯狂动物城2》《阿凡达3》等多部大IP进口影片将于11、12月上映。由中国电影参与发行的日本动画电影《鬼灭之刃：无限城篇》于11月14日在中国大陆上映，并登录IMAX影院，该片目前全球累计票房达7.02亿美元，是日本影史全球总票房冠军，中国大陆票房已达5.65亿元。该片粉丝众多，热度与评价都较高，口碑层面持续领跑，在IMDb评分为8.5分，豆瓣评分为8.7分，猫眼评分为9.7分。其前作《鬼灭之刃：无限列车篇》虽未在中国内地上映，但日本本土票房为407亿日元，收获豆瓣评分7.9分，展现出超高热度与较好口碑。《惊天魔盗团3》于11月14日上映，全球票房已达2.34亿美元。同系列IP电影《惊天魔盗团》于2013年上映，中国大陆票房1.42亿，猫眼评分8.7分；《惊天魔盗团2》于2016年上映，中国大陆票房6.37亿，猫眼评分8.5分。《疯狂动物城2》于11月26日中美同步上映，目前该片已于上海迪士尼乐园开启首映礼，评价较高，猫眼想看人数218.3万人，预售票房已超1.8亿，猫眼预测首日票房有望达2.56亿。2016年《疯狂动物城1》中国大陆上映票房为15.38亿元，收获较高口碑，猫眼评分9.5分，IMDb评分8.0分，豆瓣评分为9.3分。此外《阿凡达3》也将于12月19日和北美同步上映，同系列《阿凡达》2010年中国大陆上映票房达17.15亿元，2025年重映票房17.03亿元，在猫眼收获9.0高分，IMDb评分为7.5分，豆瓣评分为8.8分。2024年11月电影大盘票房为18.77亿元，截止今日，2025年11月大盘票房已达16.80亿，在海外大片的加持下，Q4电影总票房有望高于24年同期。

AI文生视频颠覆传统影视内容生产，激活行业新动力。2025年9月，OpenAI发布文生视频模型Sora2，与前一代产品相比，该模型在核心技术能力上实现三大关键技术突破：1）物理世界拟真度大幅提升，画面细节、光影效果接近实景拍摄，可精准还原复杂自然场景与细腻人物动态，以高度逼真度创作复杂的背景音景、人声及音效；2）多模态融合能力升级，支持文本、图像、音频同步生成。能够执行跨越多个镜头的多重复杂指令，同时精确维持世界状态，在写实风格、电影风格和动漫风格的呈现上均表现卓越；3）具备导演的叙事逻辑与剪辑师的镜头调度能力，可自动完成多场景切换与剪辑，根据剧本情节自动设计镜头语言，技术水平较前一代实现代际跨越。还可实现从展现场景整体环境的远景，到聚焦角色互动的中景，再到特写捕捉关键细节的流畅切换，同时支持推、拉、摇、移等动态运镜效果。基于目前Sora等AIGC工具的技术，AI已经可以承担漫剧、短剧、微视频等影视作品的剧本生成、分镜设计、画面制作、音频匹配等大部分制作流程，催生各类创新内容形态供给，为产业链带来新的机会，推动行业生产模式重构。值得注意的是，这种高效、低成本的生产模式，不仅催生了观众可自主选择剧情走向、AI实时生成对应画面片段的互动式影视，还促进了热点微短剧等创新内容形态，更对影视产业链上下游产生深远影响。AI对影视传产业链全过程的具体影响可分为上中下游三层：上游内容创作端，AI降低了个人创作者与中小团队的入场门槛，推动内容供给从头部集中向“百花齐放”转变；中游制作端，传统影视公司加速向“AI+人工”混合模式转型，将人力聚焦于创意策划、质量把控等核心环节，提升整体运营效率；下游技术服务端，AI制作工具研发、影视素材库建设、AI剪辑插件开发等细分领域迎来明确增长机遇，形成“技术突破→效率提升→内容创新→产业升级”的良性闭环，推动文生视频技术从向专业领域跨越，进一步拉近与商业化落地的距离，为影视行业注入长期增长动能。

海外大片陆续上映带动电影大盘回暖，贺岁档&春节档蓄势待发，关注后续新片相关影视公司。海外头部IP影片集中上映形成强劲票房拉力，叠加国内影视公司优质内容储备陆续释放，电影复苏态势持续巩固。年末贺岁档蓄势待发，《无名之辈：意义非凡》《匿杀》《用武之地》已定档12月31日上映。从细分赛道看，进口片发行龙头直接受益于海外大片票房分成，其中【中国电影】作为国内进口片发行核心龙头，2025年参与进口影片如《鬼灭之刃：无限城篇》《疯狂动物城2》的国内发行业务，后续储备影片包括《无名之辈：意义非凡》《澎湖海战》等。【上海电影】聚焦中式奇幻IP开发，旗下现象级动画IP续作、中式奇幻动画短片集《中国奇谭2》正式官宣定档2026年1 月 1 日哔哩哔哩独家播出。前作《中国奇谭》凭借独特的东方美学与深刻的文化内核，成为国产动画标杆之作，此次续作延续“单元剧+中式奇幻”的核心模式，依托B站年轻用户群体与动画内容生态，有望实现热度与口碑双传承，为公司带来版权收入与IP衍生开发双重收益；此外，票务平台凭借市占率优势共享大盘增长红利，【猫眼娱乐】作为国内最大的电影票务平台，随着Q4电影大盘持续回暖，公司票务收入有望实现同比高增。同时，院线公司依托场景优势迎来上座率与单银幕产出双升，头部效应凸显，场景复苏红利释放，随着海外大片带动观影人次回升，直营影院上座率与单银幕产出有望持续改善，叠加卖品、广告等非票房业务恢复，盈利能力进一步提升；内容公司则凭借精品IP及衍生业务储备、优质作品内容打开长期成长空间，收获口碑热度双流量，实现多元业态协同发展。

