（来源：天府对冲基金学会）

春秋电子（股票代码：603890）成立于2011年，总部位于江苏昆山，是一家为消费电子提供精密结构件模组及模具研发、生产一站式服务的高新技术企业，于2017年在上海证券交易所上市。公司核心业务围绕笔记本电脑结构件，深度服务联想、三星、惠普等全球主流品牌商，并积极拓展至新能源汽车轻量化镁合金部件及人形机器人骨架等新兴领域。

公司核心优势解析：

一、市场地位：消费电子基本盘稳固，汽车电子增长迅猛

公司在关键市场已建立起优势地位

笔记本电脑结构件：作为联想、戴尔等全球龙头的核心供应商，市占率稳固，是公司营收与利润的“压舱石”。此业务不仅贡献持续现金流，更通过与顶级客户共研（如AI PC），驱动自身技术持续迭代。

新能源汽车结构件：已成功将能力复制至更高价值的汽车赛道，产品获蔚来、比亚迪、宝马等品牌认证，相关业务已成为增长最快的引擎（2025年上半年营收同比增长约40%），证明了其技术迁移与客户拓展的有效性。

二、技术工艺：以自主模具为核心的精密制造壁垒

公司是业内极少数具备自主模具设计、开发与制造能力的一站式解决方案商。其核心技术积淀体现在：

材料与工艺深度：在镁、铝合金等轻量化材料的应用上，尤其在半固态射出成型这一高难度工艺领域，拥有成熟的数据积累和量产经验。该技术兼具高精度与高强度特性，是满足消费电子及汽车部件轻量化、高散热需求的关键。

三、产能布局：兼具规模弹性与超前性的制造布局

规模化与一体化产能：通过覆盖全工序的一体化制造基地，实现了对成本、交期和品质的强控制力，形成了服务大客户的“可靠交付”护城河。

前瞻性扩张：越南工厂（2025年Q4投产）直接响应全球供应链重构需求，瞄准北美大客户产能转移，为切入苹果等高端供应链提供支点。同时，国内产能正积极向新能源汽车（如小米、比亚迪定点项目）及未来 人形机器人 结构件（2026年预期量产）倾斜，卡位高增长赛道。

投资逻辑一：同心圆之圆心层：精密制造的一体化能力平台

公司的圆心层（核心能力）精密结构件一体化加工能力涵盖从模具设计、压铸/注塑成型、到CNC精加工、表面处理的全链条工艺和客户对公司产品肯定信任的所建立的客户口碑。这是支撑公司所有业务拓展的技术基石与扩张基础。

第一类能力：有形价值——基于生产工艺的“可复用能力资产”

这构成了圆心价值的基础，其本质是将每一次生产经验转化为可重复调用、可不断精进完善的系统性知识模块。

具体内容：它包含工艺数据库、模具图库、材料性能参数、标准化作业流程、以及围绕大型设备（如半固态压铸机）形成的独特操作诀窍。

核心机制：这并非简单的“熟能生巧”，而是 “经验数据化，知识系统化” 的闭环。公司针对各类生产问题，将解决方案模块化并存入内部知识库。当遇到类似挑战时，可直接调用优化方案，极大提升了研发与生产响应效率，并持续降低边际试错成本。

例如，为小米笔记本解决镁合金边框变形问题的数据，会被沉淀下来，成为未来为蔚来汽车设计类似结构时的关键输入，极大地降低了新项目的研发风险和试错成本。

与规模化的关系：规模化生产是这个资产库积累数据的速度来源（生产越多，数据越丰富），同时也是检验和优化资产库的试验场。因此，公司产品的性价比优势具有双重来源：一是规模化生产带来的边际成本下降；二是知识库高效调用带来的研发与生产效率提升。二者共同构成了公司坚固的成本与质量优势。

第二类能力：无形价值——基于客户信任的“跨行业信用认可度”

