（来源：国海证券研究）

深度报告·2篇:

国海海外·陈梦竹团队|舜宇光学科技(2382.HK)深度报告：坚定深化高端产品布局与价值挖掘，盈利能力结构性改善

国海海外·陈梦竹团队|丘钛科技（1478.HK）公司深度报告：摄像头与指纹识别模组结构优化，可持续发展能力向好

点评报告·1篇:

国海化工·李永磊&董伯骏团队| 三代制冷剂仍是未来长期主流，供需缺口有望进一步扩大——制冷剂行业动态研究

海外：舜宇光学科技(2382.HK)深度报告：坚定深化高端产品布局与价值挖掘，盈利能力结构性改善

报告作者：陈梦竹/陈重伊

报告发布日期：2025年12月2日

报告摘要：本报告重点解决了以下几个核心问题：舜宇光学科技的核心成长优势到底在于什么？舜宇光学科技在各业务布局中的优势与发展空间是什么？

舜宇光学科技：构建技术壁垒，扩大领先优势，多元策略实现快速增长

舜宇光学科技拥有国家级企业技术中心和博士后工作站，是全球领先的将光、机、电、算技术综合应用于产品开发和大规模生产的光学企业，在多种核心光电技术的研究和应用上处于行业先进水平。基于“两个转变”的战略方向——从光学产品制造商向智能光学系统方案解决商转变，从仪器产品制造商向系统方案集成商转变，舜宇光学科技大力建设产业新基地，全面深化国际化布局，不断推进职能平台化建设和业务数字化转型。目前，舜宇光学科技已实现：光学全产业链布局，注重技术创新，高端产品迭代领先，溢价能力突出，2024年6P及以上高端手机镜头维持25%产品占比；与头部客户深度绑定，持续深化“名配角”策略；通过国际化布局生产据点和创新研发中心，提升高端规模制造水平，强化全球供应能力，巩固行业龙头地位。我们认为，舜宇光学科技作为全球领先的综合光学零件及产品制造商，具有较强影响力，且公司持续深化高端产品布局，伴随积极推进的“名配角”战略，深化与全球知名客户的战略合作关系，我们看好公司后续的高端化发展。

手机相关产品业务：夯实基本盘，持续深化高端化战略

2020年至2023年，全球智能手机市场需求持续疲软、行业竞争激烈以及全球智能手机平均配备摄像头数量的相对稳定，使得手机摄像头整体需求发展相对稳定。舜宇光学科技智能手机镜头市占率长期保持全球第一的领先地位，2025年上半年起，手机产品收入增速放缓，我们认为舜宇光学科技未来在手机市场份额增长有限，业绩增长更多依靠产品结构优化。同时，由于舜宇光学科技在新技术领域有前瞻布局，虽然2025年上半年手机镜头与摄像头模组出货量出现同比下降，但相关收入实现同比增长，说明平均单价得到提升，产品结构优化成效，手机镜头和手机摄像模组的产品结构持续改善。在全球智能手机市场需求复苏的背景下，舜宇光学科技坚定深化高端产品布局。我们认为，舜宇光学科技将持续推动手机相关业务发展，为整体布局提供坚实支撑与增长动力。

车载相关产品业务：ADAS渗透加速，驱动核心增长支柱提速

2024年，伴随全球经济逐步复苏、消费者购买力提升以及各国政府出台对汽车行业的支持政策，全球汽车市场整体呈现稳健增长态势。据ICV数据，2024年底，L2及以上智能驾驶汽车渗透率接近50%。意味着，从2024年开始全球销售的汽车将普遍配备先进的智能驾驶系统和功能。汽车电气化、数字化和智能化进程将显著提升车载摄像头的市场需求。在此背景下，我们看好车载光学市场的未来发展。舜宇光学科技在车载镜头领域行业地位全球领先。2024年，车载镜头出货量突破1亿颗，以32.3%的市场份额稳居全球首位，在2025年上半年持续保持行业领先优势。我们认为，在车载镜头市场，舜宇光学科技全球份额第一的壁垒将持续巩固，并将继续保持产品优势。舜宇光学科技2015年才涉足模组领域，但发展迅猛。2024年，基于COB封装技术打造的800万像素车载模组出货量处于行业领先。2025年上半年，800万像素车载环境感知模组继续保持全球市场第一的份额，并持续深化与全球主流智能驾驶平台厂商的战略生态合作。我们认为舜宇光学科技在模组领域仍存在较大成长空间。此外，舜宇光学科技也在进一步积极拓展激光雷达/HUD/车载大灯等产品，进一步带来增量空间。

