（来源：国海证券研究）

行业深度·2篇

国海首席经济学家·夏磊团队 | 变局中的突围——2026年宏观经济展望

国海固收·颜子琦团队 | 转债择时择券策略宝典

公司深度·3篇

国海计算机·刘熹团队 | 澜起科技(688008.SH)深度报告：内存互连芯片需求+价值双增，Retimer芯片全球前二供应商，CXL布局未来可期

国海电新·李航团队 | 德力佳（603092）公司深度研究：专精风电齿轮箱，融资扩产续华章

国海机械·张钰莹团队 |柳工（000528）公司深度研究：装载机+挖掘机比翼双飞，电动化+全球化勇立潮头

行业深度

首席经济学家：变局中的突围——2026年宏观经济展望

报告作者：夏磊

报告发布日期：2025年11月20日

报告摘要：2026年是“十五五”规划开局之年，也是承前启后、谋篇布局的重要节点。当前，我国发展环境面临深刻复杂变化，战略机遇与风险挑战并存，但我国经济根基扎实、潜力巨大，长期向好的支撑与趋势未变。在系统的政策规划部署下，经济运行有望总体平稳。促消费、稳投资激发内生动力，锚定新质生产力、推动产业升级，实现经济质升量增。中国经济必将在变局中突围，在突围中成长。

 我们面临怎样的外部环境？

风高浪急甚至惊涛骇浪。当前世界百年变局加速演进，国际力量对比深刻调整，新一轮科技革命和产业变革加速突破。同时，世界变乱交织、动荡加剧，地缘冲突易发多发；单边主义、保护主义抬头，霸权主义和强权政治威胁上升，国际经济贸易秩序遇到严峻挑战，世界经济增长动能不足；大国博弈更加复杂激烈。要勇于面对风高浪急甚至惊涛骇浪的重大考验，以历史主动精神克难关、战风险、迎挑战。

 国内宏观经济与政策展望

消费还有哪些提升空间？

消费是经济增长的主引擎。2025年前三季度，最终消费支出对经济增长贡献率达53.5%，拉动GDP增长2.8个百分点。“十五五”高度重视消费，核心是多措并举激活消费潜力、升级消费品质，重点在扩大服务消费、提质商品消费，以及打造消费新场景，促进居民消费率明显提高。

从总量上看，我国消费仍有较大提升空间。2024年我国最终消费支出占GDP比值为56.6%，与美国（81.4%）、日本（74.8%）、韩国（66%）仍存在一定差距。分类型看，主要是居民服务消费有提升潜力。2024年我国居民人均服务性消费支出比重为46.1%，与美国（68.5%）、韩国（59.9%）等国家仍存在一定差距。服务消费是未来主要发力方向，从国际规律看，其发展会随人均GDP增长而提升。1970年，美国居民服务消费占比50.7%，基本与商品消费占比持平，人均GDP为5233美元。随着人均GDP快速增长，服务消费占比迅速提升。到2024年，美国居民服务消费占比68.5%，明显高于商品消费。

高技术投资有望持续高速增长

投资是稳定经济增长的重要支撑。作为经济增长“三驾马车”之一，投资相较于消费和出口具有更强的可控性。“十五五”强调要扩大有效益的投资，通过优化政府投资结构，提高民生领域政府投资占比，推进国家重大战略落地与重点领域安全能力项目建设。

高技术产业投资仍有较大空间。科技自立自强水平大幅提高是“十五五”时期经济社会发展的核心目标之一。围绕这一目标，将完善新型举国体制，采取超常规措施，全链条推动集成电路、工业母机、高端仪器、基础软件、先进材料、生物制造等重点领域关键核心技术攻关取得决定性突破，这也为高技术产业投资锚定了方向。政策性开发性金融工具将高技术产业作为重要投资方向，重点聚焦数字经济、人工智能、低空经济、消费领域及其他重点领域。截至2025年10月底，5000亿元新型政策性金融工具已全部完成投放，累计支持项目2300多个，预计可带动项目总投资约7万亿元，为高技术产业发展注入强劲资金动能。随着企业现金流好转，叠加“反内卷”带动盈利改善，整体将对投资形成一定推动作用。截至2025年10月，M1同比增长6.2%，较去年末增长5个百分点；9月规模以上工业企业利润总额当月同比升至21.6%，其中高技术制造业利润增速达26.8%。