无形价值将在一个领域形成的声誉，转化为进入新领域的、可大幅降低交易成本的信用资产。

具体内容：它是在长期服务联想、戴尔等顶级客户中积累的“可靠交付记录”、“品质一致性口碑”、“共同研发的伙伴关系”以及“体系认证资质” 。

核心机制：基于客户信任的无形资产” ，是制造业尤其是To B领域的黄金法则。汽车、航空航天等行业的供应商认证体系极其严苛，耗时数年。一家拥有联想、戴尔数十年稳定供货历史的企业，在接触蔚来、比亚迪时，其质量管理体系、稳定性和工程响应能力已经过验证，这能实质性缩短认证周期、降低客户的试错风险和选择成本。

实例分析：公司的核心工艺——镁合金材料应用及半固态射出成型技术，是典型的可复用资产。

技术迁移路径清晰：该技术最初服务于消费电子，现已成功迁移至新能源汽车，用于生产中控系统、转向系统等部件。

复用价值得到验证：公司利用在镁合金方面的技术沉淀，通过车载屏幕快速切入了新能源汽车供应链。这直接证明了技术复用降低了新领域的进入门槛和研发成本。

春秋电子圆心的逻辑，是“一套能力，跨界复制” 。其核心在于，将积淀的模具、工艺、项目管理等复杂能力体系，模块化复制与快速部署到不同的产品领域（笔电、汽车、潜在机器人）。这是一种 已被全球顶尖制造企业验证的“能力平台化”战略。最经典的范例是富士康（鸿海精密），它从电脑连接器起家，将顶级的模具、精密制造与供应链管理能力（圆心），成功复用到手机、服务器乃至汽车电子（外环）等广阔领域，构建了其制造帝国。春秋电子所践行的，正是在精密结构件这一细分赛道中，遵循相同逻辑的成长路径。

因此，公司圆心层的盈利能力的提升，更多来自于技术复用、客户信任转移和管理提效带来的结构性优势，这比单纯的规模效应更可持续、壁垒更高。

圆心层能力成长路径

研发的近乎零边际复用：为汽车开发镁合金件所积累的工艺数据，可以近乎零成本地支持下一代消费电子或机器人项目，每一次研发投入都在为未来所有潜在应用积累资产。

信任的跨行业迁移：服务联想、戴尔数十年建立的“靠谱”信誉，成为说服小米、比亚迪采用其汽车部件的关键无形资产，大幅降低了进入新行业的信任成本。

系统的持续优化：其闭环体系（模具-制造）追求的不仅是“生产更快”，更是“响应更灵活、试错成本更低、解决问题能力更强”，这支撑了其应对多样化、小批量高端订单的能力。

投资逻辑二：同心圆之内环：成熟市场的价值兑现和“现金牛”

内环（成熟业务）笔记本电脑结构件，将圆心能力应用于最成熟的领域，服务联想、戴尔等巨头，提供稳定现金流和利润，同时在财务层面反辅圆心层，技术层面完善圆心层的知识库。

“同心圆”模型的内环（笔记本电脑结构件业务）的竞争优势、价值来源和财务表现如下。

内环的竞争优势

内环的竞争优势，是圆心能力资产在笔记本电脑市场的集中变现：

1. “客户信任资产”的深度兑现：与联想、戴尔等巨头的长期伙伴关系，正是“无形价值——跨行业信用通行证”在该行业内形成的高度信任形态。这种深度绑定（参与前期研发）意味着客户的信任已从“订单履约信任”升级为“技术共研与供应链安全信任”，转换成本极高。

2. “有形知识资产”的效率显现：其“一站式”制造带来的成本与交期优势，直接源于圆心层“工艺数据库”和“标准化流程”在该品类上的极致优化与规模化应用。自主模具（精度0.008-0.015mm）能力是知识资产的硬件体现，确保了对复杂需求的快速响应。

3. 对行业趋势的领先卡位：作为核心供应商能率先参与AIPC研发，这不仅是客户关系的体现，更是因为其圆心能力被客户视为实现创新设计（如新材料、新结构）的可靠保障。

