（来源：招商研究）

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招商研究丨A股投资策略周报

最新收录：近期政策端变化如何影响A股市场？———A股投资策略周报（1207）

多行业：中国10年国债收益率走势研判【深度】

报告作者：谢亚轩,刘亚欣,张伟,朱宸翰,赵可,区宇轩,王先爽

核心观点：

2002年以来中国10年国债收益率运行呈现以下特点：第一，中国10年国债收益率运行呈现周期性规律，2002年至2024年已经历六轮典型周期，周期运行与中国经济增长、物价和地产周期高度一致。第二，2014年以来中国10年国债收益率中枢逐步下台阶，收益率周期高点和周期低点均逐步下行。第三，2021年以来中国10年国债收益率下行周期更长，下行程度更深，且呈现出两方面偏离：一是利率偏离了名义经济增速和政策因素所能够解释的走势变化，二是中国核心CPI与欧美日核心CPI走势出现显著分化。第四，中国10年国债收益率与美元指数高度负相关，2014年1月至2025年6月，两者的相关系数为-0.89。

2021年以来中国10年国债收益率的超预期下行，叠加了国内和国际因素、周期和结构因素的共同影响：第一，2014年以来老龄化、经济结构转型和技术进步放缓等结构性因素驱动中国自然利率中枢持续下降。第二，金融周期因素是中国利率在长期中枢水平上产生周期性波动的主导力量，也是当前中国通缩压力的主要来源。2021年以来的金融周期下行压低我国自然利率，而由于房地产不仅对于我国实体经济和金融体系有巨大影响力，还通过土地财政的形式对我国财政政策和地方政府财政状况存在特有的影响力，进一步强化了金融周期对中国实体经济以及利率走势的主导作用。第三，国际清算银行（BIS）的研究显示，发达国家利率、美元汇率、国际金融市场和融资条件等因素共同构成的金融条件对中国经济、金融和价格产生传导作用，从而影响中国经济基本面和利率水平：2014至2016年和2021年以来的美元指数走强与中国长端利率下台阶的时点高度吻合。BIS的金融条件指数显示，2014年以来，金融条件宽松程度开始有所收敛，尤其是2021年以来，金融条件随发达国家通胀飙升和美联储货币政策转向而迅速收紧，对我国经济和价格产生收缩效应、对我国利率有压制作用。第四，全球贸易格局的转变使得“逆全球化”对我国出口，进而对我国经济、物价存在冲击但程度有限，不宜高估其影响。

中国10年国债收益率预测：综合考虑国内和国际金融周期以及中国全面对抗周期下行的宏观政策态度，目前中国10年国债收益率已处于阶段性低位，利率周期出现牛熊周期切换且未来两年利率处于上升周期的可能性较高，利率中枢可能缓慢回升至2%，高点或在2.2%-2.3%。结构性因素或不会进一步推动中国10年期国债收益率趋势下行。上述研判主要考虑四方面因素：一是我国政策因聚焦广义价格而采取的“稳市场”、“稳价格”、“反内卷”等措施有助于对抗金融周期下行、推动通胀回升；二是中国地产周期仍处于下行之中，但对财政政策、资金供求的冲击已现缓和，在政策支持下，中国房价有望在2027年触底回升，并带动国内金融周期企稳；三是美元指数进入弱势周期、美联储进入降息周期、美债收益率回落，全球金融条件边际宽松，全球资本开支具有扩张潜力，有望共同向我国经济和物价传导扩张效应，并提升我国货币政策有效性。四是结构性因素是否继续推动自然利率下降亦有待商榷。随老龄化深入发展，预防性储蓄或逐渐向消耗储蓄过渡，人口结构因素对于长期利率的压低作用或缓慢转变为抬升作用。并且，老龄化降低劳动力供给对通胀的潜在抬升可能性亦遭到忽视。

风险提示：人口结构和技术进步对利率影响存在不确定性；美元国际货币体系面临挑战；逆全球化加剧；地产周期筑底速度慢于预期；国内对抗金融周期下行的政策力度和进展不及预期。

量化与基金：权益市场普涨，有色金属表现领先——基金市场一周观察（20251201-20251205）

报告作者：徐燕红,高艺,李巧宾,汪思杰

核心观点：

市场概况：本周权益市场普涨，创业板指表现领先，大盘成长风格占优；行业方面，本周有色金属涨幅最大，传媒表现相对落后。

主动权益：样本内全市场基金平均回报1.08%，收益表现较优的基金重仓了有色金属行业；对于行业主题型基金，周期板块基金平均收益领先，医药板块基金平均收益相对落后。

债券型基金：本周债市整体下跌，短债基金收益均值为-0.02%，中长债基金收益均值为-0.11%；含权债基平均正收益；可转债市场上行，可转债基金平均正收益。

FOF基金：截至2025/12/3，样本内低、中、高风险FOF近一周平均回报分别为0.04%、0.10%、0.28%。

QDII及REITs基金：统计区间内偏股型、另类型QDII平均上涨0.25%、0.45%，指数型、债券型QDII平均下跌0.31%、0.23%。本周REITs平均下跌0.86%。

