（来源：中原证券研究所）

投资要点：

随着下游需求的逐步回升以及行业新增产能投放的放缓，2024年底以来化工行业利润下滑态势逐步放缓，景气逐渐寻底。从板块经营情况来看，受益于行业供需格局优化、需求复苏等因素带来的景气提升，农化、氟化工以及新能源相关等子行业收入利润实现较快增长。此外有机硅、粘胶、纯碱、锦纶等产业受行业产能快速扩张，行业竞争加剧等因素影响，利润下滑幅度较大。

随着行业景气的下滑，2023年行业固定资产投资增速有所回落，2025年以来投资力度进一步下行，未来行业产能过剩的压力有望出现缓解。需求方面，2024年以来内外需求逐步发力，带动汽车、家电、纺织服装等领域需求温和复苏。未来随着我国宏观经济持续向好与消费刺激政策的推动，化工行业下游需求有望继续复苏。在供给和需求两方面驱动下，未来行业景气有望边际回暖。

随着反内卷政策的持续推进，在行政监管与行业自律等多项举措作用下，未来化工行业的供给端约束有望明显加强。同时随着行业固定资产投资力度的下降，行业产能过剩的格局有望逐步扭转，推动景气的逐步复苏。叠加环保、安监、减排等方面的监管要求的提升，对化工行业供给侧迎来新的约束，推动行业格局的优化与高质量发展。建议关注万华化学、卫星化学、宝丰能源等优质的一体化龙头。

随着化工行业整体固定资产投资力度的放缓以及需求复苏的推动，未来行业整体景气有望边际复苏，盈利有望底部回升。其中部分子行业由于成本端优势、供给端约束和需求端复苏等积极因素，行业景气度表现相对较好，从而带来结构性的投资机会。

未来化工行业的投资思路上，建议从三方面入手：一方面在反内卷政策不断深入的大背景下，关注供需格局有序，行业自律基础较好的有机硅和涤纶长丝行业；另一方面关注受益下游储能等领域需求快速增长，行业需求前景较好，景气有望上行的磷化工行业；此外建议关注国家政策重点扶持、受益双碳政策推进的生物燃料行业。

维持行业“同步大市”的投资评级。投资策略上建议关注万华化学、卫星化学、宝丰能源等一体化龙头企业以及有机硅、涤纶长丝、磷化工和生物燃料等行业投资机会。

风险提示：下游需求不及预期、行业产能大幅扩张、原材料价格大幅上涨。

1. 2025年化工行业回顾

1.1. 行业景气底部运行，盈利能力阶段性回落

2025年以来，面对日趋复杂严峻的内外部环境，我国经济展现出展现强大韧性和活力，总体维持向好回升态势。根据国家统计局数据，2025年前三季度我国GDP同比增长5.2%，增速同比提升0.4个百分点，环比下降0.1个百分点。从工业增加值来看，1-10月份全国规模以上工业增加值同比增长6.1%，增速同比提升0.3个百分点，环比下降0.1个百分点。化学原料及化学制品制造业增加值累计同比增长8.0%，同比下降0.8个百分点，环比下降0.1个百分点。

2022 -2023年，在全球经济下行以及行业产能持续扩张等多重压力影响，化工品价格回落幅度较大，行业收入、利润增速进一步下滑，行业景气持续下行。随着下游需求的逐步回升以及行业新增产能投放的放缓，2023年底以来化工行业利润下滑态势逐步放缓，景气逐渐寻底。2025年1-10月，化学原料及化学制品制造业实现营业收入67246.8亿元，同比增长1.0%，实现利润总额2802.6亿元，同比下滑4.4%，行业景气总体呈现底部运行态势。

从化工产品价格上看，2022年下半年以来，随着行业新增产能的逐步释放，中国化工产品价格指数总体呈下行态势。2024年6月以来，随着油价的下行以及产能过剩、需求疲软等因素影响，化工产品价格指数迎来新一轮下行趋势。截止2025年11月20日，中国化工产品价格指数CCPI为3864点，2025年以来累计下跌10.29%。