出口保持较强韧性

“十五五”时期我国将稳步向贸易强国迈进，既要推动货物贸易优化升级，也要大力发展服务贸易，同时积极拓展数字贸易。外贸市场广阔，支撑我国出口韧性。现在全球南方国家替代美国，已经成为我国主要贸易伙伴。2025年1-10月，对美出口金额占我国出口总金额的11.4%，对东盟、非洲、拉丁美洲出口份额合计达到31.4%。

出口产品结构不断优化，为我国出口增长注入持久动力。在过去几十年里，中国贸易产品结构从以轻纺等劳动密集型产品为主，逐步转型为以机电产品等高附加值产品为核心。机电产品出口总额占比提升，1980年机电产品出口份额仅7.8%左右，2024年提升至59.4%，2025年10月进一步升至60.7%。集成电路是出口额最高的单一商品，2025年1-10月，集成电路出口1.16万亿元，同比增长24.7%。

积极的财政政策空间充足。一是政策始终留有后手。2025年9月，财政部蓝佛安部长明确表示，“财政政策统筹考虑防风险和促发展，始终留有后手，未来财政政策发力空间依然充足”。二是中国政府负债率处于合理区间，债务风险总体可控。截至2024年末，中国政府负债率为68.7%，而根据IMF今年4月发布的报告，G20国家平均政府负债率118.2%，G7国家为123.2%。同时，我国债务主要用于资本性支出，很多资产正在产生持续性收益。

更考虑财政的可持续性，原因有三：一是防范化解地方隐性债务风险。二是财政资金要花在“刀刃”上，“十五五”时期财政需要围绕国家制定的重大目标、重大战略和重大举措，加强财政资金保障和财政政策支持。三是要为应对可能出现的冲击挑战，预留充足政策空间。

货币政策仍有发力空间。一是美联储进入降息通道。美联储9月17日降息25个基点至4.00%-4.25%，10月29日再降25个基点至3.75%-4%。二是当前稳增长仍需货币政策支持。降息对稳定房地产市场至关重要，截至今年9月新发放个人住房贷款加权平均利率3.06%,较2011年12月高点7.62%下降约4.56个百分点。三是高质量发展需加大金融支持力度。结构性货币政策工具聚焦科技、消费、资本市场等重点领域，有助于更精准支持实体经济关键环节。2025年三季度末，支持做好金融“五篇大文章”的结构性货币政策工具余额3.9万亿元。央行也关注过度宽松可能引发的负面效果，包括资金空转、资本市场波动加大以及商业银行净息差压力等。

走出政策依赖的惯性思维，相信中国经济的韧性和活力。

 大类资产配置

A股有望延续慢牛走势。一是高层高度重视资本市场稳定发展。股市稳定关乎经济社会大局、关乎亿万投资者切身利益。“十五五”规划建议提出，提高资本市场制度包容性、适应性，健全投资和融资相协调的资本市场功能。2025年10月底，证监会吴清主席发文提出，提高资本市场制度包容性、适应性，有利于推动市场结构和发展质量的持续改善，进一步提升我国资本市场核心竞争力与国际影响力。2025年11月，证监会副主席李明表示，提升资本市场内在稳定性，坚决防止市场大起大落、急涨急跌。二是具备牛市的流动性基础。存款利率持续下行，居民在资产配置上的选择更加多元化，为股市流动性提供支撑。截至2025年10月，我国住户存款余额达162.6万亿元。2025年5月存款利率进入“0字头”时代，国有大行活期存款利率降至0.05%，一年期定存利率跌破1%。