风险提示：本报告仅作为投资参考，基金过往业绩并不预示其未来表现，亦不构成投资收益的保证或投资建议。

交通运输：航空行业2025年10月数据跟踪—国庆中秋长航线需求旺盛，国际线复苏强劲【深度】

报告作者：王春环,孙修远,肖欣晨,刘若琮,张瑜玲

核心观点：

航空客运核心数据：1）需求，2025年10月民航旅客周转量为1230亿人公里，同比19年+23.4%，同比24年+8.9%；其中国内航线（不含地区）旅客周转量为924亿人公里，同比19年+27.2%，同比24年+5.7%；国际及地区航线旅客周转量为306亿人公里，同比19年+13.1%，同比24年+19.7%。2）供给，2025年10月民航可用座公里为1407亿人公里，同比19年+17.3%，同比24年+6.2%；民航正班客座率为87.4%，同比19年+4.3pct，同比24年+2.2 pct；飞机日利用率达9小时，同比19年-2.2%，同比24年+2.3%。3）票价，10月国内航线全票价同比+3.7%，裸票价同比+5.5%。4）上市航司表现，10月南航/国航/东航/海航/春秋/吉祥国内航线RPK同比变化分别为+8.8%/+8.7%/+10.6%/+7.3%/+20.1%/+1.5%，南航/国航/东航/海航/春秋/吉祥国内航线ASK同比变化分别为+7.4%/+4.3%/+6.8%/+6.8%/+16.5%/-0.8%；南航/国航/东航/海航/春秋/吉祥国际航线RPK同比变化分别为+15.2%/+17.8%/+23.0%/+27.0%/+26.5%/+30.6%，南航/国航/东航/海航/春秋/吉祥国际航线ASK同比变化分别为+15.1%/+7.6%/+16.2%/+25.3%/+16.9%/+18.3%。

航空货运核心数据：2025年10月中国国际及地区货运航班量14220架次，环比+1.0%，同比+10.4%；中国国际及地区货运航班量理论业载量102亿吨，环比+4.1%，同比+9.1%。10月TAC上海出境空运价格指数均值报4705点，月环比+3.8%，同比-5.5%。

投资观点：低基数叠加需求增长，民航量价数据持续改善。1）量价表现，本周民航旅客量同比增长6.9%，其中国内旅客量同比增长5.1%、国内裸票价同比增长4.5%、客座率提升2.6pct，国际及地区旅客同比增长20.2%。2）供给端，本周日利用率均值为7.5小时,同比增长1.4%，ASK同比增长6%。3）关注反内卷对行业及估值修复影响：近期民航多次强调“反内卷”，7月22日，2025年全国民航年中工作电视电话会议上，围绕扎实做好2025年下半年民航工作，宋志勇提出九点要求，其中第三点要求加快构建民航领域统一大市场，综合整治行业“内卷式”竞争。4）Q4以来，低基数叠加需求改善，民航量价数据持续改善，展望2026年，供需改善、燃油价格同比下降，有望成为行业及大航释放盈利弹性首年，建议关注行业估值盈利及估值修复空间。

风险提示：宏观经济下行、人民币大幅贬值、油价大幅上涨、重大自然灾害等。

交通运输：快递行业2025年10月数据跟踪—10月业务量增速放缓，单票价格同比持续修复【深度】

报告作者：王春环,孙修远,肖欣晨,刘若琮,张瑜玲

核心观点：

快递行业核心数据：1）业务量同比增速放缓，2025年10月，全国快递业务量完成176.0亿件，同比增长7.9%，同比增幅较上月下降4.9pct；2）单票价格同比跌幅收窄，单票收入为7.48元，同比下降3.0%，同比降幅较上月收窄1.9pct，环比下降0.9%；3）收入，快递业务收入完成1316.7亿元，同比增长4.7%，同比增幅较上月下降2.5pct。