从行业盈利能力来看，2023年底以来，随着新增产能投放放缓，行业供需态势有所好转，化工行业盈利能力总体底部企稳。2025年前三季度，中信基础化工行业整体毛利率为17.69%，同比提升0.14个百分点，环比下降0.08个百分点。行业整体净利率为6.17%，同比下滑提升0.10个百分点，环比下降0.04个百分点。其中三季度毛利率17.52%，同比提升0.83个百分点，环比下降0.45个百分点；净利率为6.06%，同比提升0.97个百分点，环比下降0.09个百分点。总体来看，基础化工行业的盈利能力延续底部企稳态势，三季度盈利能力环比小幅回落。

1.2. 基础化工行业上市公司财报分析：行业复苏态势延续

2025年前三季度，基础化工33个子行业中，18个子行业营业收入同比实现增长，15个行业同比出现下滑。具体来看，碳纤维、合成树脂、锂电化学品、电子化学品和改性塑料等行业，受益于下游需求的复苏及增长，收入增速相对较快。这些行业2025前三季度营业收入分别增长49.12%、33.63%、21.31%、20.14%和17.72%。有机硅、纯碱、氨纶、橡胶助剂和膜材料行业营收下滑幅度较大，分别同比下滑17.37%、15.75%、10.53%、4.91%和4.43%。

净利润方面，基础化工各子行业净利润表现出现较大分化。33个子行业中有18个子行业净利润实现增长，15个子行业净利润同比下滑。其中农药、涤纶、氟化工、合成树脂、钾肥行业净利润表现较好，分别同比增长154.79%、148.96%、143.41%、80.71%和55.89%，有机硅、橡胶制品、纯碱、粘胶和钛白粉行业净利润下滑幅度较大，分别同比下滑92.20%、79.06%、71.47%、55.58%和46.30%。总体来看受益于行业供需格局优化、需求复苏等因素带来的景气提升，农化、氟化工以及新能源相关等子行业收入利润实现较快增长。此外有机硅、粘胶、纯碱、锦纶等产业受行业产能快速扩张，行业竞争加剧等因素影响，利润下滑幅度较大。

盈利能力方面，2025年前三季度，基础化工各子行业毛利率出现较大分化。33个子行业中，16个子行业毛利率同比提升，其中氟化工、钾肥、合成树脂、氯碱和复合肥等子行业受供给收缩带动价格上行、成本下将、需求复苏等因素影响，行业景气上行，毛利率同比提升幅度较大，分别提升10.19、6.97、3.47、2.12和1.91个百分点；17个子行业毛利率同比下降，其中有机硅、纯碱、钛白粉、轮胎和粘胶等行业，受行业新增产能投放带动价格和景气下行、需求下滑以及成本上涨等因素影响，毛利率下滑幅度较大。这些行业前三季度毛利率分别下降7.65、6.94、4.46、3.98和3.39个百分点。

净利率方面，33个子行业中共有17个子行业净利率同比提升，16个子行业净利率同比下滑。其中钾肥、氟化工、合成树脂、农药和电子化学品等行业净利率表现较好，分别同比提升13.73、8.11、5.18、2.97和1.63个百分点，纯碱、有机硅、钛白粉、轮胎和橡胶制品行业净利率下滑幅度较大，分别同比下滑7.36、5.62、4.11、3.05和2.17个百分点。总体来看，部分行业受益供给端的改善以及下游需求的增长，行业景气上行，盈利能力提升幅度较大，地产产业链部分品种受需求下滑、价格下跌等因素影响，盈利能力下滑幅度较大。

从三季度态势来看，基础化工18个子行业营业收入同比实现增长，15个子行业同比下滑。其中碳纤维、合成树脂、钾肥、锂电化学品和电子化学品行业收入增速较快，有机硅、氨纶、纯碱、钛白粉和其他塑料制品行业收入下滑幅度较大。净利润方面，18个子行业净利润同比增长，其中涤纶、锂电化学品、氟化工、粘胶和合成树脂行业增长幅度较大，农药行业实现扭亏，膜材料、钛白粉、有机硅、橡胶制品和纯碱等行业下滑幅度较大。环比来看，18个子行业收入环比增长，锂电化学品、涤纶、磷肥及磷化工、电子化学品和聚氨酯等增速居前，15个子行业环比下滑，日用化学品、农药、复合肥、民爆用品和氮肥等下滑幅度居前。净利润环比总体改善，19个子行业净利润环比提升，14个子行业环比下降，橡胶制品、膜材料、锂电化学品、锦纶、磷肥及磷化工等行业环比提升幅度较大，有机硅、其他塑料制品行业环比扭亏。