科技是主线。当前，我国新质生产力、科技和产业创新发展势头正盛，国际贸易摩擦倒逼国产替代加速。“十五五”规划建议指出，“中国式现代化要靠科技现代化作支撑。全面增强自主创新能力，抢占科技发展制高点，不断催生新质生产力。”对比中美科技公司市值和资本开支规模，中国科技领域的赶超空间还很大。

黄金配置需求强劲。根据世界黄金协会2025年11月数据，黄金在各大经济体外汇储备中的占比，美国78.7%，英国17.1%，欧元区67.4%，世界平均值22.4%，全球仍有33个经济体央行黄金占外汇储备比重低于10%。全球央行购金热潮持续。2022-2024年全球央行购金超1000吨/年，比2021年多600吨左右，今年前三季度延续这一势头，净购金634吨。黄金需求旺盛，供需缺口持续扩大。2016-2024年，全球黄金产量约3600吨/年，但需求量2022-2024年快速扩大至4500吨/年以上水平。2025年前三个季度黄金产量2677吨，但总需求量达3640吨。

 风险提示 全球经贸摩擦风险；地缘政治风险；全球宏观经济超预期波动；产业政策落地效果的不确定性；经济增速不及预期；统计口径及数据测算存在偏差。

固收：转债择时择券策略宝典

报告作者：颜子琦/胡倩倩

报告发布日期：2025年11月27日

报告摘要：构建“先择时、后择券”的系统性可转债投资框架，应对市场波动，优化风险收益比

本报告围绕可转债投资中“何时买”与“买什么”两大核心问题，系统性构建了“先择时、后择券”的分析框架。可转债兼具债券的防御属性与股票的弹性特征，债性为下行风险提供保护，股性则能捕捉市场上涨机会。然而，2019年到2025年10月31日股票市场波动较大，传统“买入持有”策略难以有效控制回撤，亦不易把握右侧交易时机。本框架旨在为投资者提供一套从大势判断到个券选择、可复制、可跟踪的转债配置路径。

提出并验证两种有效的择时策略：股债差择时与情绪指数驱动择时

在择时层面，我们重点介绍了两种方法论：

股债差择时：通过构建中证500指数收益率与十年期国债收益率之差这一关键指标，量化界定转债资产的股性与债性区间，为仓位调整提供客观阈值。该因子在尾部市场中表现出较强的趋势捕捉能力，回测准确率达68.64%，尤其适合作为“股性抓手”。

情绪指数驱动择时：利用期权市场反推的隐含波动率（IV）作为市场情绪“温度计”，识别情绪指数极端变化，以指导偏股与偏债型转债轮动配置。实证表明，Z-Score标准化法结合50ETF IV对中证转债指数的择时胜率达63.53%，IV涨跌幅阈值法结合沪深300 IV对上证指数的择时胜率达74.39%。

深入评估并改良五种主流择券策略，提升组合收益风险比

在择券层面，我们深入评估并改良了五种主流策略：

双低策略：在稳健与弹性间寻求平衡，2019-2025年10月累计收益率达95.25%，吸收低价策略的托底能力与低溢价策略的借势能力。

因子三低策略：在传统三低（低价、低溢价率、低市值）基础上引入正股Alpha等基本面因子，进一步优化筛选标准。Alpha因子三低策略累计收益率192.54%，累计年化收益率47.98%，显著跑赢市场。

动量+双低策略：捕捉市场情绪的上升惯性，并与双低策略结合以控制风险。转债60日动量+双低策略累计收益65.53%，年化收益15.89%，最大回撤甚至小于中证转债。

