（来源：蔚然先声Lite）

作者 | 云开

编辑 | 方乔

11月18日，A股上市公司东山精密正式向港交所递交招股书，寻求A+H两地上市。这家从苏州小镇钣金厂起步的制造企业，通过一系列并购已成长为全球前三大PCB供应商，市值一度突破1300亿元。

今年6月，公司斥资近60亿元收购光模块厂商索尔思光电，切入火热的AI算力赛道，随后股价加速上扬，年内涨幅超150%。

不过在亮眼估值背后，东山精密面临的现实并不轻松:2024年净利润较两年前腰斩过半，第三季度利润同比下滑8%，应付账款攀升至111亿元创历史新高。在市盈率超过110倍的情况下赴港融资，这家依靠并购扩张的制造企业能否获得投资者认可，还需要时间检验。

01

东山精密的成长史本质上是一部并购史，1998年公司在苏州东山镇正式注册成立时，主营业务是传统钣金加工。2010年深交所上市后，公司将目光投向了更广阔的市场。

2016年，东山精密以约40亿元收购在纳斯达克上市的MFLX公司全部股权，后者是全球领先的柔性电路板制造商，约75%收入来自苹果供应链。通过这笔交易，东山精密成为唯一给苹果供应FPC的内资企业，营收规模迅速上了一个台阶。

到了2018年，公司再以近20亿元收购伟创力旗下的PCB硬板制造商Multek，实现了软硬板全产业链覆盖。根据灼识咨询数据，截至2024年，东山精密已成为全球第二大软板供应商和全球前三大PCB供应商。

进入2025年，公司的并购步伐进一步加快。5月，东山精密以1亿欧元收购法国汽车零部件制造商GMD，为进入欧洲市场建立了据点。6月，公司宣布斥资59.35亿元收购台湾光模块厂商索尔思光电，正式进入AI算力基础设施领域。

索尔思光电具备从10G到1.6T的光模块生产能力，且拥有光芯片自主设计制造能力。目前东山精密已支付约26.33亿元股权转让款，索尔思光电从10月起正式并入合并报表。

经过这些年的布局，东山精密形成了电子电路、光电显示和精密制造三大业务板块。招股书显示，公司在亚洲、北美、欧洲及非洲的15个国家和地区设有生产设施，2025年上半年海外收入占比达77.7%。

资本市场对这种扩张给予了热烈回应，东山精密A股股价从2024年初的约11元涨至目前的75元附近，市值从500亿元增长到接近1300亿元。

02

东山精密的扩张速度很快，但盈利能力增长却跟不上步伐。招股书数据显示，2022年至2024年，公司营收从315.8亿元增至367.7亿元，年均增速不到10%，净利润却从23.68亿元下滑至10.85亿元，降幅超过50%。

同期毛利率从16.1%降至11.5%，净利率从7.5%跌至2.95%。相比之下，同行业的鹏鼎控股毛利率和净利率分别维持在20%和10%左右，沪电股份更是保持在30%和16%以上且呈上升趋势。

公司将2024年利润下滑的主要原因归结为LED业务计提了5.95亿元资产减值损失。这项业务从2011年开始布局，但一直没有起色。到2024年，LED显示器件营收仅7.68亿元且同比下降35%，毛利率为负40.94%。

进入2025年，业绩情况有所改善但不稳定。前三季度归母净利润同比增长14.61%至12.23亿元，已超过2024年全年水平。但第三季度单季利润为4.65亿元，同比下降8.19%，扣非后净利润下滑15.86%。

与此同时，财务压力也在持续累积。截至2025年9月末，东山精密短期债务高达98.36亿元，货币资金仅66.76亿元，存在31.6亿元的资金缺口，应付账款及应付票据余额达到111.6亿元，创下历史新高。

公司还需要支付约33亿元的索尔思收购尾款，加上一年内到期的非流动负债28.79亿元，短期偿债压力不小。2024年公司利息支出就达到4.38亿元，商誉总额为21.16亿元，如果加上正在进行中的收购，商誉将再增加约50亿元。

此外，东山精密在高端PCB布局上也存在短板。2024年在AI服务器需求带动下，18层以上多层板增速高达67.4%。胜宏科技、沪电股份等能够生产高多层板的企业业绩大幅增长，胜宏科技2024年净利润同比增长72%，2025年前三季度更是暴涨324%。

而东山精密目前的PCB业务以软板为主，主要应用于消费电子和汽车领域，高端硬板产能爬坡才刚开始。公司此次赴港上市的募资用途之一就是投建高端PCB产能，但从建设周期来看，产能释放还需要时间。