文 | 郭华 王新

资本市场中，退市追责宛如高悬退市公司的“达摩克利斯之剑”，对市场各方产生深远影响。上市公司退市出清，并不意味着证券监管部门因其退市而放弃对其违法违规行为的追责。

基于保护投资者的合法权益，针对退市公司给投资者带来的损失，通过民事赔偿帮助投资者挽回损失的同时，监管权限也覆盖并延伸至企业的“全生命周期”。此种做法对造就上市公司或拟上市公司“不敢假、不能假”的市场秩序生态环境以及维护资本市场秩序具有重要意义。

“退市不免责”成监管常态

“退市不免责”已成为资本市场的监管常态。据媒体报道，自2024年退市新规发布至2025年8月，证券监管部门已查处67家退市公司的违法违规行为，并向公安机关移送33家退市公司涉嫌信息披露犯罪线索。可以说，对上市公司及相关主体的违规行为开具的监管处罚书，精准地指向了部分公司的违规运作，这不仅是监管力度的彰显，更是对市场公平与健康发展的坚定守护。

例如，华铁股份退市后累计被罚5565万元，时任董事长宣瑞国被实施终身市场禁入，同时移送公安机关追究刑事责任，并同步推进民事赔偿诉讼；中国中期因2023年年报被出具无法表示意见的审计报告而退市，后该公司控股股东中期集团因涉嫌信息披露违法违规被证监部门立案调查；美尚生态退市后仍被行政处罚并移送公安机关追究刑事责任，相关特别代表人民事赔偿诉讼案件也正式进入司法程序；＊ST金洲时任董事长朱某文为避免公司面值退市，与私募机构炒作本公司股票，最终被罚没1.15亿元并终身禁入证券市场。

值得关注的是，当前，从严监管已经贯穿到企业上市、经营、退市的全周期，全过程监管、全链条追责对于打击违法违规行为形成了有效震慑，也警示部分企业莫对“退市即免责”心存侥幸。

近年来，证券监管部门与司法部门联合发布了《关于办理证券期货违法犯罪案件工作若干问题的意见》《关于严格公正执法司法服务保障资本市场高质量发展的指导意见》等文件，这些不断完善的监管体系，不断强化的投资者保护，将全面提升资本市场违法成本，净化资本市场生态，推动市场规范、稳健发展。

证券监管部门强调的“退市不免责”，使得上市公司“违法成本远高于收益”，发挥了证券监管的震慑作用，有力地维护了资本市场秩序，让交易在规则框架内的风险实现可控。

随着金融法规的出台及相关配套新规的实施，监管在不断完善立体追责体系的同时，对于“主动退市”也应寻求多种解决问题的措施。比如，上市公司主动退市时未涉及行政处罚的，需承诺后续信息披露义务等。

引导主动退市释放风险

资本市场如同蓄水池，进退有序才能维持良好的市场生态。退市机制不仅是惩戒，更是市场新陈代谢和企业涅槃再生的重要一环。近年来，监管部门持续优化退市机制，主动退市成为退市制度的重要组成部分。例如，因天茂集团未如期披露2024年年报和2025年第一季度季报，证监部门宣布自2025年5月6日开市起，该公司股票被实施停牌。停牌两个月后，公司股票被实施退市风险警示；8月8日，＊ST天茂公告董事会通过主动退市的议案。8月25日，该公司召开临时股东大会，98.06%的全体股东同意和91.62%的中小股东支持公司主动退市议案。

主动退市是监管部门柔性引导和投资者理性选择的结果。在退市风险警示以及之后两个月内仍未披露年报的，可在被动退市的规则引导下，采用公司提供的现金选择权和转入新三板的主动退市方案。主动退市可以有效避免强制退市遭遇股价暴跌和流动性缺失的风险，也能防止退市后中小股东投资出现血本无归的惨重情形。

笔者认为，此前退市被一些不良上市公司作为“金蝉脱壳”的情形，如今在“高额罚单”和“终身追责”的全面严格监管下已被有效震慑。即便脱掉了“上市”外衣，在从严监管的市场生态下，涉事主体依旧必须承担相应责任，不会因退市而免责。

目前，监管部门正在不断优化和完善立体追责体系的同时，主动退市进行柔性引导，简化退市流程，允许主动退市公司选择不同的方式补偿股东。值得注意的是，退市并未免除合规性审查。例如，经纬纺机主动退市时未涉及行政处罚，但需承诺后续信息披露义务。

上市公司面临退市或退市后，通过业务聚焦和合规管理，如何等待条件具备和时机成熟重回正轨，也是当下市场关注的焦点。通常，公司面临退市会实施“摘帽”自救行动。如康美药业在经历财务风暴后，围绕中医药大健康产业进行战略调整，最终实现扭亏为盈，成功“脱星摘帽”。此外，条件具备的企业仍可“重新上市”。对于非重大违法退市的公司，只要彻底解决债务或经营问题，满足财务指标，资本市场依然对其敞开着回归的大门，不会遭受歧视或因原来的问题被拒之门外。如招商南油（原*ST长油）退市后通过破产重整、剥离亏损资产和业务重组，用5年时间于2019年重新敲响了上市的钟声。