其他业务：技术复用+AI赋能，驱动近期增量与远期潜力

舜宇光学科技其他业务包含安防、显微仪器、机器人、XR、工业检测、医疗检测等。2021年至2025年上半年，营收总体呈现增长趋势。伴随技术迭代升级，2024年AI眼镜市场规模达40亿美元。据中商产业研究院预测，2025年全球智能眼镜市场规模将达到48亿美元。我们认为，受益于技术革新与智能眼镜市场的快速增长，XR行业进入发展快车道。舜宇光学科技在XR领域实现全链路光学产品覆盖，整机上具有垂直整合的规模化量产能力。2022年至2025年上半年XR业务营收保持快速增长的态势。此外，在AI技术持续升级的背景下，泛IoT市场的应用场景持续拓展。消费级智能影像设备及各类型机器人的需求明显增加。舜宇光学科技在机器人领域，从视觉技术向整机共创延伸，也将打开新增量空间。我们认为，从各细分市场来看，XR/泛IOT业务增长潜力较大，有希望在未来为舜宇光学科技带来更多的盈利增长。

盈利预测和投资评级：我们预计公司2025-2027年营收分别为426.03/475.03/526.88亿元，净利润分别为为36.74/43.68/51.12亿元，对应P/E为18.3x/15.4x/13.1x。参考行业可比公司2025~2027年平均P/E为15.4x/13.1x/10.8x。我们认为，舜宇光学科技作为全球领先的综合光学零件及产品制造商，具有较强的影响力，可享有一定估值溢价，且公司持续深化高端产品布局，伴随积极推进的“名配角”战略，深化与全球知名客户的战略合作关系，我们看好公司后续的高端化发展。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：国际贸易风险、下游需求不及预期风险、行业竞争加剧风险、技术迭代与研发投入效能风险、汇率波动风险、客户集中度风险、估值存在回调可能性风险、统计测算及预测数据与实际情况可能存在一定偏差风险。

海外：丘钛科技（1478.HK）公司深度报告：摄像头与指纹识别模组结构优化，可持续发展能力向好

报告作者：陈梦竹/陈重伊

报告发布日期：2025年12月2日

报告摘要：本报告重点解决了以下几个核心问题：丘钛科技如何进行产品布局？丘钛科技在手机、IoT、车载等市场后续的增长驱动力主要依靠什么？

丘钛科技：影像与指纹识别协同发展，聚焦高端制造升级

丘钛科技专注光学影像、指纹识别模组及汽车电子核心组件研发制造，深度绑定头部终端品牌；围绕“摄像头模组与指纹识别模组”双赛道，持续拓展产品矩阵，从消费电子影像方案商向智能硬件核心组件供应商进阶，“致力于成长为一家提供机器视觉及人眼视觉一体化解决方案的科技企业”。我们认为，由于丘钛科技在产品制造与智能制造上的领先，且受益于光学创新、汽车智能化浪潮，其盈利能力与市场份额有望稳步提升。

手机摄像头模组业务：市场份额全球领先，产品结构不断优化

全球手机摄像头市场仍在扩大，近两年平稳发展。而随着智能手机普及率的进一步提高和消费升级趋势的加强，中国手机摄像头行业有望继续保持平稳增长的态势。丘钛科技把“重点提升三千二百万像素及以上应用于手机的摄像头模组”作为目标，且高端手机CCM的销量比例在稳健攀升，32M像素及以上手机CCM销量占比在2025上半年已达到53.4%。丘钛科技在光学防抖、潜望式模组、大芯片等技术领域不断取得突破。我们认为，随着公司手机CCM产品结构的优化，相关业务盈利能力有望进一步提升。