哑铃策略：通过同时配置偏股型与偏债型转债，力求在不同市场环境下兼顾进攻与防御。强化哑铃策略在牛市中进攻性突出，在熊市中依托防守属性使走势与市场基准相近。

高价低溢价策略：专项检测其在趋势性行情中的有效性与弹性，2019-2025年10月累计收益率205.53%，年化收益率36.63%，在权益景气阶段获取了更高的β与择券α。

提供近期可关注的转债名单，助力实战配置

基于各策略筛选标准，报告提供了多组近期可关注的转债名单，包括：基于股债差择时的平衡型与偏股型转债推荐，符合改良双低策略的转债名单，符合因子三低、Alpha因子双低、高评级Alpha因子双低策略的转债和符合动量+双低策略的转债名单。

明确策略适用场景与风险特征，指导投资者灵活配置

报告通过详细的历史回测，深入揭示了各策略的收益风险特征、适用市场环境及潜在风险。具体来看，股债差择时策略在极端市场波动中可能面临较大回撤，其波动幅度显著高于市场基准，因此更适合具备较高风险承受能力的投资者。双低策略在不同权益市场环境下均展现出较为稳定的表现，其年均超额收益率和胜率波动幅度有限，凸显出较强的稳健性与适应性。因子三低策略通过引入正股Alpha等因子强化选股，上涨动能强劲，但对正股基本面与市场风格更为敏感，在系统性风险暴露时防御能力相对偏弱。60日动量因子进攻性突出，超额收益显著但波动较高；20日动量因子稳健性更强，回撤控制更优却略牺牲弹性，为双低策略提供了兼具进攻与防御的增强路径。哑铃策略通过平衡配置偏股与偏债两端来兼顾攻防，其表现高度依赖于两端配比，要求投资者根据市场预期动态调整仓位结构。高价低溢价策略在明确的趋势性行情中进攻性突出，能够捕捉显著超额收益；但在市场风格快速切换或震荡整理阶段，该策略反应相对滞后，容易遭遇阶段性回撤，需投资者密切跟踪市场动向并灵活调整。

提出未来配置展望

展望未来，在波动常态化的市场环境下，投资者可参考本框架灵活配置——以稳健型偏债转债和高股息品种构筑防御端，同时适时配置受益于产业政策的成长型偏股转债作为进攻端，从而在控制回撤的前提下把握结构性投资机会。

风险提示：正股基本面风险、转债价格波动与破发风险、信用与违约风险、数据与模型风险、流动性风险、政策与市场环境变化风险、市场风格切换风险。

公司深度

计算机：澜起科技(688008.SH)深度报告：内存互连芯片需求+价值双增，Retimer芯片全球前二供应商，CXL布局未来可期

报告作者：刘熹/朱谞晟

报告发布日期：2025年11月20日

报告摘要：AI时代内存互连芯片龙头，高性能运力芯片持续增长。

公司深耕行业二十载，经历内存产品从DDR2至DDR5时代迭代，在DDR5子代迭代中持续保持领先地位。AI算力需求增长，公司全面布局高性能“运力”芯片，其中PCIe Retimer、MRCD/MDB及CKD芯片均已实现规模出货。公司2025前三季度延续高位增长趋势，实现营业收入6.33亿元，同比增长57.83%，归属母公司股东的净利润16.32亿元，同比增长66.89%，主要受益于AI产业趋势，行业需求旺盛，前三季度公司互连类芯片出货量显著增加所致。

内存互连芯片：DDR5技术迭代加速市场渗透，AI时代技术迭代推动需求量+价值量双维度增长。

根据弗若斯特沙利文，全球 AI 服务器出货量从 2020 年的 50 万台激增至 2024 年的 200 万台，年均复合增长率为45.2%；展望未来，其出货量将进一步从2025年的250万台增长至2030年的650万台，年均复合增长率为21.2%。DDR4的生命周期覆盖2013年至2025年，DDR5的生命周期预计将从2021年延续至2030年，DDR4经历四个子代迭代，每个子代的迭代周期约18-24个月；而DDR5预计有六个子代，当前子代迭代周期已逐步缩短至12-18个月，较DDR4世代明显提速，通常情况下，新子代产品的起始销售价格会更高，随着新子代产品占比提升，对产品线毛利率水平产生积极影响。竞争格局方面，全球内存接口芯片核心供应商呈现出三足鼎立之势，分别为澜起科技、Rambus、IDT，根据弗若斯特沙利文，2024年澜起科技在全球内存互连芯片市场份额达到36.8%。