盈利能力方面，三季度各子行业中，19个子行业毛利率同比提升，14个子行业毛利率同比下滑。其中氟化工、钾肥、碳纤维、合成树脂和氯碱行业毛利率改善幅度较大，同比分别提升11.10、10.39、7.66、4.47和2.94个百分点，钛白粉、有机硅、其他化学原料、纯碱和轮胎等行业毛利率下滑幅度较大。净利率方面，20个子行业净利率同比提升，13个子行业净利率同比下滑。钾肥、氟化工、碳纤维、合成树脂和农药等行业净利率同比改善幅度较大，钛白粉、纯碱、其他化学原料、有机硅和无机盐等行业下滑幅度较大。环比来看，15个子行业毛利率环比改善，16个子行业净利率环比改善。其中有机硅、碳纤维、钾肥、氯碱和纯碱等行业毛利率环比提升幅度较大，有机硅、钾肥、其他塑料制品、磷肥及磷酸盐和锂电化学品等行业净利率环比提升幅度较大。

1.3. 化工行业二级市场表现：2025年以来大幅跑赢市场

截至11月21日，中信基础化工指数2025年以来上涨29.88%，跑赢上证综指15.47个百分点，跑赢沪深 300 指数16.70个百分点，表现在30个中信一级行业中排名第4位。2024年中信基础化工指数下跌3.92%，在30个中信一级行业中排名第23位。

从子行业来看，2025年以来，33个中信三级子行业中，32个子行业上涨，1个子行业下跌，其中钾肥、改性塑料和无机盐行业表现居前，分别上涨75.52%、73.27%和72.09%，聚氨酯、锦纶、轮胎行业表现居后，分别下跌7.20%、上涨1.88%及4.19%。

个股方面，基础化工板块516只个股中（剔除2025年内上市次新股），438支股票上涨，77支下跌。上纬新材、联合化学、天际股份、海科新源和华盛锂电位居涨幅榜前五位，涨幅分别为1604.55%、449.13%、331.01%、314.68%和297.78%。

2. 2026年化工行业展望

2.1. 固定资产投资逐步下行，行业供给格局有望修复

2020年下半年以来，化工行业固定资产投资进入新一轮增长阶段。2021年、2022行业固定资产投资总额同比分别增长15.7%和18.8%，增速创2013年以来的新高，也带来了行业产能过剩。随着行业景气的不断下滑，2023、2024年行业固定资产投资分别增长13.40%、8.6%，增速逐步回落，行业投资力度开始放缓。2025年1-10月，行业固定资产投资同比下滑7.9%。随着投资力度逐步下行，叠加反内卷政策驱动，未来行业产能过剩的局面有望逐步缓解。

2021年以来，基础化工行业进入新一轮的投资高峰期，行业投资力度明显加大，也带来了之后的行业产能过剩和景气下行。2023年下半年以来，化工行业投资增速开始放缓，在建工程规模也趋于平稳。2025年前三季度，基础化工行业期末在建工程总额为4144.32亿元，同比下降701.06亿元，下滑14.47%，环比增加50.52亿元。三季度基础化工行业在建工程占总资产比重为8.84%，较2025年中报下降0.07个百分点。随着行业在建工程规模的逐步下降，未来行业新增产能投放有望出现放缓，推动行业供需关系的好转。

从子行业来看，2025年前三季度基础化工各子行业中，15个子行业在建工程同比增长，纯碱、钾肥、氮肥、锦纶、粘胶等行业在建工程同比增幅较大。从绝对规模上看，聚氨酯、有机硅、氯碱、氮肥、其他化学制品等行业在建工程规模较大。

2.2. 下游需求稳步增长，未来有望继续复苏

从房地产领域的需求来，2021年以来，我国房地产行业进入下行周期，房地产的开工、销售和投资等数据出现快速下滑，对化工需求亦造成拖累。目前房地产行业需求仍处于较低态势，行业下滑的态势依然延续。从开工、销售和房地产投资的数据来看，2025年1-10月，房地产开工和销售面积分别为4.91和7.20亿平方米，同比下滑19.80%和6.80%，下滑态势小幅收窄。房地产固定资产投资方面，2025年1-10月，房地产固定资产投资7.36万亿，同比下滑14.70%。总体来看，房地产行业仍处于下行的阶段。