其他领域摄像头模组业务：销量高速增长，成为成长新动力

IoT与车载摄像头市场持续扩张。在IoT市场，据蜂耘网，2024年中国规模1982.5亿美元，预计2028年突破3264.7亿美元；丘钛科技在IoT领域也有多方面发展，产品包括摄像头模组、光引擎、激光雷达；丘钛科技通过投资挪威上市公司等，助力公司在XR和具身机器人等新兴市场的布局。在车载摄像头市场，据《2024-2029年中国车载摄像头行业发展趋势及竞争策略研究报告》，预计2025年全球车载摄像头模组市场规模达273亿美元。丘钛科技希望在汽车摄像头领域复制丘钛在手机摄像头领域的市场地位。其在COB封装工艺在技术积累和产能储备方面，能够更好地满足车载摄像头模组在功能、性能等方面规格提升的要求；产品上也全面覆盖ADAS\环视\智能座舱模组。我们认为，随着公司在IoT与车载领域产品布局的进一步丰富，有望更好促进相关业务实现收入提升。

指纹识别模组业务：销量与产品结构双双改善，毛利率进一步提升

中国超声波指纹识别模组行业市场规模逐渐扩大。丘钛科技2024年指纹识别模组销售和结构改善，促进毛利回升。2025H1，公司超声波指纹识别模组销售数量高速增长，已超过2024年全年销售数量。我们认为， 随着公司产品结构的持续优化，公司相关业务的利润有望进一步提升。

盈利预测和投资评级：我们预计公司2025-2027年营收分别为204.47、228.54、263.31亿元，归母净利润分别为7.14、9.09、11.38亿元，对应P/E为14.5x、11.3x、9.1x，低于行业可比公司2025~2027年平均P/E为18.1x、14.8x、12.3x。我们看好公司后续的高端化发展，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：国际贸易形势波动变化风险；下游市场需求不及预期风险；行业竞争加剧风险；估值存在回调可能性风险；统计测算及预测数据与实际情况可能存在一定偏差风险。

化工：三代制冷剂仍是未来长期主流，供需缺口有望进一步扩大——制冷剂行业动态研究

报告作者：李永磊/董伯骏/李振方/曾子华

报告发布日期：2025年12月2日

投资要点：R32、R134a生产配额使用量较高，看好制冷剂价格景气上行

自2024年初起，受制冷剂配额限制影响，主要制冷剂价格显著上扬。据Wind，截至2025年12月1日，R32价格达6.30万元/吨，环比上月持平；R22价格为1.6万元/吨，环比上月持平；R134a价格为5.55万元/吨，环比上月+2.78%；R125价格为4.55万元/吨，环比上月持平。

从当前配额的使用情况来看，R32、R134a的生产配额使用量较高。据卓创资讯，2025年1月-10月，R32产量约24.64万吨，占2025年生产配额（调整后）的80.59%，年化使用率约96.71%；R134a产量约16.84万吨，占2025年生产配额（调整后）的78.48%，年化使用率约94.17%；R125的生产配额使用量较低，2025年1月-10月，R125产量约10.18万吨，占2025年生产配额（调整后）的63.79%，年化使用率约76.55%。

 2026年HFCs生产配额总量不变，有调配空间的企业有望受益

2025年10月24日，生态环境部发布《2026年度消耗臭氧层物质配额总量设定与分配方案》《2026年度氢氟碳化物配额总量设定与分配方案》。二代制冷剂配额进一步削减，确定2026年度我国HCFCs生产配额总量为151416吨，内用生产配额总量和使用配额总量均为79724吨，分别折合8292.4 ODP吨和4378.8 ODP吨。2026年，HCHC-22生产配额约14.61万吨，削减0.3万吨；内用生产配额7.80万吨，削减0.29万吨。HCHC-22生产配额的削减有望进一步增加三代制冷剂的需求。