内环的价值创造逻辑

在内环，圆心能力通过以下路径创造具体价值，影响作用于圆心层和外环层。

1. 创造规模化现金流与利润：这是内环最根本的价值。作为成熟业务，它利用深度客户关系实现稳定订单，通过一体化制造达成可观的规模效应，从而持续产生营收和利润，为整个公司“输血”。

2. 充当新业务的“信用背书”：长期为顶级消费电子品牌提供可靠服务的记录，本身就是一张强大的“信任证书”。这张证书极大地降低了公司开拓如新能源汽车等外环业务时的客户验证门槛，是“无形信任”迁移的价值体现。

3. 反哺与锤炼圆心能力：海量的订单为公司的模具技术、生产工艺提供了持续的训练场和优化迭代的数据反馈，每一次新机型量产，都是对模具设计、制程参数的一次优化迭代。使得圆心能力得以不断巩固和升级。

实证分析：

现金牛作用显著：消费电子结构件业务至今仍是公司营收的基石（占比超80%），其复苏和增长是公司业绩的压舱石。

反哺圆心与牵引升级

利润支撑：2025年前三季度，公司归母净利润同比增长63.91%，扣非净利润增速更高；盈利能力指标：毛利率和净利率分别提升至19.19%和7.04%，费用占营收比例下降。强劲的利润为技术研发和新业务拓展提供了资金。

技术升级牵引：与联想等客户在AI PC上的深度合作，对结构件的散热、电磁屏蔽等性能提出了更高要求，这直接“倒逼”圆心能力向更高精度、更复杂解决方案升级。

投资逻辑三：同心圆之外环：高价值新赛道的复制成长

公司的成长逻辑，是圆心层核心能力向高价值新兴赛道的高效复制与增值。源自“精密结构件一体化加工能力”的技术、生产与信任资产，可被低摩擦地串联嫁接至新能源汽车、机器人等领域。这种 “能力平台化”扩张 的优势，直接体现在新业务开发的降本提速上：

技术开发层面：底层共性技术方案（如镁合金材料数据库、半固态成型工艺模块）的高效复用，使新业务团队能聚焦于行业特异性功能的开发。例如，为新能源汽车开发镁合金座椅骨架时，可直接调用笔记本镁合金边框积累的核心数据与算法，基础研发周期预估可缩短约60%。半固态成型等精密压铸技术正是从3C电子向新能源汽车迁移的关键。

规模化生产层面：

生产工艺和材料的高度重叠性，减少了生产环节的复杂度，使得规模化生产的优势得以延伸至新赛道，从而在生产层面强化了协同效应，实现了成本的进一步优化。

专业口碑层面：

大的下游客户对于生产质量的稳定性要求苛刻，而公司在内环层面积累的为国际大厂服务所铸就的声誉和口碑，对于缩短交易信任时间，取得新赛道大客户的信任也是有助益。

外环业务的现实进展与梯度布局：

第一外环（新能源汽车）：已进入价值兑现期。

客户广泛：已获得多家知名汽车电子厂商认证，产品覆盖小米、蔚来、比亚迪、宝马等主流车型。

贡献增长：新能源汽车镁合金业务已成为公司业绩增长的核心引擎之一，2025年上半年该业务收入同比增长约40%。

第二外环（机器人/前沿领域）：已进入研发与孵化期。

公司已明确表示，镁合金可用于人形机器人骨架，并正与客户共同进行相关产品的研发。

公司已将人形机器人定位为继笔记本电脑、新能源汽车之外的“第三增长曲线” 。

战略并购拓展外环（液冷散热）：开辟全新赛道。

公司近期拟收购丹麦液冷公司Asetek。此举旨在整合其液冷技术，切入数据中心和AI服务器散热赛道，实现从“电子制造”向 “电子+液冷解决方案” 的转型。这完全符合“能力平台化”扩张的逻辑。