汽车方面，近年来随着汽车产业竞争力的不断提升与出口增长，我国汽车产销总体维持了较快增长。2024年以来，随着以旧换新、购置税减免等促消费政策集中落地，推动汽车领域需求保持旺盛态势。2025年1-10月，我国汽车累计产量2732.5万辆，同比增长11.0%，保持快速增长态势。汽车产业作为宏观经济的重要支撑，未来汽车领域的扶持政策与措施仍有望延续，推动我国汽车产销维持较好态势，从而对产业链相关化工品带来拉动。

家电方面，2024年我国彩电产量2.07亿台，同比增长4.60%；空调产量2.66亿台，同比增长9.70 %；冰箱产量1.04亿台，同比增长8.30%；洗衣机产量1.17亿台，同比增8.80%，延续了较快增长态势。2025年1-10月，我国彩电产量1.66亿台，同比下滑2.30%，空调产量2.30亿台，同比增长3.0%，家用冰箱产量895.90万台，同比增长0.90%，洗衣机产量1.01亿台，同比增长6.40%。纺织服装方面，2024年我国化学纤维产量7910.83万吨，同比增长9.7%，布306.33亿米，同比增长2.20%，纱产量22377.90万吨，同比增长1.30%。2025年1-10月，我国化学纤维产量7233.2万吨，同比增长5.4%，布产量253.7亿米，同比下滑4.50%，纱产量1862.7万吨，同比增长1.7%。总体来看，化工各领域的需求稳步增长。

2025年政府工作报告中提出，大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求。促进消费和投资更好结合，加快补上内需特别是消费短板，使内需成为拉动经济增长的主动力和稳定锚。在提振消费专项行动等各类政策发力推动下，我国经济保持稳健增长，带动化工领域需求温和复苏。未来随着各项扶持政策的延续和出台，化工行业的下游需求有望延续复苏态势。

2.3. 油价总体下行，未来预计保持震荡态势 

2024年底以来，受需求疲软、OPEC+增产以及全球贸易摩擦等因素影响，国际原油价格持续承压，总体呈下行态势。截至2025年11月21日，WTI原油报收58.06美元/桶，布伦特原油报62.56美元/桶，2025年以来分别下跌19.05%和18.50%。

从原油供需的基本面来看，2025年4月OPEC+宣布于开始增产并逐步提升产量，标志着自2022年实施减产政策以来的显著转向。总体上看，OPEC+的增产主要出于市场份额的考虑，同时根据市场情况灵活调整增产节奏，实际增产幅度低于目标。未来在美国等非OPEC增速放缓的趋势下，叠加全球油气巨头资本开支下滑，原油供给增量有限，对油价带来一定的支撑。需求面，根据三大机构预测，2026年全球原油需求预计较2025年小幅增长70-140万桶/天，增幅0.7%-1.4%，需求面亦较为疲弱。在供需两方面的制约下，预计未来油价维持中油价区间运行的可能性较大。

2.4. 反内卷政策不断深入，行业供给侧制约加强推动景气复苏

近年来我国部分工业领域因供需失衡陷入低水平重复的 “内卷式”竞争，表现为盲目扩产、价格混战和资源错配等形式，对我国经济的高质量发展带来阻碍。随着我国经济进入新旧动能转换期，传统依赖要素投入的粗放模式难以为继。2024年以来，中央政治局会议、中央经济工作会议连续强调需“综合整治内卷式竞争”，2025年政府工作报告首次将“综合整治内卷式竞争”写入工作目标，指出通过破除地方保护和市场分割、打通市场准入退出、要素配置等方面制约经济循环的卡点堵点，综合整治“内卷式”竞争。

在中央政策的引导下，各行业、地方政府亦陆续出台相关文件、政策，推动反内卷整治工作的落地。2024年下半年以来，水泥、光伏、风电、钢铁、电力、电商、汽车等多个行业协会纷纷发出倡议或签署公约，呼吁强化行业自律，倡导企业抵制低价恶性竞争。

