（来源：华西研究）

核心观点

1、白酒行业是一个以价位为区分的阶级社会。白酒较其他食品饮料的特点是社交工具的属性，而较其他酒种的优势在于其价值共识广、产品度数高和群体基数大这三个方面。相比其他酒种，白酒品牌可以通过自身禀赋叠加后天经营，建立起消费者对于价位和品牌的心智认知。

2、白酒行业建立价值心智认知的逻辑是什么？（1）要有产品背书，消费体验要好；（2）在好产品的基础上，进一步满足情绪价值，尽可能价格高，与被宴请者的身份匹配或抬高。做好品质是基础，而更为关键的点则在于价格标杆的建立，而做好这件事情的方法则是尽可能多地找到广泛的意见领袖，并加以培育，过程中须做到持之以恒、不断夯实，最后方得以大成。

3、基本要素：（1）战略：成为价格标杆并持续升级；（2）价格：定价策略匹配发展、量价平衡；（3）产品：单品品牌化，产品选择上遵循“老品先行、机遇其次、最下重建”、“年份为先、一脉相承”、“战略聚焦、避免多线”；（4）渠道：30多年白酒营销变迁，是从简到繁，再从繁到简的过程，体系是衡量酒企质量的唯一标准；（5）组织：“营、销、管”三位一体的白酒营销管理体系，“营”在规划，即制定经营战略的过程，“销”在于执行，基于战略目标，组建团队并执行销售动作，“管”在于保障，组建团队并监督战略落地的过程；（6）资源：只能比拼天赋，如在经济、社会关系、资金方面硬实力的比拼；（7）品牌：先天与后天，白酒行业的品牌格局，对应的是以价格为区分的阶级社会，格局极难实现跃迁，品牌塑造的路径分别是底蕴、塑造以及互动。

风险提示

宏观经济疲软——经济增长降速将显著影响整体消费情况；业绩不达预期——目前消费仍在恢复期，存在业绩不达预期可能；酒类消费限制政策加码；市场系统性风险等。

核心观点

1、保频占轨，时不我待。低轨卫星轨道和频谱资源遵循“先登先占”的国际规则，使得近地轨道成为中美竞争的战略焦点。近地轨道仅能容纳约6万颗卫星。根据国际电信联盟的规则，卫星频率和轨道资源的分配有严格的发射时间与数量要求，否则将丧失资源使用权。从申请进度以及发射进度来看，国内实际部署截至目前在轨低轨卫星仅约300余颗，和美国差距很大，加速组网势在必行。

2、运力逐步提升，可回收技术等措施推进降本落地。火箭运力是关键指标，目前通过现在火箭扩产、商业火箭填补、以及新增发射工位来增加运力。目前SpaceX火箭以猎鹰9号为主，近地轨道运力22.8吨；我国目前发射以长六改、长八甲和长征十二号等运载火箭为主，其中以长征八号为例，运力仅7吨，双方运力差距较大。商业火箭发展迅猛，可回收火箭进展顺利。目前国内已经成功完成火箭发射入轨的民营商业火箭星际荣耀、星河动力、中科宇航、天兵科技、蓝箭航天、东方空间等在相关领域形成突破，正缩小与国际先进水平的差距。规模化生产驱动卫星制造和发射成本快速下降。中国卫星制造产业在通过模块化设计和批量生产，降低单星成本较国际水平缩小差距。随着技术迭代和规模化效应显现，卫星平台成本占比降低，核心成本将集中于有效载荷。

3、低轨卫星在通信、AI、军用都具备较大市场前景。低轨卫星通信正与地面5G网络深度融合，实现全球无缝覆盖。同时随部分手机部署卫星通信功能，手机也有望成为卫星主力终端。人工智能与低轨卫星的结合正催生新一代智能卫星系统。11月5日谷歌官宣【捕日者计划】，要在太空建设可扩展的AI计算系统，预计2027年，谷歌与Planet将把两颗原型卫星送入轨道。我们认为在节能和散热两方面来看，人工智能和低轨卫星的结合可以摆脱电力和散热瓶颈。低轨卫星在现代军事体系中扮演着越来越关键的角色。低轨卫星星座凭借低概率拦截/检测特性，可向作战人员直接提供威胁位置、方向和速度等关键信息，成为战场态势感知的核心环节。我国开展星系建设可确保特殊时期通信自主与国家安全。