风险提示：影片上映不及预期风险，线下场景复苏不及预期风险，内容制作成本超支风险，AI技术迭代放缓与落地进度不及预期风险，行业监管政策变化风险等。

电新：溶剂供需与盈利情况不断向好，EC溶剂潜力更大—动力电池及电气系统系列报告（123）

报告作者：游家训,陈宇超

核心观点：

溶剂简介。电解液主要由溶剂、锂盐和添加剂构成，其中溶剂质量占比约80%-85%。碳酸酯类溶剂占据溶剂近95%的主导地位，在常见的5类溶剂中，DMC、EC是主流品种，功能各异。其中EC凭借高介电常数成为溶解锂盐和构建SEI膜的核心组分，DMC以最低粘度提升导电性，PC虽具优异低温性能但应用受限， DEC平衡粘度与沸点以拓展温域，EMC则凭借最佳稳定性成为连接环状与链状体系的理想介质。

锂电溶剂盈利出现拐点，预计后续继续向好。锂电溶剂行业经过几轮迭代后，实际出货格局相对集中，目前头部三家企业合计市占率超过70%，但到今年前三季度仍处于普遍亏损状态。伴随过去几年锂电需求的持续增长，锂电溶剂供需不断修复，近几周，溶剂开始价格普涨，该环节在近3年的下行之后，开始迎来价格和盈利的拐点。由于主流企业在产能扩张方面比较克制，预计后续供需及盈利情况会继续向好。

EC溶剂更具潜力。EC是主流的溶剂品种，也是制备多种碳酸酯类溶剂（DMC、DEC、EMC）的原材料；此外，还是制备VC、FEC添加剂的主要原材料，我们估算，2026年仅锂电添加剂就有望拉动超30万吨EC需求。而EC的供应格局相对集中，海科新源、石大胜华两家公司分别有30万吨、近20万吨产能，合计市占率超过70%，我们分析EC溶剂的价格与盈利弹性可能更大。近期，我们关注到，三方统计EC的价格上涨开始加速，近一周，EC价格大幅上涨70%。

风险提示：行业政策波动风险、产品价格波动风险、原材料价格风险。

政策 | 中美元首再通话———国际时政周评(魏芸)

汽车 | 长安拟成立机器人子公司，零跑官宣100万台销量目标—汽车行业周报(汪刘胜,梁镫月)

计算机 | 巨头推进AI终端布局，继续推荐国产AI链——计算机周观察20251130(刘玉萍,孟林)

宏观 | 不疾不徐——宏观与大类资产周报(张静静,张一平,马瑞超,罗丹,王泺宾)

房地产 | 新房和二手房日均网签面积低于去年同期——样本城市周度高频数据全追踪(赵可,区宇轩)

多行业 | 布局跨年权重指数行情，关注政策超预期方向-12月金股组合(张夏,鄢凡,顾佳,梁程加,刘玉萍,史晋星,丁浙川,刘伟洁,王先爽,李昊阳)

量化与基金 | 利率价量择时观点维持偏空——利率市场趋势定量跟踪20251128(王武蕾,梁雨辰)

银行 | 1500亿以下发债银行资负情况—银行资负跟踪20251130(王先爽,文雪阳)

量化与基金 | 全球流动性回暖，但国内风险偏好回升或仍在蓄力——A股趋势与风格定量观察20251130(王武蕾,王禹哲)

策略 | 商业航天司设立，整治内卷聚焦价格治理及储能———国内外产业政策周报（1130）(张夏,郭佳宜)

策略 | 跨年行情，蓝筹启动——A股2025年12月观点及配置建议(张夏,涂婧清,陈星宇,田登位,李昊阳,郭佳宜)【深度】

债券 | 基金久期回落——债市晴雨表(张伟,王星缘)

商业 | 美团-W（03690）—高价值订单市占领先，竞争激烈不改长期价值(丁浙川,李星馨)

量化与基金 | 本周Beta和高波动风格显著_因子周报20251128(任瞳,刘凯)

量化与基金 | 股涨债跌，TMT板块基金平均收益领先——基金市场一周观察（20251124-20251128）(徐燕红,高艺,李巧宾,汪思杰)

量化与基金 | 小盘指数领涨，多数指增录得正超额——量化基金周度跟踪（20251124-20251128）(徐燕红,邓畅)

军工 | 《新时代的中国军控、裁军与防扩散》点评—呼吁全球务实推进军控，强调新兴领域治理与发展(王超)

量化与基金 | A股转为震荡观点——技术择时信号20251128(任瞳,刘凯,罗星辰)

量化与基金 | 美股行业ETF表现强劲，资金流出A股TMT与双创板块——ETF基金周度跟踪（1124-1128）(徐燕红,季燕妮)【深度】

宏观 |  2026年CPI和PPI展望——“猪油”共振的可能性推演(张静静,罗丹,王泺宾)【深度】

策略 | 港股超跌或将结束，关注低位科技方向——港股策略周报（1127）(张夏,涂婧清)

传媒 | 影视行业点评—临近年底海外大片云集，贺岁档&春节档蓄势待发(顾佳,谢笑妍,刘玉洁)

电新 | 思源电气（002028）—公司北美业务有望迎来突破(游家训,胡佳怡)

传媒 | 传媒互联网行业周报—本周《疯狂动物城2》上映,关注影视板块(顾佳,谢笑妍,刘玉洁)

电新 | 新雷能（300593）—有望在AIDC电源等领域获得新一轮成长(游家训,梁旭)【深度】

宏观 | 企业盈利修复出现波折———2025年10月工业企业利润分析(张静静,罗丹)

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