在化工领域，2025年9月印发的《石化化工行业稳增长工作方案(2025—2026年)》在确立行业平稳增长大方向和高质量发展目标的同时明确提出，对传统产业新增产能进行管控，包括加强重大石化、现代煤化工项目规划布局引导，严控新增炼油产能，科学调控乙烯、对二甲苯新增产能投放节奏，防范煤制甲醇行业产能过剩风险等。目前已有涤纶长丝、草甘膦、聚酯瓶片、三氯蔗糖、BDO、己内酰胺等多个子行业，通过行政法规监管、行业自律减产，行业协会引导等多方面落实反内卷相关措施。随着行业反内卷整治的进一步深入，化工行业部分领域产能过剩、无序过度竞争的现象有望缓解。

随着反内卷政策的持续推进，在行政监管与行业自律等多项举措作用下，未来化工行业的供给端约束有望明显加强。同时随着行业固定资产投资力度的下降，行业产能过剩的格局有望逐步扭转，推动景气的逐步复苏。在此过程中，部分反内卷进程较快的子行业有望率先受益。随着行业格局的持续优化，龙头企业的竞争优势有望进一步凸显，不断扩大市场份额，实现内生性的成长。

3. 关注供需格局改善的有机硅、涤纶长丝行业

3.1. 有机硅：产能扩张放缓，供需格局有望好转

全球有机硅工业自20世纪40年代实现工业化、20世纪70年代后开始规模化生产，至今工业化发展已70多年的历史。20世纪90年代以来，受益于下游需求的快速增长和生产技术的提升，全球有机硅行业保持了快速发展。2008-2024年，全球聚硅氧烷产能从150.2万吨/年增长至425万吨/年，产量从113.3万吨增长至331.9万吨，年均复合增长率分别为6.73%和6.97%。

从全球产能分布来看，我国是全球最主要的有机硅生产国，约占全球总产能的70%。近年来，全球聚硅氧烷产能增量基本来自于我国。受原材料、成本和市场等因素影响，海外有机硅产能总体处于收缩状态。近年来海外部分有机硅装置出现关停，2016年以来迈图关闭了德国和美国的有机硅装置，陶氏化学关闭了位于英国的有机硅产能，海外产能总计退出近30万吨。目前海外有机硅产能主要集中于陶氏、埃肯和瓦克等国际巨头，由于成本、产业链配套等方面竞争力相对薄弱，预计未来海外有机硅产能总体仍将呈现收缩的态势。

受益于生产技术水平的提升、市场需求的快速增长与产业链配套和原材料供应的优势，近年来全球有机硅产能持续向我国转移，推动我国有机硅产业规模快速提升。2014-2024年，我国有机硅中间体产能从132.5万吨增长至353万吨，年复合增长率10.30%，产量从76万吨增长至252.1万吨，年复合增长率12.74%。随着我国有机硅产能的提升和海外产能的退出，我国有机硅产能占全球的比例从2014年的55%提升至2024年的83%，成为全球有机硅最主要的生产基地。

2020年以来，受新能源等下游需求拉动，有机硅行业景气和盈利显著提升，推动我国有机硅产能迎来一轮扩产周期。在此期间，我国有机硅中间体产能扩张幅度较大，规模快速提升。根据卓创资讯数据，我国有机硅中间体产能从2019年的164万吨/年增长至2024年的353万吨/年，提升幅度达115.24%，其中2024年为有机硅产能投产大年，当年产能增长68.5万吨，增长幅度达24.08%。受产能快速提升的影响，2024年我国有机硅行业产能利用率下降至71.43%，位于2018年以来的低位。

2020-2022年为有机硅行业的景气周期，推动了我国有机硅企业大规模新建项目扩张产能。经过1-2年的项目建设周期后，目前这一轮行业扩产项目已基本完成建设并实现投产。随着2023年以来有机硅价格的持续下行，行业景气大幅下滑，有机硅企业的投资意愿明显下降。根据卓创资讯数据，目前有机硅规划项目基本处于搁置或取消状态，预计今明两年实际无新增产能。随着国内产能扩张脚步的放缓，未来我国有机硅行业的供给压力有望逐步缓解。

需求面来看，作为一种性能优异、形态多样、用途广泛的高性能新材料，有机硅广泛应用于电子、电力及新能源、建筑等领域，需求前景较好。在电子、电力新能源等领域需求的带动下，我国有机硅需求量保持了快速增长。2014-2024年，我国有机硅中间体需求量自77.2万吨增长 206.05万吨，年复合增长率11.53%。2021年以来，受下游新能源汽车、光伏等领域快速增长的拉动，我国有机硅消费量增速保持在较高水平，年复合增长率达15.68%。未来随着新能源、光伏、电子电气等新兴领域的快速发展，加上装配式建筑等趋势推动，我国有机硅需求量有望保持较快增长态势。