消费数据：1-10月社零总额累计实现41.2万亿元，同比增长4.3%，其中10月社零总额实现4.6万亿元，同比增长2.9%；1-10月实物商品网上零售额累计实现10.4万亿元，同比增长6.3%，根据推算，其中10月实物商品网上零售额实现1.25万亿元，同比增长4.9%；对应1-10月累计电商渗透率达25.2%，同比下降0.7pct，根据推算，其中10月电商渗透率达26.9%，同比提升0.5pct。

上市快递公司核心数据：1）业务量增速分化，顺丰受益积极的业务开拓、增速领先行业，2025年10月顺丰/圆通/韵达/申通分别完成快递业务量15.2/27.9/21.4/22.7亿票，同比变化分别为+26.3%/+12.8%/-5.1%/+4.0%；2）韵达申通单票价格持续回升、顺丰受结构下沉影响同比依然承压，10月顺丰/圆通/韵达/申通单票收入分别为13.18/2.23/2.11/2.18元，同比变化分别为-10.0%/-3.5%/+4.5%/+7.4%，环比变化分别为-5.0%/+0.9%/+4.5%/+2.8%；3）收入，10月顺丰/圆通/韵达/申通分别实现快递业务收入201/62/45/50亿元，同比变化分别为+13.7%/+9.0%/-0.9%/+11.8%； 3）韵达及申通市占率环比提升，10月顺丰/圆通/韵达/申通业务量市占率分别为8.7%/15.5%/13.3%/13.3%，同比变动分别为+1.3/+0.4/-0.5/-0.1pct，环比变动分别为-0.2/-0.01/+0.8/+0.3pct。

投资观点：当前市值相较26年业绩性价比较高，关注26年业绩增长驱动的估值修复机会。1）25年前10月快递业务量增长17.2%，其中10月同比+7.9%，从高频揽投数据来看，预计11月增速略有回升；2）“反内卷”推动行业价格、盈利及估值修复：7 月以来邮政局多次召开“反内卷”相关会议；8月以来大部分地区完成首轮价格上涨，涨幅0.2-0.4元，10月广东等局部地区价格二次上涨，涨幅0.1-0.2元，旺季价格修复基本完成，有望推动 Q4行业盈利同比大幅增长。3）从26年全年来看，盈利增长趋势较为明确，当前市值相较26年业绩性价比较高，建议关注26年业绩增长驱动的估值修复机会。

风险提示：价格战恶化、加盟商网点不稳定、宏观经济增速大幅下滑、成本大幅上行、国际贸易政策大幅变化。

计算机 | 持续重视AI应用，左侧布局金融科技——计算机周观察20251207(周翔宇,刘玉萍)

量化与基金 | 利率价量择时观点继续维持偏空——利率市场趋势定量跟踪20251205(王武蕾,梁雨辰)

策略 | 近期政策端变化如何影响A股市场？———A股投资策略周报（1207）(张夏,涂婧清,陈星宇,田登位,李昊阳,郭佳宜)【深度】

量化与基金 | 权益市场普涨，有色金属表现领先——基金市场一周观察（20251201-20251205）(徐燕红,高艺,李巧宾,汪思杰)

量化与基金 | 利好逐步积累，但仍需交易量能回暖——A股趋势与风格定量观察20251207(王武蕾,王禹哲)

量化与基金 | 本周盈利风格显著_因子周报20251205(任瞳,刘凯)

银行 | Q4银行浮盈兑现估算和EVE指标影响看法—银行资负跟踪20251207(王先爽,文雪阳)

多行业 | 中国10年国债收益率走势研判(谢亚轩,刘亚欣,张伟,朱宸翰,赵可,区宇轩,王先爽)【深度】

量化与基金 | 维持震荡观点——技术择时信号20251205(任瞳,刘凯,罗星辰)

量化与基金 | 股票ETF多数上涨，资金主要流入港股TMT ETF——ETF基金周度跟踪（1201-1205）(徐燕红,季燕妮)

量化与基金 | 量化基金录得正收益，指增超额表现较优——量化基金周度跟踪（20251201-20251205）(徐燕红,邓畅)

宏观 | 固定资产投资增速或仍偏弱——宏观经济预测报告（2025年11月）(张静静,张岸天,罗丹)

电子 | 影石创新深度报告（688775）—稀缺的智能影像龙头品牌，从手持设备向无人机进军(鄢凡,涂锟山)【深度】

交通运输 | 航空行业2025年10月数据跟踪—国庆中秋长航线需求旺盛，国际线复苏强劲(王春环,孙修远,肖欣晨,刘若琮,张瑜玲)【深度】

交通运输 | 快递行业2025年10月数据跟踪—10月业务量增速放缓，单票价格同比持续修复(王春环,孙修远,肖欣晨,刘若琮,张瑜玲)【深度】

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