（来源：财评社）

出品 | 财评社

文章 | 宝剑

编辑 | 笔谈

2025年10月17日，思源电气（002028.SZ）发布2025年三季度报告，交出了一份令人瞩目的成绩单。公司前三季度实现营业收入138.27亿元，同比增长32.86%；归母净利润达21.91亿元，同比大幅增长46.94%；扣除非经常性损益后的归母净利润为20.36亿元，同比增长44.87%。单看第三季度，公司实现营收53.30亿元，同比增长25.68%，环比微增1.13%；归母净利润8.99亿元，同比增长48.73%，环比提升6.20%；扣非归母净利润8.00亿元，同比增长41.63%，环比增长0.06%。整体来看，收入与利润均呈现稳健且加速的增长态势，业绩表现显著优于市场预期。

盈利能力的持续提升是本次财报最突出的亮点之一。2025年前三季度，公司毛利率为32.32%，同比提升0.90个百分点；净利率为16.42%，同比上升1.82个百分点。进入第三季度，毛利率进一步攀升至33.25%，同比增加2.29个百分点，环比亦提升0.64个百分点；净利率达到17.67%，同比提升2.99个百分点，环比增长1.24个百分点。这一系列指标的同步优化，反映出公司在产品结构、成本控制及运营效率方面的综合能力正在不断增强。尤其值得注意的是，高毛利业务占比的提升成为拉动整体盈利水平的关键驱动力。

海外市场的迅猛扩张是支撑思源电气业绩超预期的核心因素。2025年上半年，公司海外收入达28.6亿元，同比增长88.95%，占总营收比重提升至33.7%。更关键的是，海外业务毛利率高达35.69%，显著高于国内业务的29.73%。自2022年以来，全球多地电力设备供应持续紧张，欧美、中东等地区电网投资加速，为中国优质设备制造商提供了难得的出海机遇。思源电气凭借完善的技术体系、成熟的海外渠道以及本地化服务能力，在英国、意大利、沙特、科威特等多个国家实现产品突破，并持续斩获大额订单。根据海关总署数据，2025年前三季度我国变压器和高压开关出口金额分别同比增长40%和32%，其中第三季度增速进一步加快。

思源电气作为行业龙头，深度受益于这一结构性机会。机构预计，公司全年海外订单有望保持50%以上的同比增长，且随着高毛利订单交付节奏加快，海外业务对整体利润率的拉动效应将持续显现。

在巩固传统优势的同时，公司积极布局新兴赛道，构建第二增长曲线。以超级电容为核心的汽车电子业务进展尤为亮眼。2025年上半年，该板块实现营收4545万元，同比增长216.58%。公司超级电容产品已成功获得主流车企的重大定点项目，为其车载后备电源系统提供核心元件，并在静止型同步调相机（SSC）、配网后备电源等电力系统创新应用场景中取得实质性突破。此外，公司在储能领域亦快速崛起。据不完全统计，2024年公司储能系统累计中标约2.4GWh，跻身全国前十；进入2025年，伴随国内储能装机量同比大幅增长28%（1–9月新增85.11GWh），公司储能业务订单与收入有望延续高速增长态势。更值得期待的是，公司正探索将超级电容技术延伸至人工智能数据中心（AIDC）等新兴场景，进一步拓宽技术变现路径。

战略前瞻性亦体现在对前沿技术的投入上。2025年9月，公司公告拟与怀柔实验室合作，在北京设立合资公司，聚焦基于IGCT（集成门极换流晶闸管）器件的电力电子技术研发与产业化。公司计划以自有资金出资不超过4亿元，持股比例暂定70%，怀柔实验室则以知识产权形式出资，占比30%。此举不仅彰显其向大功率柔性直流输电等高端领域进军的战略意图，也为未来参与特高压、新能源并网等国家级重大工程奠定坚实基础。

从资产负债表和现金流角度看，公司经营质量扎实，增长动能充沛。截至2025年三季度末，存货达50.27亿元，同比增长44.58%；预付款项7.91亿元，同比增长48.08%；合同负债28.96亿元，同比增长30%。上述指标的同步高增，主要源于新签订单快速增长及待交付项目增加，反映出公司在手订单饱满，后续业绩具备坚实支撑。费用管控方面同样表现优异。尽管公司为开拓海外市场及新业务加大了销售投入（前三季度销售费用7.04亿元，同比增长44%），但整体期间费用率为13.82%，同比下降0.68个百分点，显示出良好的成本控制能力。其中，管理费用率、研发费用率和财务费用率分别为2.15%、6.83%和-0.26%，同比分别下降0.34、0.23和0.53个百分点。财务费用的显著下降主要受益于汇率波动带来的汇兑收益，而研发费用虽略有压降，但仍维持在较高水平，体现了公司在技术创新上的持续投入。

基于上述经营成果，多家券商已上调思源电气盈利预期。最新预测显示，公司2025–2027年归母净利润有望分别达到30.17亿元、40.69亿元和52.82亿元，对应同比增速为47%、35%和30%。按当前股价计算，对应PE分别为28倍、20倍和16倍，估值具备较强吸引力。考虑到公司在全球电网设备领域的稀缺性地位、持续兑现的海外订单以及在储能、汽车电子、柔性直流等新赛道的战略卡位，机构普遍维持“买入”或“推荐”评级，并给予2026年25倍PE的目标估值，对应目标价约130.2元/股。

任何高速成长的企业都难以避免潜在挑战。尽管海外业务高歌猛进，但地缘政治风险、部分国家准入壁垒以及国际竞争加剧仍可能对订单执行和利润率构成扰动。在国内市场，虽然公司在国网招标中表现强劲——2025年1–4批输变电设备招标累计中标47.73亿元，同比增长84%，受益于750kV GIS产品的突破——但新能源发电和工业等网外市场仍面临一定需求压力。此外，尽管费用率整体可控，但销售费用的快速上升若长期持续，可能对利润空间形成边际压制。原材料价格波动亦是需要持续关注的成本变量。

思源电气正从一家国内领先的电力设备制造商，加速蜕变为具有全球竞争力的能源技术解决方案提供商。其业绩增长并非依赖单一因素，而是海外高景气、产品结构优化、新业务孵化与精细化运营共同作用的结果。在全球能源转型与电网升级的大背景下，公司凭借技术积淀、渠道优势与战略远见，已牢牢把握住时代赋予的机遇。

随着海外收入占比进一步提升、新业务逐步进入收获期，以及IGCT等前沿技术平台的落地，思源电气的成长天花板有望被不断抬高。这份2025年三季报不仅验证了其经营α的持续兑现，更为投资者描绘了一幅清晰而可持续的高质量发展图景。