近年来有机硅行业龙头凭借规模效应、技术资金和一体化产业链等优势不断提高市场份额，推动产能不断向优势企业集中。目前我国有机硅单体生产企业合计13家，行业CR4从2020年的49.3%提升至56%。较高的行业集中度为行业协同，通过自律减产等方式推进反内卷提供了有利条件。在下游需求的持续增长以及供给面压力缓解的推动下，未来我国有机硅行业的供需格局有望好转，推动行业景气度的复苏，建议关注有机硅领域的龙头企业兴发集团。

3.2. 涤纶长丝：反内卷驱动，行业景气有望提升

涤纶长丝是五大化纤中产量最大的化纤品种，其需求近年来保持稳定增长。2014-2023年，我国涤纶长丝产量自2177.8万吨增长至4535.8万吨，年复合增长率7.61%。同期表观消费量自2029.7万吨增长至4150万吨，年复合增长率7.41%，均保持快速增长。2022年受全球宏观经济下行以及国内疫情反复等因素影响，我国涤纶长丝产量、消费量出现下滑。2023年以来，随着国内经济复苏带动纺织服装领域需求修复，叠加海外需求的扶苏，涤纶长丝产量与需求恢复增长态势。2025年1-10月，我国涤纶长丝产量3806.48万吨，同比增长2.28%，表观消费量3456.37万吨，同比增长1.48%。

从下游纺织服装来看，随着各项稳增长政策逐步发力，2023年以来我国服装零售额恢复增长态势。2025年前10月份，我国服装、鞋帽、针纺织品类零售额1.21万亿元，同比增长3.5%，增速同比提升2.4个百分点。出口方面，受全球贸易形势波动影响，2025年1-10月我国纺织品出口总额1177.35亿美元，同比增长0.9%，增速同比下滑3.2个百分点。总体来看，涤纶长丝下游纺织服装领域的需求稳健，未来随着我国消费刺激政策的推进以及国际贸易形势好转，纺织服装的领域的需求有望保持稳定增长。

从行业供给端态势来看，在国内外需求和民营炼化扩产等因素驱动下，近年来我国涤纶长丝产能快速扩张。根据卓创资讯数据，2014-2023年，我国涤纶长丝产能从3148万吨增长5052万吨，年复合增长率5.40%。2024年以来，行业产能扩张步伐显著放缓，当年产能为5013万吨，同比下降39万吨，首次出现下滑。根据目前的扩产计划，未来行业新增产能亦较为有限，规划项目合计产能155万吨，约占现有产能的3%，且主要集中于桐昆股份、恒逸石化等行业龙头企业。

经过多年来激烈的市场竞争和淘汰，我国涤纶长丝集中度不断提升。根据卓创资讯数据，2019-2024年，涤纶长丝行业CR4从41.9%提升至60.22%，5年来提高了18.32个百分点。由于行业扩产主要集中于龙头企业，未来涤纶长丝行业集中度有望进一步提升。较高的集中度为行业提供了较好的自律基础。2024年12月，涤纶长丝行业协会发布了《涤纶长丝行业高质量发展倡议书》，推动企业协同合作共赢。2024以来，涤纶长丝龙头企业尝试以“一口价”模式限产保价，推动产品利润的提升并取得了阶段性效果。随着反内卷综合治理的进一步深入，未来涤纶长丝行业竞争秩序有望进一步好转。

在行业需求稳步增长的支撑下，随着新增产能的放缓和行业反内卷的继续深入，涤纶长丝行业供需格局有望优化，推动行业盈利的修复。在此过程中，龙头企业能够凭借规模、环保和成本优势，提升行业竞争力与市场份额，建议关注桐昆股份、新凤鸣等一体化龙头企业。

4. 储能需求高增长与资源稀缺性推动磷化工景气延续

磷化工是以磷矿石为产业链源头，将矿石中的磷元素加工成为各种产品。通过湿法磷酸工艺，可以生产磷酸一铵、磷酸二铵等化肥，通过黄磷作为中间体，可以生产热法磷酸、磷酸盐、草甘膦等一系列产品，广泛应用于日化、食品、电子、医疗、农药、建材等行业。磷矿石是磷化工产业的最上游，在产业链中的具有至关重要的地位。