三代制冷剂方面，2026年度HFCs生产配额总量为18.53亿tCO2，内用生产配额总量为8.95亿tCO2，进口配额总量为0.1亿tCO2，与2025年度相同。根据HCFCs淘汰的替代需求，增发HFC-245fa内用生产配额3000吨。根据半导体行业发展需求，增发HFC-41内用生产配额50吨。配额调整原则发生较大变化，任一品种HFCs的年度调增量由原来的不超过该品种核定量的10%变为不超过30%。我们认为具备配额品种多、数量大的企业有更大的灵活性，有望充分受益品种间的调配政策，实现企业利润最大化。

 制冷剂代际制冷效率递减，三代制冷剂仍是未来长期主流

四代制冷剂相比三代制冷剂的制冷效率存在一定降低。据陈志祥等《新型制冷剂HFO-1234ze(E)及HFO-1234yf的对比及研究进展》，四代制冷剂HFO-1234yf的制冷性能系数为4.13，而三代制冷剂R134a的制冷性能系数为4.36，HFO-1234yf相比R134a的制冷性能系数降低5.3%，制冷剂代际效率存在递减趋势。

同时，据制冷快报，预计2028年四代制冷剂专利陆续到期后，无论是采用氯碱原料一体化生产，还是外购六氟丙烯生产，四代制冷剂的生产成本都相对较高，约为三代制冷剂生产成本的数倍；据百川盈孚，截至2025年12月1日，2025年度R32的生产成本为1.45万元/吨，R134a的生产成本为1.82万元/吨。因此我们认为，由于四代制冷剂制冷效率代际递减、且生产成本较三代制冷剂倍数增长，三代制冷剂短期内不存在被替代的趋势，仍是未来长期主流。

 下游需求稳步发展，供需缺口有望进一步扩大

制冷剂的市场需求主要集中在家用空调、汽车空调以及冰箱冷柜等领域。其中，空调作为制冷剂下游最大的应用领域，近年来国内空调产量呈现出较为明显的增长态势。据Wind数据显示，2025年1-10月，国内空调累计产量约为2.30亿台，同比+2.46%。随着国内空调产销量的稳步增长，此前在快速发展阶段所生产的空调也逐渐进入维修期，这使得维修领域对制冷剂的需求有望持续增加。全球南方地区工业化、城镇化进程加快，人民生活水平升级，拉动空调需求增加。叠加高GWP值制冷剂正面临强制削减和逐步退出要求，R32凭借较低GWP值，渗透率不断提升，以北美市场为例，R410a（50%R32+50%R125）需求在削减，R454b（68.9%R32+31.1%R1234yf混配物）需求增加，带来R32增量需求。

在新能源汽车快速发展的浪潮以及出口量增加等诸多因素的有力推动下，汽车产量也迎来了回暖。2024年国内汽车产量达到了3155.93万辆，同比+4.80%。2025年1-10月，国内汽车产量达到2732.50万辆，同比+10.80。展望未来，在政策的持续推动以及新能源汽车产业不断发展的背景下，汽车产量有望继续保持稳步提升的态势，这将进一步拉动汽车空调对制冷剂的需求增长。

我们预测，2025-2027年，R32的内需缺口（内用配额-内用需求）分别为-1.24、-1.53、-2.39万吨；R134a的内需缺口（内用配额-内用需求）分别为-0.50、-0.74、-0.99万吨。

 行业评级及投资策略 考虑到制冷剂行业景气上行，供给侧配额受限，需求持续增长，制冷剂供需关系有望进一步收紧。维持制冷剂行业“推荐”评级。

 重点关注个股巨化股份、三美化工、昊华科技、东岳集团、永和股份、金石资源等。

 风险提示 产业政策发生重大变化；项目建设不及预期；宏观经济波动风险；原材料价格大幅上涨；技术更新带来降本不及预期；重点关注公司未来业绩的不确定性。