财务表现印证逻辑：2025年第三季度，公司扣非净利润同比激增452.42%。这远超营收增速的利润增长，一方面源于内环（AI PC结构件）毛利率提升，另一方面也受益于外环（汽车镁合金部件）产能释放带来的高毛利产品占比增加。这恰好印证了模型所述：内环提供现金流和利润弹性，外环开始贡献增长并优化盈利结构。

投资逻辑四：估值性价比合理及产能释放提供弹性

当前公司的估值水平（静态市盈率约33.44倍，市净率约2.33倍）相较于自身历史区间仍处于中低位。与同属“能力平台化”扩张模式的同业相比存在折价，其市盈率相对盈利增长比率（PEG）约为0.96倍，这一更具动态评估意义的指标也显示出其估值并未充分反映成长性。该PEG值由当前静态市盈率（约33.44倍）除以市场对其未来几年净利润复合增长率（CAGR）的预期（约35%）计算得出（PEG = PE / 盈利增长率）。考虑到其在新能源汽车与机器人赛道的清晰增长路径，估值具备修复与提升的空间。

产能释放

春秋电子在2025年第四季度及之后的新产能投产计划，主要聚焦于海外布局、AI硬件配套及战略并购整合，具体如下：

1、2025年第四季度投产项目

越南一期工厂

投产时间：2025年第四季度

产能规划：根据镇江市生态环境局披露的项目信息，该项目规划年产2万吨镁合金压铸件与120万套CNC加工件 。

定位与客户：主要服务于“非大陆”客户，承接苹果、三星等品牌要求的产能转移需求（如苹果要求30%产能移出大陆） 。

产品方向：重点生产笔记本电脑镁合金结构件（如机壳）、汽车电子结构件等，目标切入苹果Ma­c­B­o­ok供应链。

综合来看，越南一期工厂的全部设计产能完全释放后，理论上每年可贡献约23亿元的增量收入和近2亿元的增量净利润。但要实现这一目标，工厂需要经历1-2年的产能爬坡期，其进度直接取决于公司2026年及之后的客户订单获取情况。

2、2026年计划投产/放量项目

人形机器人轻量化骨架量产

时间节点：预计2026年进入量产阶段。

技术基础：依托高比强度镁合金与半固态成型工艺（良品率92%），为机器人关节臂、骨架等提供轻量化解决方案。

市场潜力：单机结构件价值量800-1200元，被列为公司第三增长曲线 。

合肥产业基地的汽车轻量化零部件产能释放

配套车型：已获得小米SUV、比亚迪海豹改款、蔚来阿尔卑斯等9个定点项目。

产能爬坡：2025年下半年起陆续SOP（量产），2026年汽车业务营收预计从2024年的3亿元提升至10亿元，占比由8%升至25%。

产品价值：单车零部件价值量600–1200元，毛利率超25% 。

· 达产年收入：根据券商预测，公司汽车业务营收计划在2026年达到10亿元。这可以视为相关产能完全释放并配套现有定点车型后，所贡献的收入规模。

· 达产年毛利：按照信息中“毛利率超25%”计算，该业务达产后可贡献的年度毛利额约为 2.5亿元。

· 净利润估算：若扣除约5%-8%的销售、管理和研发等期间费用，该业务预计可贡献的年度净利润范围大致在 1.7亿至2.0亿元。

收购As­e­t­ek液冷技术整合

收购进展：2025年12月公告拟收购丹麦液冷龙头As­e­t­ek（总价约5.98亿元），若完成交割，将整合其液冷散热技术。

协同方向：强化AI PC、服务器等高算力设备的散热解决方案能力，预计2026年起贡献技术协同效应 。

2025年全年预测，公司现有营业收入：约 46.29亿元；归母净利润：约 3.34亿 - 3.45亿元，当前市值为75亿。

新增产能部分：两大工厂(越南合肥）合计近 34亿元的收入和约3.7亿元的利润增量，是公司未来市值成长的核心驱动力。若按25-30倍市盈率估算，仅这部分增量理论上可对应约 92亿至111亿元 的市值空间。