PCIe/CXL互连芯片：Retimer芯片世界第二，CXL池化技术未来可期。

PCIe速率带宽提升，Retimer芯片补偿CPU和终端设备连接中的信号损耗。弗若斯特沙利文预计PCIe Retimer市场规模从2022年的69.9百万美元快速增长至2030年的1890.2百万美元。PCIe Retimer芯片2024年呈现出极高的市场集中度，澜起科技占据10.9%的市场份额排名第二，第一是Aster Labs占据86%的市场份额。2025年第三季度，公司推出基于CXL3.1内存扩展控制器（MXC）芯片，并已开始向主要客户送样测试。

投资建议：我们预计公司2025-2027年分别实现营业收入58.12/72.56/94.25亿元，同比+60%/+25%/+30%；归母净利润22.78/30.91/41.18亿元，同比+61%/+36%/+33%，EPS为1.99/2.70/3.60元，对应PE分别为60.76/44.80/33.62X。我们认为公司有望受益于内存互连芯片的增长和MRCD/MDB等高速互连芯片新产品的规模化生产。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：产品研发风险、人才流失风险、技术泄密风险、客户集中风险、汇兑损益风险、全球贸易摩擦风险、政策风险

电新：德力佳（603092）公司深度研究：专精风电齿轮箱，融资扩产续华章

报告作者：李航/邱迪/李昂

报告发布日期：2025年11月29日

投资要点：本篇报告解决了以下核心问题：1）德力佳的公司概况及市场定位；2）风电齿轮箱行业的供需格局与市场空间；3）德力佳的竞争优势及业绩弹性。

 国内第二大风电齿轮箱供应商，盈利能力行业领先。德力佳自2017年成立以来专精风电主齿轮箱（增速器），目前产能约4000台，是仅次于南高齿的国内第二大风电齿轮箱供应商。根据QY Research，2024年公司全球市占率10.4%、国内市占率16.2%。公司深度绑定金风科技、三一重能等核心客户，前五大客户营收占比长期维持在90%以上。凭借稳定的订单和规模化降本，公司盈利能力远高于其他齿轮箱厂商，2025H1毛利率、净利率分别达25.4%、15.5%，较南高齿高出7.3pct、13.4pct。

 乘行业东风上市融资扩产，业绩进入高速增长通道。2025年，在“十四五”末和“136号文”的推动下，国内风电需求爆发，前三季度并网量61.09GW，同比增长56.2%。同时，《风能北京宣言2.0》发布后，“十五五”国内风机需求上修，年均有望达140GW、2万台。在双馈、半直驱机型占比上升的背景下，我们测算“十五五”年均齿轮箱市场空间286亿元，较“十四五”增长47.4%。乘行业东风，2025Q1-Q3公司实现归母净利润6.30亿元，同比增长65.0%，并于2025年11月7日在上证主板上市，融资18.7亿元，扩产齿轮箱1800台。产能投产后，公司市场份额有望进一步提升，业绩进入高速增长通道。

 β与α共振，盈利弹性有望持续释放。在“反内卷”背景下，2025年1-10月国内主机中标价格较2024年增长8.8%，这部分价格有望向上游传导，齿轮箱环节谈价空间扩大。同时，大宗原材料价格持续下降，2022-2025H1公司铸件、锻件、轴承采购单价分别下降了17%、25%、55%，尤其是齿轮箱轴承国产化的推进，有望带动公司持续降本。另一方面，“十五五”期间主机厂“两海”需求或大幅提升，公司有望加速导入，带来盈利弹性。