4、2025年国内发射进度加快。我国低轨卫星进入加速组网期，发射节奏明显加快。 7月30日，长征八号甲成功发射卫星互联网低轨06组卫星；9月27日，长征六号甲将卫星互联网低轨11组卫星送入轨道。国网星座任务间隔逐步缩短；千帆星座采用“一箭10星/一箭18星”等高密度发射模式。我们认为后续国内突破批量化卫星生产和快速组网技术，迈向从“单星定制”迈向“星座化部署”新阶段。关注标的：复旦微电、紫光国微。

风险提示

行业竞争加剧风险；卫星通讯技术发展不及预期风险；政策推进不及预期风险。

核心观点

1、商业航天的核心是卫星应用，本质是太空数据服务。我们预计卫星发射数量在十五五期间每年都是100%-200%以上的高增长。我们预计，手机/汽车直连卫星将成为消费市场的主流应用，卫星算力传输调度将成为云计算市场的主流应用。普通智能手机通过软件优化和芯片升级即可实现连接卫星。汽车直连卫星能为自动驾驶提供厘米级高精定位和无盲区、无死角实时通信。回顾通信行业发展史：4G时代微信崛起，5G时代抖音火爆。在6G时代，卫星互联网一定会催生出全新的应用，这就需要强大的在轨算力去承载。所以我们判断，算力上星将是卫星网络发展的下一个重要阶段。

2、卫星互联网和卫星物联网相互补充。据卫星专业咨询公司Euroconsult预测，到2030年，全球卫星物联网连接数将突破3亿个，市场规模有望攀升至千亿美元级别。这一市场增长的动力来自两方面：一是技术成熟和成本下降，二是应用场景的不断拓展。在低轨卫星星座发展过程中，卫星互联网和卫星物联网是两条并行的路径。前者主要面向消费者的上网需求，提供宽带接入服务。而卫星物联网更注重“物”的连接，兼顾部分人的应急通信需求，特点是低功耗、小数据量、覆盖范围广、终端成本低。低轨卫星物联网更多采用设备主动上报、按需查询的非实时通信模式，以优化资源利用和设备续航。

3、算力上星渐成趋势。随着卫星网络的快速发展，上层的业务和应用一定会繁荣起来，而这些业务和应用离不开底层算力的支持。所以我们判断，卫星计算将是网络发展的下一个重要阶段。算力上星的核心是让卫星长出“大脑”。通过植入星载AI芯片和算法模型，卫星的终极形态是“天地一体协同计算”：即通过星间高速激光链路，将成百上千颗智能卫星联结成一个分布式的“轨道计算网络”，与地面云计算中心深度融合，形成一张覆盖全球的智慧“神经网”。在这张太空算力网中，计算任务可以根据需求在“地”、“天”之间灵活调度，这种分布式架构天然具备抗毁性和广域覆盖优势，能为全球任何角落提供稳定、连续的算力与通信服务。