在磷矿石的下游应用中，最大的需求来自于磷肥，约占磷矿石总需求的60%，其次为饲料级磷酸盐，约占总需求的11%。随着我国及全球各国对粮食安全的重视程度的不断提升，未来磷肥、饲料领域的需求预计将保持稳定增长态势，从而对磷矿石的需求提供有力支撑。

随着双碳目标的推进以及我国新能源产业的快速发展，新能源领域的动力电池、储能等领域保持快速增长态势，从而拉动磷酸铁锂的需求，为磷矿石需求带来可观增量。此外，近年来新型储能特别是电化学储能装机量不断提升，成为支撑新能源领域需求的重要动力。2024年全球新型储能装机量规模达165.4GW，同比增长81.1%，其中锂电池储能装机量达161.3GW。在新能源领域需求推动下，2025年1-10月我国磷酸铁锂电池产量同比增长63.5%，保持快速增长态势。在农业和新能源两个领域的拉动下，未来磷矿石需求有望保持较快增长。

磷矿石供给呈现高度集中的格局，资源属性凸出。全球磷矿石储量主要集中于摩洛哥、中国、中东以及北美等地。根据 USGS（美国地质勘探局）发布的2025 版《美国地质调查：矿物概要》，2024年全球磷矿石储量740亿吨，其中摩洛哥储量最高500亿吨，约占全球储量的68%，中国储量37亿吨位居全球第二，占全球储量的5%。从产量上看，我国是全球最主要的磷矿石生产国，2024年总产量1.1亿吨，约占全球产量的45.8%。

由于磷矿石资源具有不可再生和不可循环利用的特点，同时磷元素作为组成生命的基本元素，其应用具有不可替代性，因而磷资源具有重要的战略意义，对磷矿石资源的保护也是必然的趋势。各国纷纷出台政策限制磷矿开采。如美国作为全球第三大磷矿产地，早在20世纪80年代就开始减少磷矿开采与出口，自1996年开始逐步禁止磷矿出口，并于2004年开始不再出口。尽管我国磷矿石储量位居世界第二，但由于长期的大规模开采，我国磷矿石的资源保障程度并不高。按现有产量计算，我国的磷矿石资源可供开采年限仅约42年，因而对磷矿石资源保护力度的提升是必然的趋势。近年来，我国出台了一系列政策，逐步限制磷矿石的出口，规范磷矿石的开采。我国磷矿出口量也由2008年的179.6万吨降低至2024年的8.1万吨。

2016年开始，国土资源部将磷矿石纳入24种“战略性矿产目录”之一，磷矿已经成为我国重要的战略性资源。同时财政部对磷矿实行资源税改革，从而提高中低品位磷矿的开采利用，降低磷矿石的资源浪费，推动行业的整合。生态环境部、工信部等部门也出台各种措施，加大磷矿开采的环保整治力度，提高磷矿的资源利用率，推动中小产能的出清。同时随着长江生态保护上升到国家战略，沿岸省份加大了“三磷”整治力度，磷矿开采领域的环保压力大幅提升，进一步推动落后产能退出。2017年我国磷矿石产量1.23亿吨，同比下滑14.6%。2018年-2024年，我国磷矿石产量总体稳定在1亿吨左右。未来随着我国磷矿资源保护力度的提升以及环保政策的持续趋严，国内磷矿供给端预计仍将面临较大约束，推动行业供给端整体稳定。

随着磷矿石需求的增长与供给端的持续约束， 2020年底以来磷矿石供应紧张态势不断提升，推动了价格的快速上涨和景气的上行。由于磷矿石企业多拥有配套的下游磷化工产能，在磷矿稀缺的背景下多倾向于将磷矿石自用，进一步加剧了磷矿供给的短缺。长期看，在各国加大资源保护力度的背景下，未来磷矿石开采的壁垒将不断提高，资源的稀缺性有望长期提升。同时随着磷矿石价格上涨和磷矿石产业的整合，将对磷化工产业链带来深远的影响，产业链利润有望向上游环节进一步转移。在此过程中，磷矿石资源丰富，一体化产业链完整的磷化工企业如云天化等有望胜出。