春秋电子2025Q4至2026年的新产能投产以 越南工厂落地 为起点，逐步延伸至 人形机器人结构件、汽车轻量化零部件 的规模化放量，并通过 液冷技术并购 补强散热能力。其中，越南产能是当前最明确的新增量，而机器人与汽车业务将驱动中长期增长曲线。

风险分析：

1. 技术迭代风险：新领域（如汽车、液冷）对核心能力提出了更高、更特殊的要求（如车规级可靠性、散热效率），能力升级若跟不上，扩张会受阻。

2. 管理跨度风险：从消费电子到汽车、服务器，客户需求、行业节奏、供应链管理模式差异巨大，对公司的组织能力是巨大考验。

在核心材料（镁、铝）采购和生产技术（半固态射出）上确实存在协同潜力。

面临挑战：汽车部件与笔记本结构件在尺寸、精度、生产线配置上差异巨大。所谓“协同效应”更多体现在公司层面的人才经验和工艺知识上，而非简单的产线共用。

3. 财务风险：为拓展新业务而进行的收购（如Asetek）和资本开支，会给现金流带来压力，特别是公司目前应收账款已偏高。

4. 关键的伴随性风险

内环的财务表现也继承了圆心扩张模式下的固有风险，主要体现在资产负债表上：

高额应收账款：截至2025年三季度末，应收账款达16.33亿元，同比增长27.45%，占当期净利润的比重非常高。这虽然是业务规模的体现，但也占用了大量营运资金，是需要重点关注的信用与现金流风险。

回报稳定性：公司的投资资本回报率存在一定波动，其持续性需要观察。

总结：

同心圆模型机制：

一、圆心↔ 内环：能力赋能、能力沉淀与资金反哺

圆心赋能内环：提供模具开发、全链条工艺和快速响应体系，这是内环能绑定大客户、实现效率优势的根本。

内环反哺圆心：

1. 现金流反哺：内环作为利润来源，为圆心持续的研发投入、设备升级提供资金支持。

2. 技术工艺沉淀：通过内环项目的执行所获取的经验，完成对既有知识模块的应用和完善提升；同时新建新的知识模块。

3. 信任反哺：成功服务顶级笔记本品牌的声誉，直接增强了“圆心”作为可靠制造平台的品牌客户认知度，提升客户信赖度，缩短进入其他大客户认证的时间。

二、圆心↔ 外环：圆心能力赋能、外环反馈能力升级与牵引

圆心赋能外环：将圆心层积累的“有形资产”如镁合金等工艺技术，迁移至汽车、机器人领域；同时在“无形资产”部分提供车规级的项目管理与品控体系，这是跨界成功的基础能力。

外环反馈圆心：

技术升级反馈：汽车、机器人产业等领域对可靠性、精度的高标准要求，“倒逼”圆心能力向更高标准升级（如更精密的检测、更严格的流程），从而整体抬高了平台的技术实力。

三、内环↔ 外环：内环技术和专业资质声誉惠及外环，外环技术能力提升回流内环

内环惠及外环：如前所述，内环积累的客户信任（与联想、戴尔的合作）是开拓外环客户（如比亚迪、蔚来）最有效的信用证明，降低了市场进入门槛。

外环潜在回流内环：随着外环业务（如汽车电子）规模扩大，其对精密结构件的需求可能与传统笔电部件产生采购协同，提升整体规模效应。未来，外环形成的先进技术（如特定散热方案）也可能反向应用到更高端的笔电产品中，形成技术回流。

春秋电子的扩张是围绕圆心层“材料-结构-制造一体化”核心能力的有效延伸，从而在外环层的新兴赛道业务实现复制内核业务成功发展的模式，而非不相干多元化的业务尝试。这有效提升了企业资源利用的协同性，提升了拓展外环新业务的效能，降低了整体的试错风险和成本，这是一条稳妥且生生不息自我积累壮大的良性发展范式。