4、受益标的：（1）普天科技：公司深度参与“三体计算星座”这一全国首创的太空在轨AI计算项目，公司协同之江实验室、阿里巴巴等生态伙伴共同推进“星缆计划”，实现了太空从“有星无算”到“在轨智能”的模式突破；（2）霍莱沃：卫星测量领域核心厂商，有效攻克卫星批量化生产中面临的高精度测量与快速验证等关键问题，今年以来，公司的商业航天领域订单高速增长，已与国内多家主流卫星制造客户建立深度合作关系；（3）国科军工：据半年报，公司是国内少数从事导弹（火箭）固体发动机动力模块产品科研生产的企业之一，不仅能够满足低空卫星发射的技术要求并可实现低成本化；（4）上海瀚讯：据25年5月16日投关信息，公司是千帆星座通信分系统供应商及 G60 星座载荷相关通信设备的核心承研单位之一，负责该星座通信分系统的保障与支撑，研制并供给相关关键通信设备；（5）臻镭科技：据25年5月29日投关信息，公司是卫星互联网核心芯片及元器件供应商之一，公司产品和参与星座覆盖率较为齐全，当前卫星通信星座已进入规模化组网建设周期，公司已根据客户需求备货，2025年将按计划进行交付；（6）奥普光电：控股公司长光宇航为航天复材领域重要供应商；（7）其他受益标的：星载芯片：紫光国微、复旦微电、铖昌科技；星载计算机：智明达；卫星射频连接器：陕西华达；激光通信：航天电子；火箭材料：楚江新材；遥感数据处理：航天宏图、中科星图。

风险提示

组网进度不及预期、产能建设进度不及预期等。

核心观点

1、供需剪刀差有望进一步扩大，全球存储进入超级周期。AI驱动DRAM/NAND需求大幅提升，25H1原厂减产去库，且转向DDR5、HBM等高端产品、挤占DDR4等旧制程产能，使得全球存储超级周期出现。截至2025/11/10，DDR4/DDR5价格较年初涨幅+901%/+372%，NAND 64GB MLC/32GB MLC价格涨幅+56%/70%，后续供需剪刀差有望进一步扩大：（1）需求端：以GPT-5为例，我们预计2025年将新增DRAM/NAND需求量为9EB/200EB，2026年保守翻倍至18EB/400EB，预计将占据DRAM/NAND产能的43%/39%，同时消费电子、汽车电子等终端温和复苏；（2）供给端：晶圆厂建设周期约2-3年，叠加海外龙头扩产纪律性强，未来新增产能有限，低于需求端增速。

2、自主可控+景气周期共振，大陆存储扩产空间超十倍。（1）自主可控是过去几年中国大陆存储扩产的核心逻辑，短期来看，我们认为长鑫、长存上市催化不断，预计2026年两存合计扩产10-12万片，总资本开支超过160亿美元。2026年海外存储产能全部售罄/锁定，国内存储芯片需求缺口比海外更严峻，大陆存储扩产迎来景气度周期共振，扩产迫切性提升；（2）AI驱动下，我们保守估计中期全球存储产能翻倍至660万片/月，中国大陆先进存储具备全球竞争力，且海外扩产意愿低，看好未来中国大陆成为全球存储产能核心增量，假设远期产能占比50%，同时考虑到先进工艺节点升级带来的价值量提升，大陆存储扩产的空间超十倍。

3、从市值和涨幅角度看，A股存储设备存在低估。设备、晶圆厂、模组作为存储产业链三大核心环节，受益全球存储超级周期。（1）复盘海外股市，以上三大环节涨幅出色，大幅跑赢SOX。我们注意到存储前道设备TTM估值达到30-40X，显著高于晶圆厂、模组TTM估值；从市值对比角度看，存储设备市值优势明显，仅LAM一家市值便超过闪迪、希捷、西部三大模组厂合计市值；（2）A股存储设备涨幅&市值均存在低估：截至2025/11/7，拓荆科技/中微公司/京仪装备YTD涨幅128%/71%/97%，显著低于模组涨幅；中微公司、拓荆科技、京仪装备合计市值3110亿元，低于模组环节市值（5000亿元）。

4、全球存储超级周期，全面看多A股半导体设备：（1）存储高敞口：重点推荐拓荆科技、京仪装备、中微公司，受益标的微导纳米等；（2）存储0-1突破：重点推荐中科飞测、骄成超声、长川科技、精测电子，受益标的精智达等；（3）其他重点推荐：北方华创、华海清科、先导基电、芯源微等。