 盈利预测和投资评级：考虑到国内风电行业景气周期持续，齿轮箱市场空间有望持续增长，公司市场地位稳固，融资扩产后份额有望进一步增加，公司营收和归母净利润有望在2025-2027年保持快速增长。我们预计2025-2027年公司营业收入分别为51.40、69.50、82.75亿元，同比增长38.3%、35.2%、19.1%；归母净利润分别为7.81、10.85、13.88亿元，同比增长46.3%、38.9%、27.9%；对应PE 34.60x、24.90x、19.47x，首次覆盖，给予“买入”评级。

 风险提示：1）国内风电需求不及预期；2）“十五五”政策规划不及预期；3）主机厂齿轮箱自供风险；4）上游原材料价格上涨；5）公司产能投产节奏不及预期；6）次新股风险；7）研究员预测与测算误差。

机械：柳工（000528）公司深度研究：装载机+挖掘机比翼双飞，电动化+全球化勇立潮头

报告作者：张钰莹

报告发布日期：2025年11月29日

投资要点：本篇报告解决了以下核心问题：1、柳工发展历史；2、柳工两大拳头产品挖掘机、装载机的行业景气度分析；3、柳工电动化发展的分析。

 行业β内外共振，挖机有望迎来新周期：1）内销：多复苏因素具备，挖机底部显现。复苏因素包括挖机周期调整与存量替换、政策刺激与超大工程建设、二手挖机加速出海等。2）出海：海外市场空间广阔，新兴市场为我国挖掘机出海主要市场。一方面，国内主机厂市场份额占比有较大提升空间。据KHL统计，2024年卡特彼勒和小松工程机械销售额市占率合计占比达到27.1%，国内龙头主机厂的市场份额与海外龙头（卡特彼勒、小松）仍有较大差距；另一方面，从出口地区增速来看，亚非拉与一带一路区域增速较高，2025年1-8月，出口占比为23.4%的非洲累计增速达到69.5%。

装载机电动化大势所趋，装载机转型迅速：1）装载机市场呈现内销复苏+外销持稳增长+电动化渗透率逐渐提升的局面。2）据灼识咨询预计，中国电动装载机市场将继续快速增长，其市场规模将从2023年的人民币29亿元增至2028年的人民币224亿元，复合年增长率为50.1%。新能源渗透率从2019年的0.1%增长至2023年的7.9%，并预计继续增长到2028年的41.5%。

柳工两大拳头产品受益土方率先复苏+电动化进程具备先发优势+积极打造成长业务板块：1）2016年-2025H1以来，公司的土石方铲运机械营收占比均在57%以上，2025H1公司土石方铲运机械营收占比达到64%；2）公司电动化产品具备先发优势：柳工于2014年开启电动化探索，再到2020年参与起草、编制了电动产品行业标准，据公司2025年半年报，公司已累计推出100余款电动化产品；3）公司战略新兴业务高质量增长，打造具备跨周期韧性和协同优势的第二增长曲线，同时弱周期业务板块拾级而上，构建平滑业绩波动的可持续发展能力。 

 盈利预测和投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入为345、403、460亿元，同比+15%、+17%、+14%；预计实现归母净利润17、23、31亿元，同比+31%、+35%、+32%，对应PE分别为14/10/8X。从柳工的α来看，柳工两大拳头产品挖掘机和装载机率先充分受益复苏，电动装载机有望持续打造自身护城河。同时公司“十五·五”战略制定了2030年实现营业收入600亿元的目标，其中国际收入占比超过60%，净利率不低于8%。我们认为柳工的拳头产品优势+出海战略有望实现“十五·五”战略擘画的目标，维持公司“买入”评级。 

 风险提示：政策风险；市场风险；海外拓展不及预期；供应链安全风险；汇率波动风险；公司营收目标不达预期风险；原材料价格波动风险。