笔者建议，退市监管应采取“规则刚性”与“实施韧性”相结合的手段，通过退市释放风险，缓冲其对市场秩序和投资者利益造成的冲击，并通过上市公司退市追责实现对资本市场秩序的维护。

10月27日，为贯彻落实中央政治局会议提出“研究出台保护中小投资者的政策措施”，以及党中央、国务院系列决策部署，证监部门在广泛征求各方面意见的基础上，聚焦中小投资者关注的焦点问题和核心关切，研究起草了《关于加强资本市场中小投资者保护的若干意见》。该意见提出，强化重大违法强制退市过程中的投资者保护，引导公司控股股东、实际控制人等主动采取先行赔付或者其他保护投资者合法权益的措施；强化上市公司主动退市中的投资者保护，督促主动退市的公司提供现金选择权等保护措施。这一综合性政策文件对于增强资本市场稳定性，提振投资者信心，形成投资者良好的市场环境，均具有特别重要的制度价值。

完善规则堵住退市避责

对于如何防止企业通过退市逃避责任，笔者认为，应通过完善相关法规，弥补“强制退市”衍生的监管漏洞。

退市公司离开公开交易市场的同时，其公司及其相关责任主体还应承担衍生的附随义务。《中华人民共和国证券法》规定，退市公司需在市场继续履行年度报告、重大事项披露等义务，确保投资者的知情权，以便平衡债权人与投资者利益。

这种附随义务是一种基于诚信原则衍生出来的义务，其在厘清退市责任方面，可起到“既不让投资者为违法者埋单，也不让债权人、员工为企业过错埋单”的效果，让退市的“阵痛”过程变成参与方共担的“调整期”。如某VIE架构可变利益实体企业退市后，境内资产需优先覆盖投资者赔偿，再进行境外责任切割，并承担持续信息披露义务。清算财产时，股东剩余财产分配权可能对债权人的优先受偿权产生影响。此时，可与债权人协商“债转股”，给投资者保留股权增值的希望。

退市后的附随义务还有社保、环保责任。依据《中华人民共和国劳动合同法》及相关司法解释，退市公司需支付经济补偿金并妥善处理社保衔接，从而实现员工权益保障。同时，退市公司需要履行基于《中华人民共和国环境保护法》《中华人民共和国土壤污染防治法》规定的企业环境保护的责任。

此外，筑牢关键少数与中介机构“看门人”责任之配置，也是当前需要重视的问题。

首先，应追根溯源，抓“关键少数”。监管和司法力量应重点追究实施欺诈发行、财务造假的实际控制人、董监高等“关键少数”的个人责任。对大股东、实控人与公司的责任进行科学分层。

根据《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》确立的“过错”推定原则，董监高需证明自身勤勉尽责、充分审慎履职。对过错责任可按照连带责任、按比例承担和补充赔偿等不同责任情形配置，还应结合其岗位、职责、参与情况等因素，实现“责任承担与主观过错程度相匹配”。

其次，压实中介机构“看门人”责任。对未能勤勉尽责的保荐人、会计师事务所、律师事务所等中介机构一并追责，倒逼其履行好市场“看门人”职责，从源头上提升上市公司质量。其中，“看门人”责任包括中介机构与发行人责任划分、各中介机构的责任划分和中介机构自身责任。责任的认定基于中介机构在信息披露制度中的职责定位与勤勉尽责标准。当前，“看门人”的比例责任认定标准并不明确、统一，需要总结与提炼经验并形成规则。

最后，规范上市公司“关键少数”行为，使内部制衡机制更为有效。近年来，证券监管部门密集发布《上市公司独立董事管理办法》《上市公司章程指引》《上市公司股东会规则》《上市公司股东减持股份管理暂行办法》等规范，并修改了《上市公司治理准则》（2026年1月1日施行），旨在强化控股股东、实际控制人规范约束，堵住“绕道”减持漏洞，严格限制可能对上市公司产生重大不利影响的同业竞争，进一步完善关联交易审议责任、决策要求，落实股东权利保护规定等，健全上市公司内部控制机制。

总之，维护市场交易安全、保护投资者利益，严惩仅是手段，并非目的，构建一个健康的资本市场生态系统才是目标。可以看到，在行政处罚方面，监管机构对退市公司及责任人的追责力度显著加大，对违法违规问题一追到底，逐步实现了行政监管全过程覆盖；同时，刑事追责、民事赔偿也在同步跟进，以使立体化追责能够科学合理地提高违法成本。

关于作者

郭华

中央财经大学预防金融证券犯罪研究所所长、教授

王新

北京市国枫律师事务所律师