风险提示

晶圆厂资本开支不及预期、海外制裁加剧风险、行业竞争加剧风险、技术迭代不及预期等。

核心观点

1、供给：2025Q3黄金总供应量同比增长3%，达到1313吨。黄金总供应延续长期上升趋势，第三季度创下1,313吨的历史新高。同比增幅达3%，主要源于创纪录的矿产产量与回收量提升，对冲操作则略有负面影响。年初至今黄金供应量同比增长1%，达创纪录的3,717吨。回收量在此期间增幅最大，增长3%至1,041吨。今年前九个月美元计价金价上涨47%，促使消费者积极套现获利，导致机会性抛售活动显著增加。

2、需求：2025Q3黄金需求（不考虑OTC及其他）达到1258吨，同比增长5%，环比增长16%。其中金饰制造419.2吨，同比减少23%，环比增长18%；科技用金81.7吨，同比减少2%，环比增长4%；投资需求537.2吨，同比增长47%，环比增长13%；央行购金219.9吨，同比增长10%，环比增长28%；场外交易和其他需求55.2吨，同比减少33%，环比减少61%。

3、珠宝：2025Q3珠宝需求在所有市场几乎无一例外地同比下滑。创纪录的金价环境是需求下降的主要原因，根本原因在于消费者购买力不足。与此形成对比的是，珠宝消费总额达410亿美元，同比增长13%。今年迄今黄金珠宝消费量为1095吨，同比下降18%，但仍远高于2020年894吨的低点。

4、投资：第三季度黄金价格的飙升，主要源于投资需求在所有形式上的加速增长——金条、金币和黄金ETF均呈现上涨态势。持续的地缘政治动荡与美元疲软持续推动避险资金流入，而对美联储独立性日益加剧的担忧以及美国政府停摆事件则进一步助推了这一趋势。而金价的飙升反过来又吸引了更多投资资金涌入。从价值角度看，正处于前所未有的情况：今年前九个月的投资总额达1610亿美元——远超去年同期（630亿美元）的两倍，比2020年920亿美元的历史纪录高出74%。

5、央行：第三季度，央行仍是黄金需求的重要支柱，在连续两个季度放缓购金步伐后，其购金速度有所加快。最新季度需求的回升表明，尽管面临更高价格，各国央行仍在继续战略性地增加黄金储备。尽管2025年全年需求达到过去三年水平的可能性日益降低，但整体需求仍将保持强劲态势。

6、工业：美国加征关税的前景促使上半年需求激增，企业纷纷采取预防性措施以规避关税，结果导致第三季度需求受到负面影响。创纪录的金价持续给行业带来压力，制造商往往被迫寻找成本节约途径，这可能会对许多电子应用中的黄金需求产生长期影响。

7、长期看，美国政府停摆还在持续。二次降息25BP落地，尽管12月降息预期被压制，但整体降息预期逐渐明朗。地缘冲突持续，委内瑞拉地区、俄乌地区局势紧张。全球范围内“去美元化”趋势的加速，共同推动了央行和投资者持续购金。长期看，全球货币与债务担忧，使得黄金受益于债务和货币宽松的交易方向，美国债务总额已突破38万亿美元，“大而美”法案的通过预计提高美国3.4万亿美元财政赤字，美国联邦政府在2025财年的预算赤字为1.8万亿美元，尽管关税收入大幅增长，但与2024财年总体相比变化不大。全球多国财政赤字处于高位，降息趋势下国债利率上涨，体现对债务规模的担忧，看好未来黄金价格。受益于金价上涨，黄金资源股盈利预期增强，目前黄金股估值处于较低水平，关注黄金股配置机会。受益标的：赤峰黄金、山金国际、中金黄金、山东黄金、西部黄金、晓程科技、株冶集团、灵宝黄金、中国黄金国际。

风险提示

美国经济情况超预期变化；美联储降息态度再度变化；俄乌冲突及中东局势超预期变化。