5. 政策扶持，生物燃料发展空间广阔

在全球气候变化日益严峻的背景下，生物燃料，特别是生物柴油成为减少碳排放的有效手段而得到各国政府的扶持。生物柴油通常以油料作物、厨余废油和动物油脂等作为原料加工而成，其性能与普通柴油类似，是一种优质的石化燃料替代品。生物柴油具有原料来源广泛且可再生、燃烧性能好、环保效果显著等特性，是典型的“绿色能源”。全球已有多个国家和地区出台扶持政策，推动生物柴油的应用。 

在各国政策驱动下，全球生物柴油产销保持了快速增长。2011-2024年全球生物柴油产量和消费量分别保持了7.40%和8.61%的年复合增长率，欧洲、美国、巴西、印尼等为主要生产和消费地区。未来随着各主要消费国掺混比例的进一步提升，生物柴油需求有望保持快速增长。

欧盟将于2026年开始逐步实行《可再生能源指令III》（REDIII）法案，相比于《可再生能源指令II》，REDIII将可再生能源在最终能源总消费中的份额从32%提高到至少42.5%，可再生燃料在交通运输领域的占比从14%提高到29%。随着REDIII的实行，欧盟对生物柴油的需求有望进一步提升。

在生物柴油之外，可持续航空燃料（SAF）有望成为生物燃料的下一个增长点。2025年欧盟、英国正式开始实行2%的SAF掺混指令，并计划到2030年分别提升至6%和10%。我国也已从2025年3月开始正式启动国内民航SAF第二阶段试点。2027年开始，国际航空业碳抵消与削减机制（CORSIA）将强制实行，目标是2050年之前实现全球国际航空业的净零碳排放，国际航空运输协会(IATA)预测其中2/3的航空减排将依赖SAF。随着主要经济体的参与及相关政策的强制推动，未来生物航空燃料的消费增长空间广阔，有望为生物燃料需求提供新的增长动力。

在需求增长的推动下，今年以来我国生物燃料行业供需好转，推动景气有所复苏。未来国内外政策推动下，生物燃料行业整体发展前景广阔。在上市公司中，卓越新能、嘉澳环保、山高环能等均涉及生物燃料业务，未来有望受益于全球生物柴油需求的快速增长。

6. 投资策略与重点公司

6.1. 维持行业“同步大市”的投资评级

从行业估值情况来看，截止2025年11月27日，中信化工板块TTM市盈率（整体法，剔除负值）为27.35倍。2010年以来，行业估值平均水平为29.31倍，目前估值水平略低于历史平均水平。与其他中信一级行业横向对比，基础化工行业估值在30个行业中位居21位，维持行业“同步大市”的投资评级。

6.2. 行业投资主线及重点公司

随着化工行业安全、环保监管进入新常态，未来环保、安全等门槛将不断提升。在双碳目标推进的大背景下，具有产业链一体化、低排放、清洁发展的龙头企业有望持续提升市场份额，强者恒强的行业格局将继续持续。建议关注万华化学(600309)、卫星化学(002648)、宝丰能源(600989)等优质一体化行业龙头。

随着反内卷政策的持续推进，未来化工行业的供给端约束有望明显加强，部分反内卷进程较快的子行业有望率先受益，实现行业供需格局的扭转。其中有机硅、涤纶长丝行业产能格局相对较好，具有较好的自律基础，未来新增产能较少。在下游需求增长的推动下，未来行业景气有望复苏。建议关注有机硅领域的兴发集团（600141）和涤纶长丝领域的龙头企业桐昆股份（601233）。

随着各国对磷矿石资源的重视和保护力度的加大，未来磷矿石的资源稀缺性有望提升。在我国环保等因素约束下，磷矿石行业供给总体呈收缩态势。下游磷肥、饲料以及新能源领域需求将保持较快增长，加上磷化工企业一体化产业链的构建，磷矿石价格预计维持高位，推动磷化工行业景气的提升。建议关注磷矿资源丰富的一体化磷化工企业云天化（600096）。

随着双碳目标的推进，各国均出台政策大力推动生物燃料应用，推动生物燃料需求的快速增长。未来随着欧盟《可再生能源指令III》政策落地以及可持续航空燃料需求的增长，生物燃料需求仍具有广阔的发展空间，建议关注生物柴油领域龙头企业卓越新能（688196）。

7. 风险提示

下游需求不及预期；

行业产能大幅扩张导致竞争格局恶化；

原材料价格大幅上涨。

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